廣發(fā)海外：銀河娛樂(00027)業(yè)績繼續(xù)下滑，貴賓業(yè)務(wù)有望Q4企穩(wěn)

本文來源廣發(fā)證券研報(bào)，作者為分析師胡翔宇、陳佳妮。

摘要

貴賓業(yè)務(wù)在三季度繼續(xù)下滑，但是有望在四季度企穩(wěn)

據(jù)銀河娛樂（00027）三季報(bào)，博彩毛收入同比下滑10.6%，其中貴賓業(yè)務(wù)毛收入同比下滑27.5%。除了澳門貴賓業(yè)務(wù)整體面臨挑戰(zhàn)以外，主要因?yàn)槁窔氲貐^(qū)新開業(yè)賭場以及現(xiàn)有物業(yè)翻新導(dǎo)致競爭加劇，以及公司目前進(jìn)行中的15億港幣物業(yè)翻新工程的影響。在三季度末和10月份，公司的兩個(gè)太陽城貴賓廳完成翻新升級后重新開業(yè)，這將有助于貴賓業(yè)務(wù)毛收入在四季度企穩(wěn)。

高端中場業(yè)務(wù)仍然面臨壓力，普通中場業(yè)務(wù)繼續(xù)增長

三季度公司中場業(yè)務(wù)毛收入同比增長11.5%。其中，普通中場和高端中場客戶數(shù)據(jù)庫均繼續(xù)增長，尤其是廣東省以外的客戶。但是由于高端中場表現(xiàn)較為疲軟，中場客戶的單價(jià)略有下降。普通中場業(yè)務(wù)表現(xiàn)出色，彌補(bǔ)了高端中場業(yè)務(wù)毛收入的下滑。普通中場業(yè)務(wù)的增長主要由澳門游客人次增長所驅(qū)動。此外，公司也在將更多的賭桌資源分配至中場業(yè)務(wù)。

澳門銀河3&4期最新進(jìn)展

澳門銀河三期的國際會議中心擁有40萬平方尺的會展面積，16000座的室內(nèi)多用途場館，及可以容納7000人的展覽館。此外，高端酒店品牌安達(dá)仕也將進(jìn)駐澳門銀河3期，將擁有700間客房。澳門銀河三期也將擁有一個(gè)新的澳門銀河品牌酒店，建造正在進(jìn)行當(dāng)中。澳門銀河三期預(yù)計(jì)將在2021年初開業(yè)。此外，公司已經(jīng)啟動澳門銀河四期的土地準(zhǔn)備工作。

盈利預(yù)測與投資評級

公司物業(yè)運(yùn)營能力出色，并且擁有澳門最多的待開發(fā)項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)公司19-21年EBITDA為169.4/183.7/220.2億港元。我們維持股票合理價(jià)值58.2港元/股，維持買入評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

澳門銀河三期&四期延遲開業(yè)的風(fēng)險(xiǎn);外匯管制收緊的風(fēng)險(xiǎn);競爭對手新賭場開業(yè)導(dǎo)致競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

以下為研報(bào)原文：

1. 貴賓和高端中場面臨壓力，普通中場快速增長

3季度貴賓毛收入繼續(xù)下滑：據(jù)公司19年3季度業(yè)績公告，公司實(shí)現(xiàn)博彩毛收入136.73億港元，同比下滑10.6%，環(huán)比下滑6.7%。其中，貴賓業(yè)務(wù)毛收入為61.99億港元，同比下滑27.5%，環(huán)比下滑15.0%。這主要是因?yàn)橘F賓業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)碼額同比下滑39.1%，而貴賓業(yè)務(wù)贏率為3.9%，高于去年同期的3.2%。除了澳門貴賓業(yè)務(wù)整體面臨挑戰(zhàn)以外，公司貴賓業(yè)務(wù)毛收入的下滑也受到路氹地區(qū)新開業(yè)賭場以及現(xiàn)有物業(yè)翻新所導(dǎo)致的競爭加劇，以及公司目前進(jìn)行中的15億港幣物業(yè)翻新工程的影響。

貴賓業(yè)務(wù)有望在4季度企穩(wěn)：據(jù)季報(bào)電話會議，10月份是貴賓業(yè)務(wù)在下半年至今表現(xiàn)最好的一個(gè)月。在3季度末和10月份，位于澳門銀河和星際酒店的兩個(gè)太陽城貴賓廳在完成翻新升級后重新開業(yè)。管理層表示對這兩個(gè)貴賓廳目前為止的表現(xiàn)感到滿意。由于這兩個(gè)主要的貴賓廳仍然在經(jīng)營爬坡中，因此將有助于4季度貴賓業(yè)務(wù)毛收入趨于穩(wěn)定。

