上市以來跌去七成市值，雷蛇（01337）為何還是高估的？

上市兩年，市值跌了七成，雷蛇（01337）到底發(fā)生了什么？

雷蛇于2017年11月份登陸港股市場，上市首日收盤4.56港元，之后股價一路下行，不到一個月時間跌破發(fā)行價，一年時間（2018年底）已跌近80%，截止目前，該公司股價為1.52港元，期間仍跌70%，且較發(fā)行價跌幅60%。

行情來源：智通財經(jīng)

雖然跌，但存在即是合理，智通財經(jīng)APP了解到，雷蛇是一家全球性的電競設(shè)備提供商，提供一系列游戲硬件、軟件和服務(wù)，該公司2016年以來收入保持著雙位數(shù)的增長，但凈利潤一直保持著虧損狀態(tài)，持續(xù)的虧損也令投資者對其“用腳投票”。

細心的投資者可能會問，雷蛇收入還是保持著雙位數(shù)的增長，說明還是具有一定的成長性，而對投資來說成長性也是非常重要的指標，那為什么投資者會選擇拋售呢？

高估后的價值回歸

或許投資者第一想到的是估值過高，實際上，雷蛇上市時估值確實過高，即使跌了七成，到現(xiàn)在估值仍然很高。

智通財經(jīng)APP整理并制作了雷蛇從發(fā)售到現(xiàn)在過往年份的股價和PB估值的走勢圖，該公司發(fā)行價為3.88港元，市值達365.5億港元，而2016年底凈資產(chǎn)為1.48億美元（折合11.54億港元），PB估值達30倍。加上募資額，凈資產(chǎn)有一定增長，但以上市收盤價算，PB估值仍達6.7倍。

要知道該公司是做硬件生意的，近90%的收入來自游戲周邊設(shè)備及電腦系統(tǒng)，硬件資產(chǎn)投入使其不可能產(chǎn)生像互聯(lián)網(wǎng)公司那樣的收入裂變，在假設(shè)利潤為正情況下，每年保持30%的ROE水平，且沒有分紅，要達到1倍的PB至少要13年。

而當時的基石投資者，包括唐陳懷丹、Davinia、京基實業(yè)、利澳酒店董事長及世紀豪園發(fā)展有限公司的行政總裁呂強光均飽嘗“投資失敗”，因為解禁期為半年，上市半年后，雷蛇的股價已經(jīng)跌破發(fā)行價超過30%。

目前，該公司的PB估值已經(jīng)回歸至2.92倍，看起來并不是很高，那么是否已經(jīng)到達谷底了呢？

該公司于2017年底上市，獲得巨額的資金，使得當年凈資產(chǎn)翻了4.3倍，但沿著歷史數(shù)據(jù)看，2018年后，該公司很少去融資，在持續(xù)虧損下，凈資產(chǎn)不斷的被消耗，今年上半年凈資產(chǎn)為5.99億美元，較2017年時下降了23.5%。過往三年，加上今年上半年，該公司累計虧損3.76億美元，折合港幣約29億港元。

鑒于雷蛇目前的估值，投資者可能還是會有選擇上的遲疑，問題是該公司收入仍在雙位數(shù)增長，但是否具有可持續(xù)性，未來是否能夠?qū)崿F(xiàn)盈利呢？

成長受限毛率下行

智通財經(jīng)APP了解到，雷蛇的主業(yè)是研發(fā)電競周邊產(chǎn)品，其產(chǎn)品線包括游戲手機、筆記本、鼠標、鍵盤、以及游戲鼠標墊等，除了上述硬件外，雷蛇還向用戶提供軟件和平臺服務(wù)。從過往歷史看，該公司的核心收入是硬件產(chǎn)品，上半年硬件收入占比85%，其中周邊設(shè)備占比50.2%，電腦系統(tǒng)34.8%。

圖片來源：雷蛇官網(wǎng)

