中通快遞（ZTO.US）：百億件量新臺階，解碼電商快遞領跑者

本文來自微信公眾號“明興交運研究”，作者：明興、孫延 。

前言與思考：中通（ZTO.US)作為電商快遞的后起之秀，業(yè)務量規(guī)模連續(xù)三年保持行業(yè)第一，在2019年雙11之后件量已經(jīng)突破百億件，公司快速成長背后的競爭優(yōu)勢是什么?優(yōu)勢能否連續(xù)保持?本篇報告，我們總結出公司的三大競爭優(yōu)勢及背后根源，概括來說：1)公司的“同建共享”機制塑造了優(yōu)秀的管理;2)土地和設備上的投入，打下了成本領先的基礎;3)健康的財務和持續(xù)的投入奠定未來的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

頂層設計上，公司的“同建共享”機制塑造了卓越的管理水平。快遞長期是人力密集型行業(yè)，管理水平的差異很大程度上決定了企業(yè)的底蘊與空間。加盟制的組織形式助推了快遞企業(yè)的迅速擴張，而弊病也逐漸顯現(xiàn)(加盟商利益不均、服務質(zhì)量參差不齊、總部政策難以執(zhí)行)，中通在業(yè)內(nèi)獨創(chuàng)的“同建共享”機制，巧妙地捆綁了員工、加盟商與總部的利益，形成強大的利益共同體，共同塑造了企業(yè)卓越的管理。具體來說，2010年董事長賴梅松率先提出全網(wǎng)股份制改革，出讓股份讓加盟商成為公司股東(中通實控人持股比例最低);而后又率先執(zhí)行員工股權激勵、穩(wěn)定核心管理團隊;允許員工入股運輸公司，享受分紅;推行網(wǎng)絡派費平衡機制，平衡網(wǎng)點利益，網(wǎng)絡穩(wěn)定性大幅提高。

運營效率上，公司的單票運輸、中轉(zhuǎn)操作成本均領先同行。2018年中通的單票運輸成本為0.68元，單票中轉(zhuǎn)操作成本為0.38元，均處于同行領先地位。我們認為其核心在于：1)車輛直營，公司的干線直營車輛占比達到85%，同時不斷提升大運力車型占比，運輸效率高;2)公司自有土地多，截至2018末，公司房屋建筑物賬面凈值為35.9億元，居通達之首，公司前瞻性地購置土地，平抑了場地租金的上漲壓力;3)土地資源結合核心樞紐自營，公司在2016年就已實現(xiàn)90%以上的轉(zhuǎn)運中心直營率，在此基礎上較早推廣了自動化和精細化管理，目前共計有155 套大/小件自動分揀設備投入運營，分揀中轉(zhuǎn)效率高。

發(fā)展后勁上，公司絕對領先的在手資金和近年的高投入將保障后續(xù)發(fā)展。從資金儲備來看：截止2018年，中通貨幣資金+理財產(chǎn)品余額高達182億元，大幅領先同行，為公司的后續(xù)發(fā)力提供充足保障。從近幾年投入來看：中通持續(xù)在房屋建筑、機器設備、運輸設備上大規(guī)模投資，投資力度明顯高于同行，后續(xù)效益將持續(xù)釋放，公司的成本護城河將更為寬厚。中通在快遞主業(yè)保持領先的同時，投入資源將生態(tài)圈逐步擴大，延續(xù)了企業(yè)一貫的前瞻性布局。鑒于當前客戶需求多樣性正在快速延伸(大客戶的倉儲需求、倉到門店、門店調(diào)撥、門店到散戶、跨境)，快遞的價值鏈仍有較大挖掘空間，中通布局了快運、云倉、國際等生態(tài)業(yè)務，為長遠發(fā)展打下基礎。