高端中場業(yè)務(wù)仍然面臨壓力：3季度中場業(yè)務(wù)毛收入為68.84億港幣，同比增長11.5%，環(huán)比增長1.3%。據(jù)季報(bào)電話會議，3季度公司的客戶數(shù)據(jù)庫繼續(xù)增長，尤其是廣東省以外的客戶在增長。但是這些客戶的單價(jià)略有下降，這主要是由于高端中場的疲軟所導(dǎo)致的。高端中場客戶的人次在增長，但是博彩消費(fèi)支出有所下滑。

普通中場業(yè)務(wù)繼續(xù)快速增長：3季度普通中場業(yè)務(wù)表現(xiàn)出色，普通中場的增長彌補(bǔ)了高端中場的下滑。這主要由澳門游客人次增長所驅(qū)動。3季度雖然受到香港局面的影響，但是澳門游客人次仍然同比增長10.2%。在游客人次繼續(xù)增長的背景下，3季度公司7間酒店的入住率均為100%。此外，公司也在將更多的賭桌資源分配至中場業(yè)務(wù)。3季度公司的貴賓賭桌數(shù)量同比減少了10%，環(huán)比也略有減少。

經(jīng)調(diào)整EBITDA實(shí)現(xiàn)同比增長：3季度公司經(jīng)調(diào)整EBITDA為41.12億港元，同比增長6.0%。由于凈贏率偏高導(dǎo)致經(jīng)調(diào)整EBITDA增加約1.84億港元。凈贏率正?；螅?jīng)調(diào)整EBITDA為39.28億港元，同比下滑6.7%。

2.澳門銀河3期進(jìn)展及現(xiàn)有物業(yè)翻新計(jì)劃

澳門銀河3期工程進(jìn)展：據(jù)季報(bào)電話會議，澳門銀河3期中的銀河國際會議中心擁有40萬平方尺的會展面積，16000座的室內(nèi)多用途場館，可以容納7000人的10萬平方尺展覽館。此外高端酒店品牌安達(dá)仕也將進(jìn)駐澳門銀河3期，將擁有700間客房。澳門銀河3期也將擁有一個(gè)新的澳門銀河品牌酒店，建造正在進(jìn)行當(dāng)中。澳門銀河3期預(yù)計(jì)將在2021年初開業(yè)。此外，公司已經(jīng)啟動澳門銀河4期的土地準(zhǔn)備工作。

澳門銀河及星際酒店翻新計(jì)劃：公司目前正在對星際酒店及澳門銀河的非博彩設(shè)施、貴賓廳、酒店客房等進(jìn)行翻新升級，并于最近完成了兩間貴賓廳的翻新，翻新工程預(yù)計(jì)將在明年年中全部完成。

3.盈利預(yù)測與投資評級

我們假設(shè)澳門銀河3期項(xiàng)目將于2021年開始貢獻(xiàn)EBITDA，則公司2019/20年EBITDA為169.4/183.7億港元。公司物業(yè)運(yùn)營能力出色，并且擁有澳門最多的待開發(fā)項(xiàng)目。我們維持股票合理價(jià)值58.2港元/股，維持買入評級。

4.風(fēng)險(xiǎn)提示

4.1澳門銀河3期&4期延遲開業(yè)的風(fēng)險(xiǎn);

澳門銀河3期&4期項(xiàng)目是公司2019-2022年業(yè)績增長的重要推動因素。澳門銀河3期預(yù)計(jì)將于2021年初開業(yè)，而澳門銀河4期的開業(yè)時(shí)間仍然會在2022年。如果澳門銀河的3期及4期項(xiàng)目延遲開業(yè)，那么則會對公司的業(yè)績增長帶來負(fù)面影響。

4.2外匯管制收緊的風(fēng)險(xiǎn);

多數(shù)中場業(yè)務(wù)的賭客以攜帶現(xiàn)金出關(guān)、或者銀行卡境外提現(xiàn)等方式取得在澳門消費(fèi)的資金。如果政府采取進(jìn)一步收緊外匯管制的措施，例如降低銀行卡境外消費(fèi)額度等措施，則將會對博彩行業(yè)形成不利影響。

4.3競爭對手新賭場開業(yè)導(dǎo)致競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn);

從當(dāng)前至2022年之前，路氹地區(qū)新增或者有重大翻新的項(xiàng)目包括澳博控股旗下的上葡京項(xiàng)目以及金沙中國旗下的倫敦人項(xiàng)目(原金沙城中心)，這些新項(xiàng)目的開幕將有可能加劇路氹地區(qū)賭場間的競爭。（編輯：劉瑞）