中信：友邦保險（01299）按永續(xù)經(jīng)營定價，分享內(nèi)在價值增長

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者：童成墩 邵子欽 田良 薛姣。

中國高端保險市場剛剛崛起，職業(yè)轉(zhuǎn)型帶來高端隊伍擴(kuò)張機(jī)會，金融開放帶來區(qū)域擴(kuò)張機(jī)會，友邦（01299）已具備中國高端市場的成功經(jīng)驗、是最有競爭實(shí)力的玩家之一，預(yù)計未來五年友邦中國新單保費(fèi)維持超過30%復(fù)合增速。公司股票已被長期投資者按永續(xù)預(yù)期合理定價，長期持有有望繼續(xù)分享15%以上ROEV帶來的內(nèi)在回報，首次覆蓋給予“增持”評級，未來一年目標(biāo)價90.9港元/股，對應(yīng)2020年2.0倍PEV。

友邦保險概況：起家于上海，是一家擁有百年歷史、專注亞太、市值排名全球第二的卓越壽險公司。

友邦保險的歷史可以追溯到1919年成立于上海的美國國際集團(tuán)AIG;2009年AIG為償還次貸危機(jī)中欠美聯(lián)儲的債務(wù)，成立AIA并將其轉(zhuǎn)讓給紐約聯(lián)邦儲備銀行;2010年友邦在香港聯(lián)交所獨(dú)立上市，目前股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、長期財務(wù)股東占主導(dǎo)。公司總部位于香港，業(yè)務(wù)覆蓋亞太18個國家和區(qū)域，其中2018年中國香港和中國大陸占新業(yè)務(wù)價值比重分別為41%和23%，二者合計64%，已占據(jù)主導(dǎo)地位。公司市值 9683億港元，全球排名第二，對應(yīng)19年2.0倍PEV，2.6倍PB。

友邦的上市表現(xiàn)：公司市值增長246%，市值增長來自于內(nèi)生增長和估值提升。

上市以來友邦保險的內(nèi)含價值累計增長172.56%，PEV提升27%;公司的凈資產(chǎn)累計增長202.99%，PB提升14%。公司PEV的提升來自于ROEV的增長，2010-2018公司的營運(yùn)ROEV從11.5%提升至16.5%;公司PB的提升來自于ROE的增長，2010-2018公司的營運(yùn)ROE從8.7%提升至14.5%。

友邦的核心優(yōu)勢：長期機(jī)制+區(qū)位定位+模式定位。

友邦將股東、管理層、員工、客戶利益深度綁定，這是友邦長期成功的保障。人口是壽險經(jīng)營的長周期決定因素，單一經(jīng)濟(jì)體都會有最好的人口紅利階段和衰落階段，友邦專注亞太多元市場布局并如期實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體的切換，實(shí)現(xiàn)更長周期的增長可持續(xù)性。壽險屬于消費(fèi)升級，屬于可選消費(fèi)，中高端客戶具有最好的需求潛力和增長空間，友邦通過高素質(zhì)代理人+中高端客戶+品質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式閉環(huán)，成為這一市場最有實(shí)力的玩家。

友邦的中國故事：已有大陸成功經(jīng)驗+中高端代理人增長+中高端客戶增長+金融開放。

隨著中國中產(chǎn)和中年人士職業(yè)轉(zhuǎn)型需求的爆發(fā)，友邦中高端代理人迎來了最佳的發(fā)展階段。隨著中高端客戶群體資產(chǎn)的高速增長，及保險滲透率的提升，市場正迎來這一群體保險需求爆發(fā)的機(jī)會。友邦憑借在中國市場已有的成功經(jīng)驗，有望分享這一市場紅利。同時，中國正在積極推進(jìn)金融開放，友邦有望將成功經(jīng)驗復(fù)制到全中國主要城市，支撐公司未來五年預(yù)計新單保費(fèi)30%以上復(fù)合增速，五年后預(yù)計中國大陸新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)將占友邦整體的50%以上。

風(fēng)險因素：

利率中長期趨勢性下行，金融開放進(jìn)展低于預(yù)期，香港市場表現(xiàn)低于預(yù)期。

投資建議：按永續(xù)預(yù)期定價，首次覆蓋給予友邦“增持”評級，未來一年目標(biāo)價為90.9港元/股。

公司當(dāng)前的估值水平反映了公司長期永續(xù)能力，也體現(xiàn)了中國市場未來的增長潛力及短期中國香港市場的負(fù)面影響。作為世界上最優(yōu)秀的壽險公司之一，友邦已被資本市場長期財務(wù)投資者充分定價，估值難有顯著上漲空間但也沒有大幅下跌風(fēng)險，目前處于合理水平。長期持股有望繼續(xù)分享公司的內(nèi)生增長，即年化超過15% ROEV水平，首次覆蓋給予“增持”評級，一年目標(biāo)價為90.9港元/股，對應(yīng)2020年2.0倍PEV。預(yù)計公司2019/2020/2021年EVPS分別為5.13/5.82/6.63美元。