頭部格局暫未明朗，篤定中通龍頭價值。快遞行業(yè)空間仍在，價格戰(zhàn)或成為常態(tài)，而資本的介入又為行業(yè)的格局帶來不確定性因素。觀察龍頭中通，經(jīng)營風格穩(wěn)健，2016年一躍成為行業(yè)第一，并穩(wěn)居龍頭位置至今，過去三年中通件量復合增速達到42.5%，市占率達到19%，盈利能力同樣領先，盡管受到價格競爭影響，其單票毛利仍高出同行平均水平約0.2元。展望未來，我們認為中通的管理、土地、車輛為其打造了絕對領先的成本優(yōu)勢和良好的服務優(yōu)勢，市占率有望繼續(xù)提升，而業(yè)務量的增長又為企業(yè)帶來穩(wěn)定的利潤和充裕的現(xiàn)金，公司再持續(xù)進行產(chǎn)能投入，鞏固競爭力，形成正向循環(huán)，篤定其龍頭投資價值。

投資建議：公司作為國內(nèi)電商快遞的龍頭企業(yè)，在管理水平和成本控制上領先，因其特有的“同建共享”管理機制和領先的資本投入做支撐，我們認為公司的競爭優(yōu)勢將長期維持，業(yè)務量與盈利能力將繼續(xù)領跑行業(yè)。預計公司19/20/21年歸母凈利潤分別為48.5/58.5/69.3億元，EPS分別為6.2 /7.5/8.9元，對應PE 為25x、21x，18x，首次覆蓋，給予“買入-A”評級。

風險提示：

1)行業(yè)需求下行風險?？爝f的核心驅(qū)動力來自電商，電商網(wǎng)購規(guī)模增速若出現(xiàn)大幅下滑將導致快遞業(yè)務量需求不及預期。

2)價格競爭超出市場預期。目前行業(yè)價格戰(zhàn)總體可控，但并不排除大規(guī)模價格戰(zhàn)，侵蝕上市公司利潤。

3)成本持續(xù)上升風險。運輸、人工成本作為公司的主要成本，可能面臨油價上升、人工成本大幅攀升的風險。

4)盈利預測假設風險。上述對公司的盈利預測基于公司市場份額維持提升、單位運輸和中轉(zhuǎn)成本下降的假設，如果這些假設條件與實際情況出現(xiàn)出入，或?qū)居A測以及估值結論產(chǎn)生影響。

1.后起之秀，穩(wěn)居電商快遞龍頭地位

1.1.后來者居上，首家美股IPO快遞企業(yè)

中通快遞成立于2002年，是一家以快遞為核心，并集合快運、商業(yè)、云倉與供應鏈、跨境等多種物流服務的綜合物流企業(yè)。2016年10月27日，中通快遞在美國紐約證券交易所上市，成為國內(nèi)第一家赴美上市快遞企業(yè)。

中通的發(fā)展大致分為三個階段：

起步成長階段(2002-2008)：公司在上海成立，以加盟制形式逐漸完成全國布網(wǎng)，并在08年全面承接淘寶業(yè)務。

快速追趕階段(2009-2015)：新郵政法的頒布奠定民營快遞的合法地位，公司率先開展股份制改造，接受產(chǎn)業(yè)資本投資，在電商飛速發(fā)展的浪潮中實現(xiàn)壯大以及對龍頭的追趕。

領先增長階段(2016-至今)：公司業(yè)務量規(guī)模在2016年獲得行業(yè)第一，赴美IPO，起網(wǎng)快運，與阿里開展戰(zhàn)略合作。

中通后來者居上，2016年一躍成為行業(yè)規(guī)模第一，最新件量破百億，市值居通達系之首。從快遞企業(yè)成立時間來看，申通、順豐于1993年成立，韻達于1999年成立，圓通于2000年成立，相比之下，中通成立時間最晚，但卻實現(xiàn)彎道超車，從2016年至今件量規(guī)模保持行業(yè)第一，近3年復合增速達到42.5%。在2019年“雙11”當日公司年件量突破100億大關，市值達到1231億元，位于通達系快遞企業(yè)之首。

公司實際控制人為賴梅松，持有公司27.1%股份。中通實際控制人為董事長賴梅松，其持有737萬A類股份和2.06億B類股份，合計股份占27.1%。由于中通B類股有十份投票權，雖然賴梅松只持有公司27.1%的股份，但他的投票權高達78.3%，具有對公司的絕對控制權。

