三足鼎立，華住(HTHT.US)如何內(nèi)生外延扎穩(wěn)根基？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“焦研社”，作者焦俊、張澤。

投資要點(diǎn)

華住酒店(HTHT.US)主營(yíng)經(jīng)濟(jì)型及中高端酒店的經(jīng)營(yíng)與管理，旗下經(jīng)營(yíng)漢庭、全季等19個(gè)酒店品牌。2019Q1-Q3，公司營(yíng)收83.0億元，同比+12.48%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利11.5億元，同比-14.68%（系高速擴(kuò)張導(dǎo)致相關(guān)費(fèi)用增加）；收入構(gòu)成中，直營(yíng)/加盟/其他分別占比69.8%/29.0%/1.2%。2010年~2018年，公司營(yíng)收從18.38億增長(zhǎng)至100.6億，復(fù)合增速達(dá)22.8%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利從2.29億增長(zhǎng)至17.13億，復(fù)合增速達(dá)33.3%。

未來(lái)酒店行業(yè)需求將以10%左右的速度增長(zhǎng)，新增供給將持續(xù)收縮，供需關(guān)系有望長(zhǎng)期改善。短期行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)度較大；長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)景氣度由供需剪刀差決定，以客運(yùn)量為代表的需求端增速預(yù)計(jì)為10%，供給端增速在4%~7%左右（房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速7%、住宿業(yè)固定投資增速4%），隨著新增供給持續(xù)收縮，行業(yè)景氣度將顯著提升。

相較美國(guó)，我國(guó)酒店行業(yè)規(guī)模仍有2倍以上提升空間，伴隨消費(fèi)升級(jí)，國(guó)內(nèi)中高端市場(chǎng)空間廣闊。我國(guó)2018年規(guī)模以上酒店為6.83萬(wàn)家，人均客房擁有量為55間/萬(wàn)人，相較美國(guó)169間/萬(wàn)人，還有2倍以上提升空間。目前我國(guó)酒店以經(jīng)濟(jì)型酒店為主導(dǎo)，中高端酒店數(shù)量占比僅為11.4%，遠(yuǎn)低于美國(guó)中高端酒店40%以上的比例，中高端市場(chǎng)空間廣闊。

華住存量酒店達(dá)5151家，為國(guó)內(nèi)第二大酒店集團(tuán)。截至19Q3，公司共有酒店5151家，直營(yíng)/加盟分別有697/4454家，占比為13.5%/86.5%；公司中高端市場(chǎng)布局領(lǐng)先，中高端酒店已有1974家，占比達(dá)31.6%。儲(chǔ)備門店1736家，97%以上為加盟店、69%以上為中高端酒店。

盈利能力改善加盟占比提升，ROE水平有望持續(xù)提高。由于加盟無(wú)大額資本開(kāi)支及固定的收入分成方式，因此加盟業(yè)務(wù)資產(chǎn)更輕、盈利更穩(wěn)定。2014-2018年，公司的加盟收入由14.1%提升至25.1%，帶動(dòng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率由7.4%提升至23.3%。盈利能力的改善也帶動(dòng)了ROE水平的提升，2014年公司ROE為10.2%，到2018年超過(guò)20%（經(jīng)修復(fù)后）。我們認(rèn)為未來(lái)公司的ROE水平有望隨加盟占比進(jìn)一步提升至30%左右（國(guó)外酒店集團(tuán)的水平）。

行業(yè)估值底部，已處于左側(cè)位置。華住目前估值在42倍PE，較錦江和首旅高，主要是源于其相對(duì)更高的經(jīng)營(yíng)效率和更靈活的機(jī)制，對(duì)應(yīng)到業(yè)績(jī)上更好的成長(zhǎng)性。目前市值對(duì)應(yīng)2021年估值為27倍。酒店行業(yè)估值水平受周期影響變動(dòng)較大，目前行業(yè)處于底部估值受到壓制。未來(lái)若行業(yè)有好轉(zhuǎn)的跡象，公司和行業(yè)則有望迎來(lái)估值和業(yè)績(jī)雙重修復(fù)的“戴維斯雙擊”。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資建議：首次覆蓋予以“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)19/20/21年公司歸母凈利分別為15.7/20.8/26.9億元，2019-2021年CAGR為30%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為46.8/35.3/27.4倍?？紤]到中國(guó)酒店市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升和品牌升級(jí)空間廣闊，華住在中端酒店升級(jí)領(lǐng)先，我們認(rèn)為公司合理市值為134億美元，對(duì)應(yīng)2020年45倍PE，目標(biāo)價(jià)45.48美元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)影響、行業(yè)供給過(guò)剩、公司經(jīng)營(yíng)管理的風(fēng)險(xiǎn)。

