明年外資流入節(jié)奏如何？

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“堯望后勢(shì)”，作者：張啟堯，張峻曉

核心觀點(diǎn)

11月8日(周五)凌晨，MSCI年內(nèi)第三輪擴(kuò)容落地，將帶來(lái)有史以來(lái)最大規(guī)模增量，同時(shí)其第一階段擴(kuò)容“三步走”計(jì)劃也接近完成。2018-19年，隨著國(guó)際三大指數(shù)相繼納入與擴(kuò)容，外資進(jìn)入A股市場(chǎng)的步伐逐漸加快。而隨著三大指數(shù)第一階段擴(kuò)容進(jìn)程的完成，后續(xù)擴(kuò)容如何推進(jìn)以及如何影響明年外資流入節(jié)奏，成為當(dāng)前市場(chǎng)主要關(guān)心的問(wèn)題，本篇報(bào)告就圍繞該問(wèn)題進(jìn)行解讀。

1、MSCI年內(nèi)第三輪擴(kuò)容落地，將帶來(lái)有史以來(lái)最大規(guī)模增量

11月8日凌晨，MSCI三季度評(píng)議結(jié)果公布，MSCI將迎來(lái)年內(nèi)最后一次擴(kuò)容。此次擴(kuò)容為MSCI年內(nèi)擴(kuò)容“三步走”計(jì)劃的第三步，MSCI中國(guó)指數(shù)中將增加204只中國(guó)A股，其中189只為中盤(pán)股。此次擴(kuò)容將于11月26日收盤(pán)后正式生效，擴(kuò)容生效后，A股納入因子將由此前的15%提升到20%。

此次擴(kuò)容帶動(dòng)增量資金規(guī)模約333億美元，為有史以來(lái)最大規(guī)模增量。此次擴(kuò)容生效后，A股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI中國(guó)指數(shù)的權(quán)重將分別達(dá)到4.1%和12.1%，預(yù)計(jì)帶來(lái)約333億美元增量資金，約合2330億元人民幣，其中涵蓋主動(dòng)配置型跟蹤資金約1864億元人民幣，已于近期開(kāi)始相繼入場(chǎng)，10月末以來(lái)外資接連大幅流入已經(jīng)有所體現(xiàn);而伴隨擴(kuò)容正式生效，約466億元人民幣的被動(dòng)型跟蹤資金將在生效之日集中流入，單日凈流入規(guī)模有望再創(chuàng)新高。

中盤(pán)股獲首次納入，且相較于大盤(pán)股，中盤(pán)標(biāo)的所受邊際影響更為顯著。伴隨大盤(pán)股納入因子由15%提升至20%，中盤(pán)股也迎來(lái)首次納入，且納入因子將一次性提升至20%，根據(jù)中盤(pán)股與大盤(pán)股名單流通市值比例關(guān)系估算，中盤(pán)股帶動(dòng)增量資金與大盤(pán)股接近2：3，因此從邊際影響角度來(lái)看，預(yù)計(jì)本輪中盤(pán)股將更為受益。

2、“三步走”計(jì)劃完成后，MSCI明年擴(kuò)容將如何推進(jìn)?

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)推測(cè)，明晟年內(nèi)“三步走”擴(kuò)容計(jì)劃完成后，至少會(huì)有半年左右的窗口期決定A股下一步的擴(kuò)容進(jìn)程。雖然MSCI最終目標(biāo)是將A股納入因子提升至100%，但從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，從0-100%的擴(kuò)容進(jìn)程通常會(huì)分若干年來(lái)完成。而根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，明晟官方對(duì)于新增市場(chǎng)擴(kuò)容計(jì)劃一般都會(huì)提前一年向市場(chǎng)公告，并經(jīng)由評(píng)審委員會(huì)通過(guò)后執(zhí)行。因此，明晟年內(nèi)“三步走”擴(kuò)容計(jì)劃完成后，應(yīng)該至少會(huì)有半年左右的窗口期以決定A股下一步的擴(kuò)容進(jìn)程。相較于中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、韓市場(chǎng)，MSCI在A股的擴(kuò)容節(jié)奏可能更快，形式更接近于“少食多餐”。以中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)為例，從MSCI首次納入到最終100%擴(kuò)容，分別經(jīng)歷了6年和9年;而從首次納入到第二次擴(kuò)容都相隔3-4年，且每次提升幅度都較大。對(duì)于A股而言，我們認(rèn)為：首先，相較于中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、韓市場(chǎng)，MSCI在A股的擴(kuò)容節(jié)奏可能更快，一方面，隨著近年來(lái)中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的推進(jìn)，A股受到國(guó)際投資者關(guān)注度顯著抬升，另一方面，富時(shí)羅素、道瓊斯與MSCI存在明顯的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，從去年以來(lái)三大國(guó)際指數(shù)爭(zhēng)相納入A股，且節(jié)奏不斷提速;其次，考慮到A股市值規(guī)模占比較大，MSCI對(duì)于A股的擴(kuò)容更接近于“少食多餐”，即循序漸進(jìn)式分步驟提升納入比例。

