安信證券：宏觀仍然逆風(fēng)，前程無憂(JOBS.US)下半年利潤同比承壓

本文來源安信證券研報，作者為分析師黃守宏。

Q3業(yè)績超預(yù)期，Q4指引仍然低迷

前程無憂三季度總收入同比+3.6%至9.9億元，超過指引上限，比我們預(yù)期高4%，主要由于在線招聘廣告主ARPU高于預(yù)期。季度毛利率同比下滑2.7個百分點至69%，主要因為員工補(bǔ)貼和校招人員費用季節(jié)性增加。經(jīng)營層面體現(xiàn)杠桿效應(yīng)，整體費用率同比收窄近1個百分點，營銷費用同比增長僅0.7%，體現(xiàn)了公司的費用控制取得成效;管理費用占收比由于股權(quán)激勵和壞賬計提增加而略有上升;季度調(diào)整后凈利潤同比下滑9%至3億元，調(diào)整后凈利率為30.7%，同比下滑4.6個百分點。四季度收入指引10.8億-11.2億元，同比下滑3.6%-0%，其中點符合我們的預(yù)期，四季度宏觀環(huán)境仍然低迷，加上春節(jié)較去年提前，廣告主需求難有改善。

在線招聘雇主數(shù)加速下滑，其他HR服務(wù)更具剛性

季度內(nèi)在線招聘收入同比下滑2%至6.3億元，占收比64%，雇主數(shù)量季度減少1.33萬至31.4萬，加速下滑，主要因為公司的Up-Selling策略和宏觀影響持續(xù)，單雇主ARPU繼續(xù)同比提升14%至2,019元。目前僅有個位數(shù)占比的在線招聘雇主使用了其他HR服務(wù)，我們預(yù)期未來單雇主ARPU仍有增長空間。季度內(nèi)其他HR服務(wù)收入同比增16%至3.56億元，增速回升，占收比為36%。我們預(yù)計今年在線招聘收入同比持平在24.3億元，其他HR服務(wù)同比增14.6%至15.5億元。

下半年擴(kuò)大戰(zhàn)略布局;2020年春節(jié)提前使得利潤同比承壓

公司現(xiàn)金儲備充足，近期投資包括收購CDP人力資源服務(wù)公司17.5%的股權(quán)以及戰(zhàn)略投資美國靈活用工招聘平臺Fountain。CDP集團(tuán)基于EcoSaaS技術(shù)平臺提供一站式數(shù)字化人力資本管理服務(wù)，整合薪資、社保，為企業(yè)管控成本風(fēng)險，與這兩家的戰(zhàn)略合作將進(jìn)一步完善公司的產(chǎn)品服務(wù)和技術(shù)能力，提升內(nèi)部運營效率。由于2020年春節(jié)提前和四季度校招活動帶來市場營銷和相關(guān)人員費用季節(jié)性增加，我們調(diào)低四季度調(diào)整后凈利潤至3.2億元，對應(yīng)利潤率28.3%。

投資建議：目標(biāo)價72美元(不變)，基于20x2020年市盈率。此前股價已經(jīng)達(dá)到我們的目標(biāo)價，我們認(rèn)為招聘行業(yè)整體受宏觀影響處在周期下行階段，短期來看占收入六成多的在線招聘業(yè)務(wù)需求未有回暖跡象，故調(diào)低投資評級至中性-A(原增持-A)。同時，其他HR業(yè)務(wù)在低迷的宏觀環(huán)境中更具剛性，明年將繼續(xù)作為收入增長的關(guān)鍵驅(qū)動力。我們預(yù)測2019/2020年調(diào)整后凈利潤為13.7億元/16.7億元，調(diào)整后凈利率為34.4%/38.6%。

風(fēng)險提示：1)垂直行業(yè)競爭激烈;2)獲客成本增加，營銷費率拖累利潤率;3)經(jīng)濟(jì)增長放緩影響招聘需求。