中通較早引入紅杉等國際知名資本，2018年獲阿里戰(zhàn)略投資，實現(xiàn)強強聯(lián)合。2013年6月，中通獲得紅杉資本3000萬美元投資(紅杉占10%股權);2015年6月，中通再次獲得紅杉、華平、高瓴資本、花旗、渣打等國際知名資本的數(shù)十億人民幣投資;2018年5月，阿里巴巴宣布向中通戰(zhàn)略投資13.8億美元，持股約10%，至2019年3月，阿里巴巴持有中通A類股份5787萬股，占總股本的7.3%，是公司的第三大股東。中通獲得資本的青睞，既是對其品牌與價值的認可，也使其獲得資源優(yōu)勢，實現(xiàn)強強聯(lián)合。

1.2. 經(jīng)營風格穩(wěn)健，盈利能力領先

中通整體經(jīng)營風格較為穩(wěn)健，件量增速穩(wěn)定，市占率達到19%。公司以快遞為核心業(yè)務，2016年公司超越圓通成為行業(yè)規(guī)模第一，并穩(wěn)居龍頭位置至今。2018年公司業(yè)務量達到85億件，同比增長37%，增速超過行業(yè)10個百分點，過去三年復合增速達到42.5%，與其他快遞企業(yè)相比，中通的增速較為穩(wěn)定。市占率來看，2018年公司市占率達到16.8%，2019上半年提升至19.3%。

公司業(yè)務以阿里平臺包裹為主，其他平臺包裹占比呈上升趨勢。中通的快遞業(yè)務以阿里平臺的電商包裹為主，在享受電商帶來的高增長紅利的同時，阿里平臺包裹占比逐年下降，表明公司對阿里依賴性降低，其他電商平臺(拼多多等)、個人業(yè)務發(fā)展迅速。

單票收入受價格戰(zhàn)影響下滑，件量增長彌補收入。2018年公司營業(yè)收入176億元，同比增長34.8%。其中快遞服務收入占比達87.5%。公司營收增速低于件量增速的原因在于單票收入下滑，17/18/19H1公司單票收入分別為1.96/1.81/1.64元，分別同比-6%/-8%/-10%，近幾年單票收入下滑的原因主要有兩點：1)行業(yè)競爭下的價格戰(zhàn)，公司加大對加盟商補貼;2)快遞包裹輕量化。但由于公司件量規(guī)模持續(xù)高增長，整體收入仍保持穩(wěn)健增長。

公司成本控制優(yōu)異，單票快遞業(yè)務成本持續(xù)改善。得益于公司基礎建設(倉儲、自動設備、自營車輛)和資源合理配備的優(yōu)勢，中通單票成本持續(xù)行業(yè)領先，可比口徑下對比同行(剔除派費影響)，公司成本優(yōu)勢較為明顯。2019上半年中通單票快遞業(yè)務成本0.96元，同比下降7.6%，單票成本持續(xù)改善。

單票快遞毛利、毛利率持續(xù)領先，體現(xiàn)較高盈利能力。單票快遞毛利直觀反映快遞企業(yè)的盈利能力，盡管受到價格競爭影響，中通單票毛利仍持續(xù)領先，高出同行平均水平約0.2元/票，2018/2019H1中通單票毛利分別為0.76/0.69元。毛利率來看(剔除派費測算)，公司單票毛利率超過40%，也保持著較高的優(yōu)勢，2018/2019H1中通單票快遞毛利率分別為41.85%/41.80%。

2. 解碼中通的競爭優(yōu)勢與根源

中通如何一躍成為電商快遞龍頭?而優(yōu)勢又是如何連續(xù)保持的?我們概括為3點：1)公司的“同建共享”機制塑造了優(yōu)秀的管理;2)土地和設備上的投入，打下了成本領先的基礎;3)健康的財務和持續(xù)的投入奠定未來的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.1. 管理卓越——“同建共享”機制

快遞行業(yè)在我國一直是勞動密集型行業(yè)，由于加盟制的存在，各快遞企業(yè)一級加盟商普遍在3000家以上，終端加盟商更是多達3萬左右，各家員工數(shù)在20萬-40萬人，日均處理量量級在2500-3000萬單。面對如此龐大的規(guī)模，管理的復雜程度和重要性不言而喻，各家管理水平的差異很大程度上決定了企業(yè)的底蘊與空間。