今年上半年，該公司核心業(yè)務(wù)周邊設(shè)備增速明顯拖了后腿，僅增長1.9%，主要增長貢獻為電腦系統(tǒng)，收入增量貢獻72%，而該業(yè)務(wù)的增長主要為較新的產(chǎn)品系列所致，軟件及服務(wù)收入增長也較快，主要為2018年5月收購MOL Global并表貢獻，目前該項業(yè)務(wù)收入貢獻僅為10%，對業(yè)績影響較小。

周邊設(shè)備一直都是雷蛇的核心產(chǎn)品，收入下滑也比較明顯，然而從行業(yè)來看，該公司的成長空間可能受到限制。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，該公司所處的行業(yè)（全球游戲接口設(shè)備）2016年市場規(guī)模僅為21.8億美元，復(fù)合增長率13.4%，未來五年的復(fù)合增長率下降至單位數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：公開披露的數(shù)據(jù)處理

該公司毛利率處于下行趨勢，2017年的毛利率為29%，今年上半年為21.2%，下降了7.8個百分點。業(yè)務(wù)毛利上，上半年周邊設(shè)備毛利率為28.2%，同比下降7.2個百分點，電腦系統(tǒng)毛利率僅為9.7%，而軟件及服務(wù)毛利率為41.7%，同比下降21.7個百分點，雖然軟件及服務(wù)分部毛利率較高，但目前的貢獻率較低。

而從運營利潤和股東凈利潤上看，一直處于虧損狀態(tài)，主要為銷售及管理費用率一直處于較高的狀態(tài)，該公司或試圖降低研發(fā)費用率來提升盈利，上半年研發(fā)費用率為7.55%，同比下降6.35個百分點，但實際情況并不是很理想。

雷蛇在移動手機等周邊設(shè)備投入了大量的資金和資源，從上半年的業(yè)績情況看，一是業(yè)績增長大幅度衰退，二是毛利率下行，導(dǎo)致該公司整體的盈利能力下降。

運營狀況很不樂觀

做生意無非是現(xiàn)貨買賣以及賒賬買賣，而賒賬買賣對應(yīng)的形成應(yīng)收應(yīng)付，沒賣出去的就變成了存貨。智通財經(jīng)APP了解到，雷蛇的存貨和應(yīng)收資產(chǎn)常年低于應(yīng)付賬款，且有增加的趨勢，上半年差額為0.74億美元，相比去年同期擴大13%，從往年看有擴大的趨勢。存貨和應(yīng)收是未來將收到的現(xiàn)金，而應(yīng)付是未來流出現(xiàn)金。

而且應(yīng)付的賬齡很短，上半年該科目中三個月以內(nèi)的有2.35億美元，而彼時手頭現(xiàn)金僅有1.04億元，若存貨和應(yīng)收沒有及時得到現(xiàn)金，就要從4.24億美元的定期存款及貨幣基金抽出部分償還。

持續(xù)擴大的經(jīng)營性流動資產(chǎn)負債差，不僅反映雷蛇存在運營上的資金壓力，基本也可以判斷該公司未來盈利堪憂的境況。

值得的注意的是，該公司應(yīng)收占比收入往年在25%左右的水平，上半年為44.82%，并沒有達到很高的水平，但該公司的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額一直為負數(shù)狀況，可見即使在現(xiàn)貨買賣部分，也可能是凈流出狀況。從現(xiàn)金流量看，扣去融資款，該公司凈現(xiàn)金一直處于負數(shù)水平，有擴大的趨勢，今年上半年接近2018年的水平。

從整體業(yè)績上看，雖然雷蛇的收入保持雙位數(shù)的增長，但運營狀況很不樂觀，這可能導(dǎo)致該公司的增長存在“可持續(xù)性存疑”，或許這也是投資者不看好該公司最大的原因之一。

綜上看來，雷蛇從上市時的高估值，到價值回歸，跌了七成市值，即便是這樣，目前的估值仍存在高估的可能，一是成長空間或受行業(yè)限制，二是毛利率持續(xù)下行，虧損改善預(yù)期不大，加上運營狀況不樂觀，投資者仍然會對其“用腳投票”。