11個月共回購131次 現(xiàn)代牙科(03600)股價迎來逆轉(zhuǎn)

港股的現(xiàn)代牙科(03600)和A股的通策醫(yī)療(600763.SH)，連接著口腔醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，同為各自細分領(lǐng)域的龍頭，股價卻走出了天壤之別。

通策醫(yī)療今年以來屢創(chuàng)新高，近十年上漲44倍，而現(xiàn)代牙科2015年上市即開啟四年連跌之旅，直到今年才終于出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。今年以來截至11月26日收盤，在持續(xù)回購和良好業(yè)績的加持下，現(xiàn)代牙科上漲約20%。

布局全球的義齒器材供應(yīng)商

據(jù)了解，現(xiàn)代牙科是一家全球性的義齒器材供應(yīng)商，下游客戶包括牙醫(yī)、牙科診所、醫(yī)院、經(jīng)銷商等，在西歐、澳洲、中國內(nèi)地及香港占最大市場份額。其產(chǎn)品組合可大致分為三條產(chǎn)品線：固定義齒器材，例如牙冠及牙橋;活動義齒器材，例如活動基托;及其他器材，例如正畸類器材，運動防護器及防鼾器。

2015年上市前幾年，現(xiàn)代牙科收益增加主要得益于策略性收購，而收購對象主要是合作已久的經(jīng)銷商，例如2011年-2015年期間收購的Labocast、Permadental、Elysee、Southern Cross Dental分別是公司在法國、德國、西歐、澳洲等市場的經(jīng)銷商。從這些布局來看，不難理解為何歐洲是現(xiàn)代牙科的第一大市場。

同時，為了提升產(chǎn)能和經(jīng)銷渠道，現(xiàn)代牙科過去還選擇性地收購了多個小型的義齒技工廠。目前現(xiàn)代牙科的主要生產(chǎn)基地分布在深圳南山西麗、北京、馬達加斯加等地，另外在荷蘭、比利時、丹麥、加拿大、美國及澳洲擁有15個技工廠。2015年上市之后，公司便籌劃在東莞建廠，計劃將深圳的生產(chǎn)設(shè)施逐漸搬到東莞。

智通財經(jīng)APP了解到，東莞第一期生產(chǎn)設(shè)施已經(jīng)在2018年完成，擁有新廠房之后，公司有足夠空間大幅擴張產(chǎn)能，進而鞏固在大中華市場的地位，同時也有利于緩解深圳勞工成本上升帶來的壓力。中長期內(nèi)，現(xiàn)代牙科將中國內(nèi)地市場視為下一個攻占的主要市場，如果能夠成功拓展二三線城市據(jù)點，預計將會為業(yè)績增長打開想象空間。

近年來，隨著可支配收入的增長、人口老齡化及口腔健康意識增強，牙科美容需求增加，全球義齒行業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢，中國是最有潛力的市場之一。

根據(jù)羅蘭貝格報告顯示，中國義齒市場只有10家公司被認為大型義齒技工廠，平均擁有約1300名雇員，大部分大型義齒技工廠位于深圳，專注于出口業(yè)務(wù)。按2014年收益及員工人數(shù)計，現(xiàn)代牙科器材深圳為最大的公司。經(jīng)過這幾年的發(fā)展，現(xiàn)代牙科依然維持領(lǐng)先的市場地位。隨著65歲以上的人口數(shù)量增加，中國義齒市場急速發(fā)展，現(xiàn)代牙科無疑是首要的受益者。

今年上半年，大中華市場是現(xiàn)代牙科收入增長最快的市場，同比增長7.9%，若剔除人民幣貶值的影響，收益增長會更加突出。

北美市場是全球最大的義齒市場，也是現(xiàn)代牙科第二大市場，而現(xiàn)代牙科的生產(chǎn)基地位于中國，有人也許會擔心中美貿(mào)易關(guān)系緊張會影響公司的業(yè)績。但據(jù)智通財經(jīng)APP了解，現(xiàn)代牙科由中國生產(chǎn)并供應(yīng)給美國市場的產(chǎn)品相對僅占小部分，少于美國銷售的五分之一，公司在中國之外的其他地方也有工廠，因此進口關(guān)稅不會對公司造成重大不利影響。今年上半年，現(xiàn)代牙科沒有產(chǎn)品被征收關(guān)稅。

上半年由于引入高端產(chǎn)品、逐漸淘汰低價值產(chǎn)品，及賣給牙醫(yī)的零售價格同比上升，現(xiàn)代牙科北美市場收入同比增長2.26%至3.59億港元。

凈利率開始回升

近幾年得益于產(chǎn)品銷量及價格的上升，現(xiàn)代牙科收入持續(xù)增長。其中，固定義齒器材一直以來是公司最大的收入來源，從2019年中報可以看出，固定義齒器材收入占比超過70%，活動義齒器材和其他器材分別占約19%、9%。各類產(chǎn)品收入占比基本保持穩(wěn)定。

盈利方面，今年上半年，公司整體毛利率為47.8%，同比增加0.4個百分點，主要由于高價值產(chǎn)品銷量增加及生產(chǎn)成本控制加強。智通財經(jīng)APP注意到，口腔連鎖龍頭通策醫(yī)療同期毛利率為45.6%，現(xiàn)代牙科其他財年的毛利率也高于通策醫(yī)療。

現(xiàn)代牙科上半年的凈利率為7.48%，較去年同期的2.88%明顯提升，除了毛利提升之外，融資成本下降以及分占聯(lián)營公司虧損減少也是凈利率提高的原因。

若拉長時間看，現(xiàn)代牙科的凈利率曾經(jīng)到過兩位數(shù)，2012年利潤率為19.3%。但不幸的是，之后凈利率持續(xù)下降，2015年核心純利率降至13.9%。據(jù)了解，純利率下降主要由于以下幾個原因：收購活動確認的無形資產(chǎn)攤銷，以及收購帶來的行政開支、銷售開支增加;重組及上市產(chǎn)生一次性成本及開支;美國業(yè)務(wù)虧損;歐元貶值。

上市之后，凈利潤率繼續(xù)下滑。數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，經(jīng)調(diào)整EBITDA比率分別為19.6%、15.6%、12%，直到今年上半年才回升至16.4%。

實際上，過去幾年，現(xiàn)代牙科的凈利潤率下降主要由于業(yè)務(wù)拓展導致三費增加，及貨幣貶值產(chǎn)生匯兌虧損，并不是因為產(chǎn)品競爭力下降。一旦行政費用和銷售費用穩(wěn)定下來，收入邊際提升其實能夠帶來利潤率提升，市場自然會給予較高的預期。正因為這個原因，今年中報公布后，現(xiàn)代牙科的股價經(jīng)迎來一波上漲。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，現(xiàn)代牙科是港股市場今年回購最頻繁的上市公司之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年以來截至11月26日，現(xiàn)代牙科共回購131次，回購數(shù)量928.5萬股，回購金額共約2465.3萬港元。相比去年全年共回購71次，回購金額1642萬港元，今年的回購力度顯然超過去年。

經(jīng)過四年連跌之后，現(xiàn)代牙科的股價終于初見曙光，背后反映了公司業(yè)務(wù)版圖擴大，產(chǎn)品組合優(yōu)化，凈利潤率開始回升。公司今年頻繁的回購或許也印證了這些基本面的變化。目前現(xiàn)代牙科動態(tài)PE為14.1倍，處于估值中樞下方，現(xiàn)在的價格具有吸引力。