正文

一、公司概覽：國(guó)內(nèi)多品牌酒店領(lǐng)航者

華住原名漢庭酒店集團(tuán)，創(chuàng)立于2005年，是國(guó)內(nèi)規(guī)模第二的酒店集團(tuán)。華住主營(yíng)經(jīng)濟(jì)型及中高端酒店的經(jīng)營(yíng)與管理，旗下經(jīng)營(yíng)華住、雅高、桔子水晶三大酒店系列19個(gè)知名酒店品牌，有以漢庭為代表的經(jīng)濟(jì)型酒店品牌，以全季為代表的中端酒店品牌和以禧玥為代表的高端酒店品牌，滿足從高端到平價(jià)、從商務(wù)差旅到休閑度假的個(gè)性化需求。

華住的發(fā)展路徑可以概括為“快速擴(kuò)張-品牌延伸升級(jí)-投資并購(gòu)”三個(gè)階段。早期漢庭（華住前身）通過(guò)私募股權(quán)融資快速擴(kuò)張，于2007年和2008年中旬分別完成8500萬(wàn)美元、5500萬(wàn)美元融資，在經(jīng)濟(jì)型酒店跑馬圈地；2010年在納斯達(dá)克成功上市，利用資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)張。截至2011年底，華住開(kāi)業(yè)門店達(dá)到639家，直營(yíng)占比58%，營(yíng)收規(guī)模達(dá)到當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)最大酒店集團(tuán)如家的63%左右。2012年起華住改變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，開(kāi)店以加盟為主，并率先入局中端酒店，培育全季、入股星程、與雅高集團(tuán)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟接手美爵、宜必思等五大品牌的大中華區(qū)經(jīng)營(yíng)權(quán)。2016年后公司大力發(fā)展高端品牌，培育和推廣美爵、禧玥等自有高端品牌，后收購(gòu)桔子水晶及花間堂。2019年11月，華住宣布以7億歐元收購(gòu)德國(guó)最大本土酒店德意志酒店100%股權(quán)；德意志酒店旗下以中高端和豪華品牌為主，華住品牌矩陣得到進(jìn)一步完善。

華住酒店股權(quán)集中在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)始人季琦及其配偶共持有34%以上的股權(quán)。創(chuàng)始人季琦是公司第一大股東，持有34%的股權(quán)，為公司實(shí)際控制人，雅高酒店集團(tuán)和Oppenheimer Funds（奧本海默基金）并列第二大股東，均持有華住10.2%的股權(quán)。華住董事會(huì)及高管共同持股37.3%，對(duì)公司高度控股。

創(chuàng)始人季琦為華住董事長(zhǎng)兼CEO，目前主要負(fù)責(zé)統(tǒng)籌公司的管理和戰(zhàn)略發(fā)展，兼任攜程董事會(huì)獨(dú)董。季琦曾參與創(chuàng)辦攜程和如家，在酒店行業(yè)創(chuàng)業(yè)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，獨(dú)特的民企機(jī)制使華住經(jīng)營(yíng)決策更為高效，在酒店行業(yè)變革時(shí)能迅速調(diào)整和抓住機(jī)遇。聯(lián)合創(chuàng)始人吳炯擔(dān)任獨(dú)立董事。張敏任公司執(zhí)行副董事長(zhǎng)，其于2008年加入漢庭，曾擔(dān)任公司CEO、CFO、首席戰(zhàn)略官等職務(wù)，擁有豐富的財(cái)務(wù)管理和日常運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

華住酒店?duì)I收由直營(yíng)收入和加盟收入構(gòu)成，加盟收入營(yíng)收占比逐年上升，營(yíng)收增量主要來(lái)自加盟收入。2010年-2018年，公司營(yíng)收從18.38億增長(zhǎng)至100.63億，復(fù)合增速達(dá)22.8%。2013年-2016年?duì)I收增速逐年下滑，2017年再次回升至23.02%，主要由于收購(gòu)桔子水晶并表所致，當(dāng)年桔子水晶酒店貢獻(xiàn)收入7.76億元，對(duì)應(yīng)提升營(yíng)收增速11.6%。2019年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收83.01億元，同比增長(zhǎng)12.48%。其中直營(yíng)收入57.96億，同比增長(zhǎng)4.85%，加盟收入24.05億元，同比增長(zhǎng)31.85%，加盟收入占總營(yíng)收29%。