中通管理水平卓越，在行業(yè)內(nèi)創(chuàng)新了諸多管理模式：包括加盟商股份制改造，率先員工股權激勵，員工入股運輸公司，派費平衡機制?？偟膩碚f，均圍繞著“同建共享”這一頂層設計理念，形成總部與加盟商、員工的利益共同體，達到強化管理的目的。

全國網(wǎng)絡股份制改造

加盟制帶來了快遞企業(yè)的迅速擴張，而弊病也逐漸顯現(xiàn)：各加盟商均承擔攬派作用，利益分配不均，人心渙散;加盟商壯大，以自我為中心，對總部的政策執(zhí)行度低;一體化、信息化、標準化服務難以全網(wǎng)推行。

2010年，中通董事長賴梅松開始進行全網(wǎng)股份制改革。賴梅松出讓部分干股給加盟商，以此總部取得網(wǎng)點股權，加盟商成為公司股東，具體對價方案依據(jù)加盟商網(wǎng)點的市場份額、盈利情況、管理現(xiàn)狀做出評估。按評估結果，賴梅松出讓約45%股權，用于收購華北、華南、華中等地的網(wǎng)點。

2016年，中通股份制改造基本完成，上下形成利益共同體，中通實控人的持股比例在上市快遞企業(yè)中最低。全網(wǎng)股份制公司使得總部和加盟商的利益更加一致，有利于總部對加盟網(wǎng)點的管控以及服務質(zhì)量的統(tǒng)一管理和提升，至此，中通實現(xiàn)了從多個利益主體向共同利益主體的轉(zhuǎn)變。中通實控人(賴梅松夫婦)持股比例降至35.5%，為同行業(yè)最低。

在同建共享機制下，公司的凝聚力較強，尤其核心管理團隊比較穩(wěn)定，避免了戰(zhàn)略和政策的波動，公司高管均從業(yè)時間長，經(jīng)驗資深。公司在業(yè)內(nèi)率先落地了股權激勵，員工持股平臺持有1084萬股普通股，占公司總股本的1.386%。

員工參股運輸公司

中通在2013年成立了桐廬通澤物流有限公司，員工可參股，專為中通的干線運輸服務。中通員工按照級別和貢獻每人都可投入幾萬到幾十萬不等的資金，成為運輸公司股東并享受穩(wěn)定收益率，而總部獲得穩(wěn)定和便捷的運力資源，總部與員工個人利益深度綁定。根據(jù)披露數(shù)據(jù)，截止2019H1為850輛，占到中通干線運力的15%.

 派費平衡機制

業(yè)內(nèi)首創(chuàng)派費平衡機制，提升網(wǎng)絡穩(wěn)定性和服務質(zhì)量。2008年，中通快遞率先在行業(yè)推出有償派費制并對欠發(fā)達地區(qū)進行二級中轉(zhuǎn)補貼。有償派費和二級中轉(zhuǎn)補貼的實施，大大提升了欠發(fā)達地區(qū)的運營水平，末端的積極性得到提升，服務質(zhì)量和快遞的時效也有所提高。在維持全網(wǎng)總體派費水平的前提下，平衡機制強化了產(chǎn)糧區(qū)和派件末端聯(lián)動互哺的協(xié)同作用，網(wǎng)絡穩(wěn)定性、服務質(zhì)量和發(fā)展可持續(xù)性得以鞏固。

2.2. 成本領先——土地自有、自動化領先、車輛直營

如前文所述，中通的單票成本在同行中最低，構成了其核心競爭力，拆分來看，中通的單票運輸成本、中轉(zhuǎn)操作成本均在同行中處于領先地位。2018年中通的單票運輸成本為0.68元，單票中轉(zhuǎn)操作成本為0.38元。運輸與中轉(zhuǎn)成本的優(yōu)勢根源在于公司在網(wǎng)絡建設和效率管控上領先，進一步分析，我們認為核心在于：1)公司自有土地多，規(guī)避租金上漲壓力;2)土地資源結合核心樞紐自營，順利推廣自動化設備提升效率;3)車輛直營，不斷提升大運力車型占比，運輸效率高。

