中金2020年保險展望：低增長持續(xù)，看好港股投資價值

我們預(yù)計2020年中國上市公司新業(yè)務(wù)價值同比增長4.6%，新單保費同比增長5.2%。盡管開門紅階段的保費有望兩位數(shù)正增長，但是全年壽險增長依然乏力：全年新業(yè)務(wù)價值增速持續(xù)低位，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中保障類占比進一步提升空間有限導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價值率難以繼續(xù)上行。

圖表: 過去2年保障類產(chǎn)品占比提升（以平安、新華和太平為例）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 但我們認(rèn)為2020年保障類占比提升空間有限

資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：數(shù)據(jù)為估計的行業(yè)值

圖表: 年初以來3個月銀行理財產(chǎn)品收益率大幅下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2018-19年上市公司人力持續(xù)下滑，我們認(rèn)為這主要由于2016-17年壽險產(chǎn)品形態(tài)監(jiān)管變化間接導(dǎo)致代理人留存困難和收入縮水，在此背景下，我們預(yù)計2020年各公司仍將通過費用投入來努力維持人力規(guī)模穩(wěn)定，但是由于19年開始費用投入的邊際效果已十分有限，20年各家公司費用投入的激進程度下降，并可以容忍人力規(guī)模的小幅縮水。因此我們預(yù)計行業(yè)代理人人力的縮水在2020年將小幅收縮2%，并且人力收縮周期大概率在2020年之后持續(xù)。

同時人均產(chǎn)能將有所提升，需要注意的是，人均產(chǎn)能提升是新人留存困難導(dǎo)致高質(zhì)量人力占比被動提升的結(jié)果，而不是新業(yè)務(wù)的增長的驅(qū)動因素。

圖表: 預(yù)計2020年行業(yè)代理人人力繼續(xù)收縮

資料來源：公司公告，中金公司研究部

我們預(yù)計2020年內(nèi)含價值增速放緩至16.4%（2019年18.7%），主要由于：1）新業(yè)務(wù)價值增速保持低位；2）股市和利率的變化均不利于投資收益率；3）2019年稅收政策變化導(dǎo)致的一次性稅收返還影響。我們預(yù)計2020年利潤顯著放緩至-6%（2019年83%），這是由于：1）2018-2020年新業(yè)務(wù)增速持續(xù)低位；2）2019年稅收政策變化導(dǎo)致的2019年增速高基數(shù)；3）2019年A股市場全年表現(xiàn)總體較強，投資收益基數(shù)較高。

我們預(yù)計2020年中國財險行業(yè)總保費同比增長8%，其中車險/非車險同比增長4%/15%；預(yù)計2020年中國財險綜合成本率同比改善0.6個百分點至97.4%，其中車險綜合成本率同比改善0.8個百分點至97.2%。

首先，車險承保盈利能力（COR）繼續(xù)改善。車險手續(xù)費嚴(yán)監(jiān)管和2018年高手續(xù)費對于COR的遞延負(fù)面影響出清將驅(qū)動公司承保盈利水平在2020年繼續(xù)改善。此外，我們預(yù)計2020年農(nóng)險保費增速或有放緩，主要由于生豬數(shù)量同比下降（盡管政策驅(qū)動單均保費上升）；2020年承保盈利有望同比提升，來自農(nóng)險承保盈利由于19年豬瘟影響造成的承保盈利低基數(shù)。

圖表: 嚴(yán)監(jiān)管周期有利于綜合成本率改善

資料來源：公司公告，銀保監(jiān)會，中金公司研究部

國有保險公司均有較大的提升分紅的潛力。由于新業(yè)務(wù)資本占用需求下降和近期國家財政需要，我們預(yù)計這些公司將在 2019 年報開始顯著提升現(xiàn)金分紅水平，且長期分紅政策亦有調(diào)整空間。這將推動保險股重估，其中估值長期處于低位、股息提升空間大、未來股息可預(yù)測性高、資本情況（自由盈余/可動用資金）披露透明的公司將更受益。

長端利率持續(xù)下行；股市大幅波動；新單保費增長不及預(yù)期；車險三次費改超預(yù)期推進；豬瘟疫情反復(fù)。