近年來(lái)華住調(diào)整后歸母凈利（Non-GAAP）快速上升，調(diào)整后凈利率水平持續(xù)提升。2010年-2018年，公司經(jīng)調(diào)整歸母凈利從2.29億增長(zhǎng)至17.13億，復(fù)合增速達(dá)33.3%。2019年前三季度，公司經(jīng)調(diào)整歸母凈利為11.51億元，同比-14.68%，主要由于華住在酒店開(kāi)發(fā)、高檔品牌和IT的投入，管理費(fèi)用及開(kāi)辦費(fèi)超同期2.99億。由于2010年世博會(huì)酒店高度景氣，當(dāng)年調(diào)整后歸母凈利及凈利率為較高水平，2011年后回歸正常水平，2011年-2018年調(diào)整后歸母凈利高速增長(zhǎng)，凈利率和經(jīng)調(diào)整凈利率水平持續(xù)提升，主要系加盟占比提升。2018年凈利率、經(jīng)調(diào)整凈利率分別為15.3%、7.2%，出現(xiàn)較大差異主要由于9.14億公允價(jià)值變動(dòng)損失（雅高股價(jià)下跌、華住持有雅高約4.5%的股權(quán)），導(dǎo)致凈利大幅下跌。

二、酒店行業(yè)：供需剪刀差改善，行業(yè)集中度提升

1、供需關(guān)系決定酒店景氣度，行業(yè)景氣水平有望顯著提升

酒店行業(yè)的景氣度由供給和需求的關(guān)系決定。酒店的周期由供需關(guān)系決定，供給與需求之間短期的周期性失衡造成了酒店行業(yè)的周期性波動(dòng)。酒店的周期可分為上行和下行兩個(gè)階段：在上行階段，酒店投資在經(jīng)歷了較長(zhǎng)的低迷期后逐步見(jiàn)底，此前投資的下滑開(kāi)始反映至供給，供需剪刀差逐步減小，行業(yè)景氣度開(kāi)始持續(xù)回升，RevPAR逐步上升；在下行階段，由于此前行業(yè)景氣度高揚(yáng)，市場(chǎng)對(duì)酒店的投資持續(xù)增加，供需剪刀差擴(kuò)大，甚至出現(xiàn)供過(guò)于求，導(dǎo)致行業(yè)景氣度開(kāi)始逐步下行，RevPAR持續(xù)下跌，市場(chǎng)逐步進(jìn)入低迷期。

酒店行業(yè)的景氣度由供需的剪刀差決定。根據(jù)STR的數(shù)據(jù)，酒店行業(yè)的RevPAR增速與供需增速差呈明顯的反相關(guān)關(guān)系，2007-2008年、2014-2015年供需增速差擴(kuò)大時(shí)，RevPAR出現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象；在2010、2016-2017年供需增速差減少時(shí)，RevPAR出現(xiàn)明顯回暖。

經(jīng)濟(jì)型酒店的住宿需求主要來(lái)自于商務(wù)需求和旅游需求，分別占比47%、43%，探親訪友和其他需求各占5%。從行業(yè)分布上看，各行業(yè)分布較為平均，占比在10%左右，并無(wú)某個(gè)行業(yè)獨(dú)大的現(xiàn)象。

人均可支配收入反映長(zhǎng)期需求，PMI反映短期需求。自2014年起，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入以8%左右的速度增長(zhǎng)，由于我國(guó)居民在休閑娛樂(lè)方面的支出越來(lái)越多，我們預(yù)計(jì)旅游支出增速大于8%。短期內(nèi)酒店的需求受經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)企業(yè)會(huì)縮減開(kāi)支、員工會(huì)減少出行。自2018H2起，由于經(jīng)濟(jì)承壓，我國(guó)PMI持續(xù)下行，2019年10月PMI為49.3，仍處于榮枯線下方。

