孫正義的野心正遭受市場質(zhì)疑：軟銀還能賠得起幾個WeWork？

本文來自微信公眾號“One點”，作者：Yulsa。原文標題《孫正義的野心正遭受市場質(zhì)疑：軟銀還能賠得起幾個WeWork？》。

劃重點

軟銀剛剛經(jīng)歷了1981年創(chuàng)業(yè)以來財務(wù)表現(xiàn)最糟糕的一個季度，首要原因為WeWork和Uber(UBER.US)的估值/市值縮水。

投資者和輿論界開始質(zhì)疑愿景基金給與初創(chuàng)企業(yè)巨額估值的投資模式，但孫正義強調(diào)自己重投資的戰(zhàn)略不會就此動搖。

WeWork風(fēng)波過后，軟銀帝國目前仍然可以保持波瀾不驚，但誰又知道孫正義還能賠得起幾個WeWork呢？

孫正義曾經(jīng)對亞當·諾伊曼欣賞有加，但在最近一段時間，也正是亞當·諾伊曼的公司讓孫正義焦頭爛額。共享辦公室WeWork在過去2個月內(nèi)估值跌去了80%，這讓其主要投資者軟銀蒙受了創(chuàng)業(yè)以來最大的季度營業(yè)赤字。

01 軟銀有史以來最難捱的季度

軟銀集團上周發(fā)布2020年財年（2019/4-2020/3）中報，顯示該集團正在經(jīng)歷公司史上最為糟糕的一個時期。

在4-9月半期軟銀集團出現(xiàn)了155億日元（約1.4億美元）的營業(yè)赤字，這是軟銀集團過去15年來首次在中報出現(xiàn)赤字。

其中，7-9月愿景基金事業(yè)出現(xiàn)了9702億日元（約89億美元）營業(yè)赤字，這是愿景基金2017年成立以來首次出現(xiàn)赤字的季度。

這導(dǎo)致7-9月軟銀集團整體的營業(yè)赤字達到7044億日元（約64億美元），是軟銀自1981年創(chuàng)業(yè)以來財務(wù)表現(xiàn)最糟糕的一個季度。

軟銀集團在過去長期保持的黑字記錄被打破，7～9月營業(yè)損失達到7044億日元，約合64億美元。

軟銀集團在企業(yè)聲明書中提到，造成營業(yè)收入赤字的首要原因為愿景基金重倉投資對象WeWork的估值下滑，以及Uber的市場公允價值貶值。

WeWork在IPO前估值一度達到480億美元，但今年8月15日公布的招股書暴露了該公司的巨額虧損，投資者質(zhì)疑共享辦公室這種重資產(chǎn)模式的盈利能力，對其股票持否定態(tài)度，這讓W(xué)eWork的估值在一個多月的時間下降了超過80%，目前僅為約75億美元。

屋漏偏逢連夜雨，Uber的估值曾一度高達1200億美元，但5月上市后股價接連走低，當前市值不到500億美元。其股價27美元，已經(jīng)低于愿景基金36美元的持股成本，這讓愿景基金出現(xiàn)了賬面上的減值。

除了WeWork IPO失利以外，uber、slack和Guardant Health等愿景基金投資的明星企業(yè)也在最近一個季度出現(xiàn)股價大幅下跌。

比起一時的減值，影響更長遠的是投資人和輿論界正在質(zhì)疑愿景基金大手筆的投資模式。

硅谷資深投資人Keith Rabois認為，給一個持續(xù)赤字的商業(yè)模式不斷送錢，并不是明智的投資手法。

日本互聯(lián)網(wǎng)大亨堀江貴文（LiveDoor創(chuàng)始人、前總裁）批評愿景基金本質(zhì)上是“擊鼓傳花”，通過巨額投資無底線地提高初創(chuàng)企業(yè)估值，然后再IPO上市“割韭菜”。

華爾街媒體則表示孫正義應(yīng)該放緩他的腳步了，愿景基金在短時間內(nèi)給與初創(chuàng)企業(yè)巨大的投資額度，這使得初創(chuàng)企業(yè)的估值被迫拔地而起，并且這種估值現(xiàn)在來看并不為二級市場認可。

一些比較激進的觀點甚至認為，如果類似WeWork的爆雷在未來再三發(fā)生，孫正義的軟銀帝國會就此毀于一旦。

然而孫正義希望市場將WeWork的爆雷看成是一曲小插曲，他的投資戰(zhàn)略不會就此打住。 在11月的發(fā)布會上，孫正義雖然也承認了在投資WeWork方面的判斷失誤，但他依舊表示將繼續(xù)推出1000億美元規(guī)模的“愿景基金二期”。孫正義強調(diào)，我們“通過信息革命造福世界”的愿景和戰(zhàn)略不會因為此這次事件而改變。