3、即使國(guó)際指數(shù)擴(kuò)容暫緩，也不影響外資長(zhǎng)期入場(chǎng)趨勢(shì)

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，MSCI擴(kuò)容間隔期，外資仍會(huì)保持單邊持續(xù)流入趨勢(shì)?；仡欀袊?guó)臺(tái)灣地區(qū)、韓的MSCI納入進(jìn)程，兩地股市先后經(jīng)歷了3-4輪擴(kuò)容才實(shí)現(xiàn)指數(shù)的100%納入，而伴隨指數(shù)擴(kuò)容進(jìn)程的推進(jìn)，外資成交占比呈現(xiàn)出持續(xù)的單邊抬升。以中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為例，外資成交占比自首次納入的不足3%一路提升至完全納入后的20%左右。也即，MSCI擴(kuò)容間隔期，外資仍會(huì)保持單邊持續(xù)流入趨勢(shì)。 事實(shí)上，MSCI納入時(shí)點(diǎn)與外資入場(chǎng)節(jié)奏并不完全吻合，即使明年國(guó)際指數(shù)擴(kuò)容暫緩，也不會(huì)影響到外資長(zhǎng)期入場(chǎng)趨勢(shì)。在前期報(bào)告《對(duì)于MSCI，我們有哪些誤解?》(20190513)中，我們就已提出，MSCI納入與擴(kuò)容的具體時(shí)點(diǎn)，與外資入場(chǎng)節(jié)奏也并不完全吻合。究其原因，一方面，影響外資短期流入或撤離的因素有很多，MSCI不能完全左右其的入場(chǎng)節(jié)奏;另一方面，MSCI指數(shù)跟蹤資金的結(jié)構(gòu)(約80%為主動(dòng)型資金)也決定了其入場(chǎng)節(jié)奏不會(huì)完全與MSCI納入時(shí)點(diǎn)吻合。但可以確定的是，伴隨指數(shù)擴(kuò)容的推進(jìn)，外資的長(zhǎng)期流入和成交占比提升依舊是大勢(shì)所趨。

4、A股國(guó)際化仍在初級(jí)階段，外資流入是大趨勢(shì)長(zhǎng)邏

截至2019年三季度，境外機(jī)構(gòu)持有A股總規(guī)模1.77萬(wàn)億，占A股流通市值比繼續(xù)提升至4.0%。去年以來(lái)的系列報(bào)告中(詳情參見(jiàn)20190702《外資流入仍在初級(jí)階段》)，我們已經(jīng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)，無(wú)論從時(shí)間、空間還是對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程看，外資流入仍在初級(jí)階段。從海外市場(chǎng)納入MSCI的歷史進(jìn)程看，MSCI的意義不僅僅是一個(gè)指數(shù)，而更類(lèi)似一個(gè)全球資金配置的認(rèn)證書(shū);中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)韓國(guó)等地區(qū)都以MSCI納入為標(biāo)志，對(duì)外開(kāi)放全面提速。當(dāng)前，中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化仍在全速推進(jìn)，國(guó)際資本的進(jìn)入渠道不斷拓寬，且中國(guó)資產(chǎn)無(wú)論在估值還是利差上都有顯著優(yōu)勢(shì)，未來(lái)外資仍會(huì)有相當(dāng)長(zhǎng)期的持續(xù)單邊流入。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇;2、匯率貶值風(fēng)險(xiǎn);3、MSCI擴(kuò)容或入富不達(dá)預(yù)期。