長(zhǎng)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)需求將以10%左右的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。火車和飛機(jī)對(duì)應(yīng)長(zhǎng)距離的出行，一般都會(huì)產(chǎn)生住宿需求，因此在一定程度上可以衡量酒店長(zhǎng)期需求，鐵路客運(yùn)量和民航客運(yùn)量早期波動(dòng)幅度較大，但近年來(lái)增速已經(jīng)穩(wěn)定在10%左右。因此預(yù)計(jì)需求端長(zhǎng)期將以10%左右的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。

我國(guó)酒店供給增速逐步放緩。目前并無(wú)全國(guó)酒店數(shù)量和客房數(shù)量的官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)前市場(chǎng)上采用較多的是盈蝶咨詢統(tǒng)計(jì)的酒店類住宿業(yè)設(shè)施數(shù)量。

2003年-2013是年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展的黃金十年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資年復(fù)合增速高達(dá)24%，在這一背景下，作為城市發(fā)展配套的住宿業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速居高不下，保持26%以上的同比增速。2013年后，住宿業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)明顯下滑，2015年投資完成額達(dá)到峰值，2016年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，與此同時(shí)，新建住宿業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額也出現(xiàn)-16%的負(fù)增速，表明房地產(chǎn)和住宿業(yè)投資粗放供給時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。代表存量物業(yè)改造為酒店物業(yè)的“擴(kuò)建+改建”固定資產(chǎn)投資完成額占比自2014年開(kāi)始回升，表明我國(guó)住宿業(yè)物業(yè)逐步進(jìn)入存量整合時(shí)代。2017年后酒店行業(yè)回暖，住宿業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資及新建投資增速有所回升。

自2018H1起，受宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟影響，短期需求尤其商務(wù)需求不振，我國(guó)酒店行業(yè)景氣度處于低谷，RevPAR同比增速為負(fù)。長(zhǎng)期來(lái)看，由于地產(chǎn)投資放緩及核心一二線城市酒店物業(yè)供給有限，酒店供給將持續(xù)收縮，未來(lái)酒店行業(yè)供需剪刀差將持續(xù)改善，帶動(dòng)行業(yè)景氣度恢復(fù)。

2、酒店行業(yè)空間廣闊，行業(yè)集中度持續(xù)提升

*2017年11月OYO進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，連鎖酒店統(tǒng)計(jì)口徑變大，為統(tǒng)一口徑，在2018年經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店數(shù)中剔除OYO的5656家酒店，故2018年連鎖酒店、合計(jì)酒店相應(yīng)修正為36763家、45605家。

我國(guó)酒店行業(yè)整體規(guī)模仍在不斷擴(kuò)大，2018年底連鎖酒店與星級(jí)酒店合計(jì)有4.56萬(wàn)家。由于我國(guó)歷年總酒店數(shù)據(jù)不可得，我們選取連鎖酒店與星級(jí)酒店合計(jì)數(shù)作為近似替代指標(biāo)。從連鎖酒店和星級(jí)酒店數(shù)來(lái)看，酒店總數(shù)仍在不斷增加，截至2018年底已有4.56萬(wàn)家。2016年受行業(yè)景氣度低迷的影響，同比增速下滑明顯；2017-2018年隨行業(yè)景氣度回升，酒店數(shù)增速也有所恢復(fù)。

與美國(guó)相比，我國(guó)酒店行業(yè)規(guī)模仍有較大發(fā)展空間，這一發(fā)展空間主要源于中國(guó)龐大的人口基數(shù)。我國(guó)2018年規(guī)模以上（單店客房超過(guò)70間）酒店數(shù)6.83萬(wàn)家，客房數(shù)772萬(wàn)間。2018年我國(guó)規(guī)模以上人均客房擁有量為55間/萬(wàn)人，相較美國(guó)早在2016年達(dá)到169間/萬(wàn)人的水平（556萬(wàn)間客房），我國(guó)有至少2倍的提升空間。從城鎮(zhèn)人口角度看，中美城鎮(zhèn)人口分別為8.31億、2.68億，對(duì)應(yīng)每萬(wàn)人城鎮(zhèn)人口客房量為92.9間、207.5間，我國(guó)仍有至少1.2倍的提升空間。