02 基于投資的發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)成為軟銀的DNA

孫正義所指的戰(zhàn)略，正是軟銀現(xiàn)在的DNA，愿景基金的底層邏輯“群戰(zhàn)略“——通過投資各個新領(lǐng)域的頭部企業(yè)，組成優(yōu)秀企業(yè)的同盟，保證在歷史的每個階段同盟組織內(nèi)都有高速增長點，以延續(xù)整個組織，也就是軟銀集團的生命。

孫正義的野心是希望軟銀能通過“群戰(zhàn)略“實現(xiàn)300年的持續(xù)成長。

上個世紀末，軟銀給予人們的印象還是一家日本的寬帶和手機運營商，但就像過往文章《暗流涌動，誰來接替孫正義的軟銀帝國？》一文所闡述的那樣，該公司正逐漸變成一家重投資的國際化企業(yè)。

這種變化的轉(zhuǎn)折點在2010年，時年軟銀集團成立30周年，孫正義給自己制定了一個艱難的OKR：要在有生之年設(shè)計出讓集團可以延續(xù)300年的“DNA”。

孫正義認為，軟銀所在的通訊和IT行業(yè)有著變化極快（摩爾定律）和對未來的不可預(yù)知性（奇點理論）兩大特點，該領(lǐng)域一家企業(yè)創(chuàng)業(yè)后30年內(nèi)倒閉或被收購的概率是99.98%，這使得要讓一家企業(yè)持續(xù)成長300年的想法聽上去非常瘋狂，所以他決定通過建立企業(yè)的群集來對抗歷史規(guī)律。

按照孫正義的構(gòu)想，軟銀集團在未來30年內(nèi)將成長為由5000家企業(yè)組成的同盟網(wǎng)絡(luò)。而愿景基金，則是他實現(xiàn)這個目標的工具。若干年后，作為通訊商的軟銀也許會勢微，但愿景基金事業(yè)會為孫正義帶來軟銀的下一個支柱業(yè)務(wù)，可能是共享經(jīng)濟、人工智能甚至生物科技。可以說，基于投資的“群戰(zhàn)略”已經(jīng)成為軟銀的DNA，孫正義在愿景基金上押注了軟銀未來的30年甚至300年。

由此一來，“孫正義會放緩?fù)顿Y腳步嗎“的問題也就迎刃而解了。

首先，孫正義可能放緩的投資擴展的步伐，但“不會“止步。

中期軟銀財報說明會上,孫正義用了“大局穩(wěn)定“（大勢に異常なし）幾個字來回應(yīng)外界的質(zhì)疑，同時也表達自己將堅持“愿景基金二期”計劃。因為“科技、資本加壟斷”這種硬核模式依然具有強烈的吸引力，雖然應(yīng)用戰(zhàn)術(shù)上還需改善，但不能否認這種模式底層邏輯的合理性。外加孫正義所投資的互聯(lián)網(wǎng)＋等行業(yè)未來還具有很大的潛力，目前看來孫正義還不會停止投資的步伐。

何況，孫正義也“不能”停止投資擴展的步伐。

在WeWork事件之后，在短時間之內(nèi)軟銀應(yīng)當選擇壓低其內(nèi)部的投資金額以降低投資帶來風(fēng)險。因此為了維持愿景基金的正常運轉(zhuǎn)，孫正義渴望再發(fā)行1000億美元的愿景基金來吸引愿意和他一起改變世界的頭部玩家，與他一起分擔(dān)風(fēng)險。但正如華爾街日報觀點所言，目前軟銀面臨的終極問題是在短期之內(nèi)頭部玩家是否還有興趣繼續(xù)跟進愿景基金項目。一旦，市場信心難以恢復(fù)，這樣的決策則可能會給軟銀帶來更大的風(fēng)險。

03 投資WeWork失敗會讓Softbank一蹶不振嗎？

那么在不改變底層戰(zhàn)略邏輯的前提下，類似WeWork的爆雷會讓軟銀集團一蹶不振嗎。首先要知道的是，軟銀當前的財務(wù)并沒有乍一看那樣驚悚。

WeWork上市失敗背后暴露的種種高估值風(fēng)險紛紛嚇退投資人，軟銀愿景在投資市場上的“浮虧”讓軟銀的中期成績單十分難看。

然而從財報來看，軟銀在其母體通訊業(yè)務(wù)領(lǐng)域（包含日本國內(nèi)通訊業(yè)務(wù)Softbank,美國的Spring，ARM芯片等）業(yè)務(wù)表現(xiàn)依然較為穩(wěn)定。財務(wù)報表中的除卻愿景基金部分后的營業(yè)收入為黑字，維持在穩(wěn)定的2659億日元（約24億美元）的營業(yè)收入水平。