我們從轉(zhuǎn)運中心、車輛兩個維度具體來看中通在網(wǎng)絡上的投入與管理，分別對應公司的中轉(zhuǎn)與運輸成本：

(1)轉(zhuǎn)運中心：高直營率，自動化領先，自有土地居多

較高的直營轉(zhuǎn)運中心直營率：轉(zhuǎn)運中心是快遞企業(yè)網(wǎng)絡的核心，影響著快遞路由網(wǎng)絡的中轉(zhuǎn)能力和效率，中通在2016年就已實現(xiàn)90%以上的轉(zhuǎn)運中心直營率，較早推廣了自動化和精細化管理，目前中通轉(zhuǎn)運中心共有87個，其中直營轉(zhuǎn)運中心數(shù)量78個，直營比例90%，僅次于韻達。

自動化投入帶來高效分揀效率：中通自動化設備規(guī)模持續(xù)增長，截至 2019H1，共計有155 套大/小件自動分揀設備在全國各地的分撥中心投入使用，自動化設備的投入減少了人力成本，并發(fā)揮長期效用，公司分撥中心員工平均數(shù)量同比增加 16.8%，遠低于業(yè)務量的增速。

自有土地多，平抑租金等成本上漲：截至2018末，公司房屋建筑物賬面凈值為35.9億元，居通達之首，公司前瞻性地購置土地，平抑了租金的上漲;2018年末中通土地使用權的期末賬面價值為19.7億元，公司的土地資源儲備領先，將為后期產(chǎn)能的擴充提供足夠支撐。

(2)車輛：自營車輛占比高，換裝大運力車型

干線自營車輛占比超85%：中通的車輛賬面價值大幅高于行業(yè)水平，截止2019H1中通共有長途貨運卡車 5800 輛，除了桐廬通澤的車輛外，其余自有車輛數(shù)量共計4950 輛，均負責干線運輸，自營車輛比例達到85.3%。較高的直營車輛占比帶來統(tǒng)一的成本和質(zhì)量管控。

大運力車型不斷增加：公司重視車輛的更新?lián)Q代，通過采購大運力車型來提高效率，目前公司15-17 米的大車有3150輛，占全部運力的54.3%，有效降低了單票運輸成本。

2.3. 發(fā)展后勁——現(xiàn)金充沛與投入持續(xù)

中通作為行業(yè)龍頭，除了在管理和成本上具備領先優(yōu)勢外，我們認為其發(fā)展后勁也是其重要競爭力。從中通目前絕對領先的在手資金和近年的高投入來看，隨著規(guī)模量的逐漸提升，后續(xù)效益將持續(xù)釋放，公司的護城河將更為寬厚。

從資金儲備來看：截止2018年，中通貨幣資金+理財產(chǎn)品余額高達182億元，大幅領先同行，為公司的后續(xù)發(fā)力提供充足保障。

從近幾年投入來看：中通持續(xù)在房屋建筑、機器設備、運輸設備上大規(guī)模投資，投資力度明顯高于同行，后續(xù)中轉(zhuǎn)和運輸優(yōu)勢有望保持。

3. 快遞格局暫未明朗，龍頭價值凸顯

3.1. 行業(yè)空間仍在，價格戰(zhàn)或成為常態(tài)

拼多多等社交電商崛起，網(wǎng)購訂單量或持續(xù)高于GMV增速。2019Q1-Q3實物網(wǎng)購增速20.5%，同時客單價較小的社交電商類平臺(拼多多、小紅書、抖音等)占比在快速提升，拼多多2019年GMV有望翻番;與此同時2019Q1-Q3快遞行業(yè)業(yè)務量增速為26.4%，網(wǎng)購訂單量增速或持續(xù)高于總體GMV規(guī)模增速。

我們預測2019年行業(yè)件量增速25%+，未來兩年快遞行業(yè)業(yè)務量增速有望維持在20%左右。預計2019年淘系/拼多多/京東三大電商平臺的快遞包裹量占比分別為46%/20%/5%。(注：三大電商平臺均考慮實物包裹量低于訂單量)