我國(guó)酒店結(jié)構(gòu)以經(jīng)濟(jì)型為主，伴隨消費(fèi)升級(jí)，國(guó)內(nèi)中高端市場(chǎng)空間廣闊。截至2018年底，我國(guó)經(jīng)濟(jì)型、中檔、高檔及豪華型酒店數(shù)分別為27.7萬(wàn)家、2.3萬(wàn)家、1.2萬(wàn)家和0.4萬(wàn)家，分別占比87.3%，7.5%，3.9%和1.4%；對(duì)應(yīng)類型酒店的客房數(shù)分別為1039萬(wàn)間、214萬(wàn)間、181萬(wàn)間及114萬(wàn)間，分別占比67%、14%、12%和7%。我國(guó)中高端酒店數(shù)量占比僅為11.4%，遠(yuǎn)低于美國(guó)中高端酒店40%以上的比例。以連鎖酒店為例，2018年我國(guó)中端連鎖酒店為6036家，2014-2018年復(fù)合增速高達(dá)59.36%，表明我國(guó)中端連鎖酒店進(jìn)入高速發(fā)展期。

2.2、外部與內(nèi)部：OTA高抽成倒逼單體酒店加盟連鎖酒店，酒店行業(yè)進(jìn)一步提升集中度

OTA整合行業(yè)集中度提升，單體酒店生存條件惡化，倒逼單體酒店加盟連鎖酒店。OTA行業(yè)在2015-2017年經(jīng)過(guò)行業(yè)整合，行業(yè)集中度大幅提升，2019H1 OTA在線酒店預(yù)訂的CR4達(dá)97%。以攜程為代表的OTA企業(yè)逐步提高了對(duì)酒店的抽傭，抽成比例由早期的8%逐步提高到目前的15%以上。單體酒店整體獲客能力較弱，部分酒店嚴(yán)重依賴OTA的引流，面對(duì)OTA的提價(jià)只能被動(dòng)接受。一般單體酒店的凈利率在5%-15%左右，高企的抽傭比例意味著單體酒店大部分利潤(rùn)被OTA攫取，生存條件大大惡化。

由于OTA行業(yè)整合，連鎖酒店具有更高的經(jīng)營(yíng)效益，連鎖酒店不斷整合單體酒店，連鎖化率逐步提升。根據(jù)“新建”、“擴(kuò)建”及“改建”合計(jì)的住宿業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額基本代表行業(yè)增速水平（住宿業(yè)固定投資完成額2018年數(shù)據(jù)未更新），連鎖酒店數(shù)目增速可以代表連鎖酒店的擴(kuò)張情況。連鎖酒店增速持續(xù)高于行業(yè)增速，表明連鎖酒店正在持續(xù)整合單體酒店，連鎖化率逐步提高。

國(guó)內(nèi)酒店品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，形成華住集團(tuán)、錦江集團(tuán)、首旅如家集團(tuán)三足鼎立的局面。三大酒店集團(tuán)目前均已覆蓋經(jīng)濟(jì)型、中高端等系列品牌，華住和錦江集團(tuán)一開(kāi)始均以經(jīng)濟(jì)型酒店為運(yùn)營(yíng)起點(diǎn)，分別有漢庭和錦江之星等經(jīng)典經(jīng)濟(jì)型品牌，之后逐步布局中高端酒店品牌，而首旅集團(tuán)在收購(gòu)如家之前，旗下高端酒店居多、中低端酒店空缺。

大型酒店集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)整合中小型酒店集團(tuán)，行業(yè)集中度在不斷提升。中小酒店集團(tuán)沒(méi)有足夠的力量自建會(huì)員體系，客源依賴OTA，獨(dú)立生存非常艱難。因此近年酒店行業(yè)收購(gòu)動(dòng)作頻頻發(fā)生，大型酒店集團(tuán)不斷并購(gòu)中小型酒店集團(tuán)。前三大酒店集團(tuán)占連鎖酒店和星級(jí)酒店之和的比重由2007年的3%逐步提升至2018年的31.7%，前三大酒店集團(tuán)市場(chǎng)份額持續(xù)上升。

三、華?。?/strong>內(nèi)生外延豐富品牌，經(jīng)營(yíng)效率領(lǐng)先同業(yè)

1、內(nèi)生外延豐富品牌矩陣，加盟主導(dǎo)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張