由此來看，在市場情緒尚未穩(wěn)定的階段，外界質(zhì)疑聲嘈雜不斷中是否可以給軟銀打上“一蹶不振”的標簽，其實有待商榷。

上圖數(shù)據(jù)來源軟銀集團中期財報。其中A為除卻愿景基金和Delta基金投資后的營業(yè)收入，為黑字2659億日元（約24億美元）。B為愿景基金和Delta基金投資的營業(yè)收入，直接損失9702億日元（約89億美元）。這也直接到導(dǎo)致了C營業(yè)收入首次出現(xiàn)了7044億日元（約64億美元）的赤字。

但是，軟銀又能賠得起幾個“WeWork”呢？

根據(jù)IFRS（國際會計準則）9號文件，愿景基金中軟銀集團的一部分投資金額被作為交易性金融資產(chǎn)直接計入軟銀集團財報的營業(yè)利潤中。在WeWork還能源源不斷拿著“現(xiàn)金”去買地買樓，為孫正義投資布局下的高估值愿景基金去開疆擴土的時候是沒有任何問題的，而且會讓軟銀的市場體量看上去更高大威猛。

而當這樣的增長被證明是不可持續(xù)的時候，二級市場不再接受軟銀給出的高估值，如此龐大的市場體量立即被認定是危險，應(yīng)該出逃的。 WeWork這顆爆雷，使得孫正義和其主導(dǎo)的軟銀愿景基金直接損失接近90億美元，足以證明投資市場的估值對軟銀集團財務(wù)狀況的影響之大。

上圖數(shù)據(jù)來源軟銀集團中期財務(wù)報告書，其中詳細說明了Wework投資失敗對于軟銀集團財務(wù)的影響。并說明了軟銀集團對于WeWork投資金額所計入的對應(yīng)投資科目?？梢钥吹?，對WeWork的投資損失直接計入了金融工具和營業(yè)收入。

眾所周知，為了將軟銀的控股權(quán)牢牢握在手中，孫正義帶領(lǐng)下的軟銀集團一直以來堅持債券融資。通過軟銀集團近幾年的財報數(shù)據(jù)分析也可以發(fā)現(xiàn)軟銀集團的資產(chǎn)負債率基本一直維持在70%~80%左右，和孫正義心中“白月光”－Google的30%左右的資產(chǎn)負債率完全不可相比。

再仔細看下來，計息債務(wù)占總負債的6成左右，流動計息債務(wù)逐年遞增，截至9月約合17萬億日元（約1556億美元）。孫正義曾公開發(fā)表說：“軟銀集團目前持有的股票價值高達26萬億日元（約2380億美元）。”按照這個說法，如果軟銀集團手中的持有股票價值繼續(xù)下落35%以上，持有股票市場價值小于流動計息債務(wù)之時，賣股套現(xiàn)的老路子也行不通了。沉重的利息成本將會給軟銀集團帶來極大的償還風(fēng)險。

（單位：百萬日元）

上圖數(shù)據(jù)來源軟銀集團財務(wù)數(shù)據(jù)，由我們整理而成。從左至右依次為計息債務(wù)（interest-bearing debt），資產(chǎn)，債務(wù)，現(xiàn)金及其現(xiàn)金等價物。其中計息債務(wù)又分為流動性計息債務(wù)和非流動性計息債務(wù)，主要由流動性計息債務(wù)為主，占8成左右。流動性計息債務(wù)和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物資產(chǎn)的杠桿率為4～5倍。

按照孫正義現(xiàn)在的打法，市場給出的估值和反應(yīng)對于軟銀的未來發(fā)展極為重要，賠不賠得起好像已經(jīng)不由孫正義和軟銀集團自己說了算了。畢竟WeWork在8月向美國證監(jiān)會提交招股說明書開始“卸妝”之前，市場可是幫助過軟銀登上第一季度的凈利潤高達1.12萬億日元的歷史最高紀錄呢。

想必孫正義很明白，在資本市場乘風(fēng)逐夢踏浪前行，水能載舟亦能覆舟。

(編輯：李國堅)