產(chǎn)品同質(zhì)化和規(guī)模效應凸出，價格戰(zhàn)或成為常態(tài)，以價換量持續(xù)存在。2015年以來，中通、韻達通過降價提質(zhì)實現(xiàn)市場份額的擴張;2016年以來，百世也通過低價搶量實現(xiàn)市占率提升;2018年以來，圓通和申通在優(yōu)化網(wǎng)絡后，也開始通過主動降價搶量提升市占率。目前，我國電商快遞服務產(chǎn)品屬于典型的同質(zhì)化商品，在擠出二三線快遞這個進程中，利用適度價格戰(zhàn)手段搶量不可避免，總部和終端快遞單票價格均持續(xù)下行。經(jīng)測算2017/2018/2019H1行業(yè)平均單價(剔除其他收入)分別為9.43/9.06/8.93元，分別同比下滑4.6%/3.9%/6.0%。

3.2. 頭部格局暫未明朗，篤定中通龍頭價值

快遞市場總量龐大，當前的市場競爭格局：頭部企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢明顯，但內(nèi)部競爭激烈;中游企業(yè)仍有生存空間，尋求差異化發(fā)展;尾部企業(yè)淘汰出局，新進入者幾無可能。結合上市快遞企業(yè)以及國家郵政局披露新聞，我們統(tǒng)計了目前活躍的、具備全網(wǎng)快遞許可的快遞企業(yè)有23家。

(1)頭部企業(yè)基本確定為10家：“通達系”、“電商自營系”、“順豐+EMS”，根據(jù)郵政局披露的CR8數(shù)據(jù)，前8家快遞企業(yè)的收入份額達到81.8%，頭部快遞企業(yè)的日均單量(僅統(tǒng)計上市的快遞企業(yè))平均水平在2000萬單左右，相比中游企業(yè)來說，規(guī)模優(yōu)勢凸出。但同時，頭部企業(yè)之間的競爭也較為激烈。

(2)我們將剩余的13家歸類為中游企業(yè)：包括以大件快遞為主要產(chǎn)品的“德邦、優(yōu)速”，跨境和企業(yè)級客戶居多的國際快遞“UPS、DHL、FedEx、TNT”，高時效重貨的“跨越”，時效航空件的“中外運-快遞、民航快遞”等。總的來看，全網(wǎng)型快遞企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)大幅縮減，現(xiàn)存的企業(yè)主打差異化競爭，仍有一定的生存空間。

資本介入帶來不確定性因素，競爭格局未明朗，龍頭有望勝出

(1)快遞企業(yè)的競爭不單是企業(yè)競爭，快遞上游連接著龐大的電商消費市場，快遞影響著電商的成本和服務體驗，從更高維度來說，電商龍頭也將左右行業(yè)格局，尤其以阿里為主導的資本在快遞領域的投入重、布局早，極有可能改寫行業(yè)格局。

(2)在阿里完成入股申通后，阿里已入主“四通”(韻達除外)，除此以外，阿里早在2013年便成立了菜鳥網(wǎng)絡，向行業(yè)輸出了“菜鳥倉庫”、“菜鳥面單”標準、“菜鳥裹裹”信息平臺、“菜鳥驛站”末端等，阿里深度嵌入整個快遞行業(yè)，并在大物流領域(倉庫園區(qū)、公路零擔運輸、O2O末端配送、物流配貨平臺、跨境物流)也廣泛布局，阿里對行業(yè)的影響可見一斑。

(3)此前專注自營的京東、蘇寧物流現(xiàn)在也社會化開放，搶占社會市場;電商新秀拼多多在打造了獨立的“面單系統(tǒng)”后，未來也有望尋求對快遞的把控，保障整個電商體系的運營，快遞行業(yè)的格局短期難以明朗。