華住是國(guó)內(nèi)第一家多品牌酒店集團(tuán)，通過(guò)“改造升級(jí)存量酒店、培育并購(gòu)中高端品牌”方式從“漢庭”單一品牌拓展為華住、雅高、桔子水晶三大系列19個(gè)品牌。漢庭作為華住經(jīng)濟(jì)型酒店的基礎(chǔ)品牌，2014年底華住發(fā)布漢庭2.0產(chǎn)品，通過(guò)“改造升級(jí)優(yōu)質(zhì)門店+淘汰經(jīng)營(yíng)不善門店”以提升存量門店盈利能力。全季作為華住主力中端品牌，通過(guò)加盟實(shí)現(xiàn)品牌快速推廣，同時(shí)培育漢庭優(yōu)佳、漫心等自身品牌以及并購(gòu)桔子水晶等知名成熟品牌實(shí)現(xiàn)酒店規(guī)?？焖贁U(kuò)張。2018Q3公司酒店數(shù)達(dá)到4055家，超過(guò)首旅酒店成為國(guó)內(nèi)第二大酒店集團(tuán)。

品牌矩陣層次豐富，中高端品牌領(lǐng)先同業(yè)。目前旗下有華住、雅高、桔子水晶三大系列共19個(gè)品牌，分系列看，華住/雅高/桔子水晶分別有12/5/2個(gè)品牌，分檔次看，經(jīng)濟(jì)型/中端/中高端/高端分別有3/8/4/4個(gè)品牌。

截至19Q3，華住共有酒店數(shù)5151家，存量酒店以加盟酒店為主。其中經(jīng)濟(jì)型/中高端分別有3204/1947家，占比62.2%/37.8%，直營(yíng)/加盟酒店分別有697/4454家，占比13.5%/86.5%。華住酒店共有房間數(shù)46.33萬(wàn)間，經(jīng)濟(jì)型/中高端酒店分別有27.81/22.63萬(wàn)間房，占比55.1%/44.9%，直營(yíng)/管理加盟/特許加盟酒店客房分別為8.82/38.72/2.9萬(wàn)間房，占比17.5%/76.8%/5.7%。華住加盟方式以管理加盟為主、特許加盟補(bǔ)充，管理加盟與特許加盟為加盟商提供物業(yè)或支付租金的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，降低經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)。

直營(yíng)店凈減少、加盟店凈增加，儲(chǔ)備門店以加盟店和中高端酒店為主。2019年前三季度，華住共凈增酒店921家，其中直營(yíng)/加盟分別凈增-2/923家；截至19Q3，已簽約未開(kāi)業(yè)的儲(chǔ)備店中直營(yíng)/加盟分別為52/1684，儲(chǔ)備店97%以上為加盟店、69%以上為中高端酒店。

華住未來(lái)擴(kuò)張以加盟模式為主。2013年至2019Q3，直營(yíng)酒店規(guī)?；揪S持不變，加盟店由860家增加至4454家，加盟占比由58.5%提升至86.5%，2013-2018年加盟店復(fù)合增速為31.3%。從同比增速來(lái)看，2013-2016年是加盟店高速增長(zhǎng)的時(shí)期。

華住中高端酒店比例呈快速上升趨勢(shì)。2012年至2019年Q3，中高端酒店由97家增加至1974家，中高端酒店占比由9.4%提升至31.6%。2016年后酒店增量主要由中高端酒店貢獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)型酒店規(guī)模變動(dòng)較小、甚至在2018年出現(xiàn)小幅下降。2012-2018年中高端酒店復(fù)合增速高達(dá)54.9%。從同比增速來(lái)看，2014年后中高端酒店維持47%以上的高增速增長(zhǎng)。

受益于結(jié)構(gòu)升級(jí)，華住整體品牌檔次較高。旗下各品牌定位清晰，瞄準(zhǔn)城市白領(lǐng)等消費(fèi)人群，主打商務(wù)主題，最大程度滿足從平價(jià)到中高端的商務(wù)出行住宿需求，同時(shí)推出怡萊、漫心、花間堂等不同檔次品牌滿足休閑旅游需求。華住旗下品牌具有不同程度的風(fēng)格自由，比如完全標(biāo)準(zhǔn)化的漢庭和全季，在品控方面更有保障，規(guī)模擴(kuò)張時(shí)品牌溢價(jià)更高；以設(shè)計(jì)為宗旨、風(fēng)格迥異的桔子水晶系列滿足顧客對(duì)個(gè)性化和多元化的追求，能夠全面覆蓋細(xì)分需求。華住經(jīng)濟(jì)型酒店價(jià)位在150-300，中端酒店價(jià)位在250-600，高端酒店價(jià)位在500-2000。經(jīng)濟(jì)型酒店價(jià)位華住高于首旅和錦江，中高端酒店價(jià)位華住低于首旅、高于錦江。

華住品牌定價(jià)能力強(qiáng)，在酒店行業(yè)景氣時(shí)RevPAR高速增長(zhǎng)，在酒店行業(yè)低迷時(shí)具備承壓韌性。2017年，由于酒店行業(yè)復(fù)蘇及自身結(jié)構(gòu)升級(jí)，華住RevPAR以高于13%的同比增速大幅增長(zhǎng)，2018年下半年后，酒店行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩影響需求減弱，RevPAR增速下滑明顯，19Q3RevPAR同比增速為-0.8%，首次為負(fù)。

華住RevPAR表現(xiàn)優(yōu)于錦江和首旅。在此輪的下行周期中，雖然三大酒店集團(tuán)的RevPAR都在下滑，但華住產(chǎn)品展現(xiàn)出更強(qiáng)的生命力，RevPAR表現(xiàn)明顯優(yōu)于首旅和錦江。

華住經(jīng)濟(jì)型直營(yíng)酒店優(yōu)勢(shì)突出。華住于2014年開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)型直營(yíng)店進(jìn)行改造，截至2018年底，完成改造升級(jí)的新品漢庭占漢庭總客房數(shù)的50%，而錦江和如家的直營(yíng)店改造計(jì)劃開(kāi)始于2017年。從同店數(shù)據(jù)來(lái)看，華住直營(yíng)店改造效果顯著，2018年后，華住經(jīng)濟(jì)型直營(yíng)店RevPAR同比增速始終高于其他類型酒店。

加盟占比提升，主要費(fèi)用率下降明顯。隨著公司加盟收入占比逐年提升，公司利潤(rùn)率水平不斷提升。2014年公司加盟收入占比為14.1%，到2018年達(dá)到了25.1%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率則由7.4%提升至23.3%。與直營(yíng)相關(guān)的營(yíng)業(yè)費(fèi)用下降明顯，租金由29.3%下降至23.9%，折舊攤銷由10.6%下降至8.6%，食品消耗由8.6%下降至6.7%，能源由6.2%下降至4.0%；而與加盟相關(guān)的管理費(fèi)用則有所上升，由6.5%提升至8.5%。

盈利能力不斷改善，ROE水平逐年提高。隨著公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率的改善及加盟占比提升，公司ROE水平逐年提高，由2011年的5.3%提升至2017年的20.9%（2018年受投資收益的一次性影響有所下降，修復(fù)后仍在20%以上）。雖然受短期經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響ROE水平有所波動(dòng)，但隨著未來(lái)加盟占比的進(jìn)一步提升，ROE水平有望向30%左右靠攏（國(guó)外酒店集團(tuán)的水平）。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流逐年增長(zhǎng)，賬面資金充裕。近年來(lái)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流隨凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2017/18/19Q1-Q3分別達(dá)到了24.5/30.5/23.2億元，截止19Q3公司賬面現(xiàn)金有40.13億元。充裕的現(xiàn)金流為公司對(duì)外并購(gòu)提供了基礎(chǔ)，2019年11月，公司宣布以7億歐元（約合54億人民幣）收購(gòu)德意志酒店100%股權(quán)。其中擬向銀行貸款4.4億歐元，剩余2.6億歐元（約20億人民幣）以自有現(xiàn)金出資。

4、會(huì)員體系高效引流，科技賦能提升運(yùn)營(yíng)效率

會(huì)員體系完善，自有渠道占比市場(chǎng)領(lǐng)先。目前是華住是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中會(huì)員體系建設(shè)最完善的酒店集團(tuán)，會(huì)員貢獻(xiàn)了76%的間夜量，自有渠道占比達(dá)85%，領(lǐng)先于錦江和首旅的80%。