綜合實力領先，篤定中通龍頭價值。在第二章我們詳細拆分了中通的競爭優(yōu)勢和根源，總的來看，中通的管理、土地、車輛為其打造了絕對領先的成本優(yōu)勢和良好的服務優(yōu)勢，依此不斷獲得業(yè)務量，而量的增長又為企業(yè)帶來穩(wěn)定的利潤和充裕的現(xiàn)金，公司再持續(xù)進行產(chǎn)能投入，鞏固競爭力，形成正向循環(huán)。目前公司的資產(chǎn)負債率在同行中最低，經(jīng)營性現(xiàn)金流完全覆蓋資本開支，我們認為中通的領先優(yōu)勢將持續(xù)保持，篤定其龍頭投資價值。

3.3. 快運、云倉等業(yè)務將形成合力

當前的快遞企業(yè)的競爭聚焦在快遞主業(yè)，中通在快遞主業(yè)保持領先的同時，投入資源將生態(tài)圈逐步擴大，延續(xù)了企業(yè)一貫的前瞻性布局。鑒于當前客戶需求多樣性正在快速延伸(大客戶的倉儲需求、倉到門店、門店調(diào)撥、門店到散戶、跨境)，快遞的價值鏈仍有較大挖掘空間，中通布局了快運、云倉、國際等生態(tài)業(yè)務，為長遠發(fā)展打下基礎。

中通快運

中通快運成立于 2016 年8月，是中通品牌旗下零擔物流品牌。采用“中心直營+加盟網(wǎng)點”的扁平化管理模式。中通快運的成立符合時代需求：網(wǎng)購由小件向大件發(fā)展，家居、建材類包裹增加;《中國制造2025》等規(guī)劃發(fā)布，制造業(yè)會迎來轉(zhuǎn)型升級，配套的企業(yè)物流需求有望升級。

中通快運目前主打10-300kg小票零擔：中通快運的產(chǎn)品主要分為三類，主打10-300kg小票零擔，同時提供更優(yōu)惠價格的300kg以上大票零擔服務，以及時效產(chǎn)品標準快運。

快運借助快遞起網(wǎng)，目前全國網(wǎng)絡形成，與快遞的重合度大幅下降。根據(jù)公司官網(wǎng)披露，截止2019年4月底，中通快運在全國開設分撥中心61個，面積約55萬平，全國網(wǎng)點超過6500個。起網(wǎng)之初，快運借助快遞網(wǎng)絡，重合率達到90%，但之后隨著快運網(wǎng)絡的拓展，重合率逐步降至40%。

中通快運日均貨量超1萬噸。根據(jù)中通快運官網(wǎng)披露，2019年中通快運目標實現(xiàn)貨量456萬噸，日均1.2萬噸，貨量增速61%，營業(yè)收入有望實現(xiàn)24億元。公司已與TCL、艾格、阿里巴巴、大東、長虹等知名品牌建立合作，與淘寶、天貓、京東等平臺完成對接。

估值60億元，未來謀求獨立IPO。根據(jù)《快遞》雜志披露，2019年5月30日，中通快運以估值60億人民幣、出讓10%股份的條件，完成由紅杉中國、鼎暉投資和云鋒基金及中通快遞聯(lián)合投資的超1億美金A輪融資，未來將謀求獨立上市。

中通云倉

中通云倉是中通旗下專業(yè)的倉儲+配送一體化供應鏈服務商。中通云倉的主營產(chǎn)品是倉配一體化，其核心是“互聯(lián)網(wǎng)+倉儲”，利用信息化技術和網(wǎng)絡協(xié)同，實現(xiàn)全渠道庫存管理和訂單生產(chǎn)，并通過配送網(wǎng)絡及時送達消費者的新物流服務。此外，中通云倉還提供供應鏈金融、智能系統(tǒng)、跨境供應鏈服務。

中通云倉已完成核心城市布局，倉儲面積100萬平方米。目前公司全國自營60個倉庫，分布在40多個主要核心城市含北京、上海、天津、重慶4個直轄市，總倉儲面積近100萬平方米，未來2年內(nèi)，將在全國建成由200個倉組成的倉儲網(wǎng)絡。