華住通過(guò)多樣化積分獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，積累了一批高度忠實(shí)的客戶，通過(guò)會(huì)員體系培育客戶通過(guò)自有渠道訂房，同時(shí)堅(jiān)持自有渠道價(jià)格最低戰(zhàn)略，降低獲客成本；華住旗下酒店智能化程度高，通過(guò)華住會(huì)APP可以辦理智能前臺(tái)、免押金入住、免查房等增值服務(wù)。華住推出“華掌柜”全面推廣自助入住，目前使用人次已達(dá)1140萬(wàn)，每臺(tái)“華掌柜”可替代人工0.54個(gè)人力，將入住辦理流程縮短至30秒以內(nèi)，有效降低酒店人房比，優(yōu)化客戶體驗(yàn)。

2011年-2017年，公司PE在30-40倍上下波動(dòng)，此時(shí)公司市值增長(zhǎng)主要由業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。隨著行業(yè)復(fù)蘇，公司在隨后迎來(lái)了戴維斯雙擊，2017年-2018年中，公司PE由33提升至最高的66，增長(zhǎng)了100%，而同期市值則增長(zhǎng)了2倍。隨后隨經(jīng)濟(jì)承壓，酒店行業(yè)景氣度開(kāi)始下行，公司估值也回落至40倍PE左右。

目前華住估值水平較高，一方面是受到非經(jīng)常性損益的影響。若剔除6.7億元股權(quán)變動(dòng)的影響，則華住目前PE為42，仍然高于其他酒店集團(tuán)。我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)華住估值水平高有一定的合理性，首先是其作為民企，在三大酒店集團(tuán)中擁有最高的經(jīng)營(yíng)效率，且機(jī)制更加靈活；其次其成長(zhǎng)性顯著亦優(yōu)于其他酒店集團(tuán)，19Q1-Q3華住凈增酒店數(shù)921家，明顯領(lǐng)先于首旅的125家和錦江的718家；19Q3華住酒店數(shù)較年初增長(zhǎng)21.7%，亦高于首旅3.1%和錦江9.6%的增速。

我們預(yù)計(jì)2019/2020/2021華住營(yíng)收分別為111.42/131.01/145.37億元，分別同比+10.72%/+17.58%/+10.96%。營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)自加盟收入，未來(lái)通過(guò)加盟模式擴(kuò)張規(guī)模是營(yíng)收增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

我們預(yù)計(jì)2019/2020/2021華住歸母凈利分別為15.72/20.83/26.86億元，分別同比+119.55%/+32.51%/+28.95%。扣除對(duì)歸母凈利產(chǎn)生較大擾動(dòng)的未實(shí)現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)損益后，華住歸母凈利分別為14.70/20.83/26.86億元，分別同比-9.82%/+41.70%/+28.95%。我們預(yù)計(jì)在加盟店數(shù)量增加的帶動(dòng)下，華住凈利有望快速上升。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資建議：首次覆蓋予以“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)19/20/21年公司歸母凈利分別為15.7/20.8/26.9億元，2019-2021年CAGR為30%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為46.8/35.3/27.4倍。考慮到中國(guó)酒店市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升和品牌升級(jí)空間廣闊，華住在中端酒店升級(jí)領(lǐng)先，我們認(rèn)為公司合理市值為134億美元，對(duì)應(yīng)2020年45倍PE，目標(biāo)價(jià)45.48美元。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)影響的風(fēng)險(xiǎn)。酒店業(yè)的盈利能力與經(jīng)濟(jì)周期有明顯的相關(guān)性。宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩或者出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，將對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生較大影響。受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，2019年前三季度RevPAR同比增速大幅下跌。

行業(yè)供給過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。酒店行業(yè)需求相對(duì)穩(wěn)定，供給端對(duì)RevPAR的影響顯著。根據(jù)過(guò)往的數(shù)據(jù)，當(dāng)供給端大幅增加時(shí)，整個(gè)行業(yè)的RevPAR會(huì)出現(xiàn)明顯的下降，從而影響酒店企業(yè)的盈利能力。未來(lái)若再次出現(xiàn)供給過(guò)剩的現(xiàn)象，可能對(duì)公司盈利造成不利影響。

公司經(jīng)營(yíng)管理的風(fēng)險(xiǎn)。公司近年來(lái)經(jīng)過(guò)輕資產(chǎn)的快速輸出，目前加盟店總數(shù)已經(jīng)超過(guò)4400家。由于公司與加盟店存在一定不同的利益訴求，且店長(zhǎng)管理水平各異，因此如何管理好加盟店、經(jīng)營(yíng)好公司的品牌是公司目前的一個(gè)重大挑戰(zhàn)。

（編輯：林喵）