4. 盈利預測與投資建議

4.1. 核心假設與預測

業(yè)務量：

根據(jù)上文對快遞行業(yè)業(yè)務量的拆分預測，預計19-21年快遞行業(yè)業(yè)務量增速分別為25.6%、21.0%、18.6%，從歷史數(shù)據(jù)來看，2017/2018/2019H1公司業(yè)務量增速分別高于行業(yè)增速10pts/10pts/19pts，鑒于公司龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)務量增速有望持續(xù)高于行業(yè)平均水平，預計19-21年公司快遞業(yè)務量增速分別為43%、32%、27%。

快遞單票收入：19年行業(yè)價格競爭加劇，公司單票快遞收入下滑幅度較大，預計未來兩年行業(yè)價格競爭將持續(xù)但降幅或逐步收窄，預計19-21年公司單票快遞收入增幅分別為-9%、-5%、-3%。

快遞單票成本：1)隨著公司車輛直營比例的提升、大運力車型的更換，以及包裹輕量化，公司單票運輸成本有望持續(xù)下降。預計 19-21年單票運輸成本降幅分別為-7%、-5%、-3%。2)隨著轉(zhuǎn)運中心自動化設備的持續(xù)投入，智能化和信息化水平將繼續(xù)提升，公司單票中轉(zhuǎn)成本有望持續(xù)改善。預計19-21年單票中轉(zhuǎn)操作成本分別為-8%、-6%、-4%。

4.2. 投資建議

與美股快遞企業(yè)的估值對比

美國的快遞行業(yè)具有百年發(fā)展歷史，美股兩家上市快遞企業(yè)(UPS、FedEx)的增長經(jīng)歷了從爆發(fā)、快速增長到穩(wěn)定增長的過程，其歷史估值水平對同在美股上市的的中通快遞具有一定參考性。由于UPS以美國境內(nèi)的地面包裹快遞為核心業(yè)務，而FedEX以全球范圍內(nèi)的空運服務為核心業(yè)務，因此本文選取UPS作對比參考。

UPS：成立于1907年，于1999年在紐交所上市。根據(jù)公司披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)，1998-2006財年公司營業(yè)收入年均復合增速為8.3%，我們認為該階段公司處于快速增長期，該階段公司的平均估值水平(PE值)為25x;07/08/09年由于金融危機影響，公司收入增速大幅放緩，對應估值水平降低;2010-2018財年收入年均復合增速為5%，利潤穩(wěn)步增長，處于成熟發(fā)展階段，公司的平均估值水平(PE值)約19x。

中通目前所處的中國快遞市場增速仍在20%以上，預測未來兩年公司的業(yè)務量增速在30%左右，若參考UPS在較快增長階段的估值水平(營收復合增速8.3%、平均25倍PE)，中通的增長速度與盈利能力更為突出，應當給予中通一定的估值溢價，當前公司估值具備吸引力。

投資建議：公司作為國內(nèi)電商快遞的龍頭企業(yè)，在管理水平和成本控制上領先，因其特有的“同建共享”管理機制和領先的資本投入做支撐，我們認為公司的競爭優(yōu)勢將長期維持，業(yè)務量與盈利能力將繼續(xù)領跑行業(yè)。預計公司19/20/21年歸母凈利潤分別為48.5/58.5/69.3億元，EPS分別為6.2 /7.5/8.9元，對應PE為25x、21x，18x，首次覆蓋，給予“買入-A”評級。

5.風險提示

1)行業(yè)需求下行風險?？爝f的核心驅(qū)動力來自電商，電商網(wǎng)購規(guī)模增速若出現(xiàn)大幅下滑將導致快遞業(yè)務量需求不及預期，而快遞業(yè)務收入作為公司核心主業(yè)將受到需求波動影響。

2)價格競爭超出市場預期。目前行業(yè)價格戰(zhàn)總體可控，但并不排除大規(guī)模價格戰(zhàn)，侵蝕上市公司利潤。

3)成本持續(xù)上升風險。運輸、人工成本作為公司的主要成本，可能面臨油價上升、人工成本大幅攀升的風險。

4)盈利預測假設風險。上述對公司的盈利預測基于公司市場份額維持提升、單位運輸和中轉(zhuǎn)成本下降的假設，如果這些假設條件與實際情況出現(xiàn)出入，或?qū)居A測以及估值結論產(chǎn)生影響。