愛奇藝(IQ.US)19Q3：營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，會(huì)員增速放緩，未來將加速下沉，逐步提升ARPU

本文來自微信公眾號(hào)“楊仁文研究筆記”，作者為陳夢(mèng)竹。

事件：

愛奇藝（IQ.US）公告19Q3財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收73.97億元(YoY+7%，QoQ+4%)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-28.32億元(YoY+9%，QoQ+51%)，凈利潤(rùn)-36.74億元(YoY+18%，QoQ+59%)。

核心觀點(diǎn)：

1、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：19Q3公司整體表現(xiàn)符合預(yù)期，營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健(YOY+7%)，內(nèi)容成本/營(yíng)收階段性上升至83.8%(YoY-3.0pct，QoQ+13.5pct)，全年指引不變。

(1)分業(yè)務(wù)收入：19Q3在線廣告服務(wù)業(yè)務(wù)收入20.67億元(YoY-13.7%，QoQ-6.1%)，營(yíng)收占比27.9%(YoY-6.7pct，QoQ-3.0pct);會(huì)員服務(wù)業(yè)務(wù)收入37.17億元(YoY+30.3%，QoQ+8.9%)，營(yíng)收占比50.2%(YoY+9.0pct，QoQ+2.3pct);內(nèi)容分發(fā)業(yè)務(wù)收入6.80億元(YoY-18.5%，QoQ+31.4%),營(yíng)收占比9.2%(YoY-2.9pct，QoQ+1.9pct)。

(2)公司營(yíng)業(yè)成本主要包括內(nèi)容成本、寬帶成本及其他成本，其中內(nèi)容成本占比最高。2018Q1-2019Q3公司內(nèi)容成本占營(yíng)收比分別為80.0%/76.2%/86.8%/92.5%/75.8%/70.3%/83.8%。

(3)19Q3銷售及管理費(fèi)用為13.50億元(YoY+4.5%、QoQ+0.2%)，費(fèi)用率為18.2%(YoY-0.4pct，QoQ -0.7pct);研發(fā)費(fèi)用為7.03億元(YoY+25.9%、QoQ+7.4%)，費(fèi)用率為9.5%( YoY +1.4pct，QoQ +0.3pct)。

2、受制于內(nèi)容審核等因素，部分內(nèi)容推遲上線，公司19Q3訂閱用戶增速放緩，但仍有部分自制內(nèi)容表現(xiàn)亮眼(《宸汐緣》/19Q3藝恩網(wǎng)絡(luò)劇播映指數(shù)TOP5、《中國新說唱第二季》/19Q3藝恩網(wǎng)綜播映指數(shù)TOP3等)，訂閱用戶達(dá)1.06億(YoY+31%,季度凈增530萬)。

3、展望19Q4，內(nèi)容審核政策影響開始減弱，內(nèi)容上線節(jié)奏將逐步恢復(fù)正常，此前延期的《大主宰》《劍王朝》《慶余年》等精品劇集有望于2019Q4-2020Q1上線，但對(duì)季度會(huì)員業(yè)務(wù)的影響有限，加之廣告業(yè)務(wù)增速回落，Q4收入指引增速放緩(68.6~72.8億元/YoY-2%~4%)。展望2020年，公司將加速提升低線城市滲透率，并逐步提高ARPU，會(huì)員業(yè)務(wù)的盈利能力有望增強(qiáng)。

4、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司FY2019-2021營(yíng)收分別為285.64/329.02/392.12億元，凈利潤(rùn)分別為-112.94/-78.31/-48.23億元，對(duì)應(yīng)每ADS的SPS分別為39.29/45.25/53.93元，對(duì)應(yīng)P/S為3.10/2.70/2.26X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

營(yíng)運(yùn)虧損繼續(xù)擴(kuò)大，內(nèi)容制作及播放效果不及預(yù)期，第三方版權(quán)成本進(jìn)一步上升，用戶獲取、留存及向付費(fèi)會(huì)員轉(zhuǎn)化不及預(yù)期，廣告業(yè)務(wù)不及預(yù)期，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)監(jiān)管及政策風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)格切換導(dǎo)致估值中樞下移等。

事件：

公司公告19Q3財(cái)報(bào)

1、整體業(yè)績(jī)：19Q3營(yíng)收73.97億元(YoY+7%，QoQ+4%)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-28.32億元(YoY+9%，QoQ+51%)，凈利潤(rùn)-36.74億元(YoY+18%，QoQ+59%)，歸屬普通股凈利潤(rùn)-36.88億元(YoY+17%，QoQ+58%)。

2、分業(yè)務(wù)收入：19Q3會(huì)員服務(wù)業(yè)務(wù)收入37.17億元(YoY+30.3%，QoQ+8.9%)，營(yíng)收占比50.2%(YoY+9.0pct，QoQ+2.3pct);在線廣告服務(wù)業(yè)務(wù)收入20.67億元(YoY-13.7%，QoQ-6.1%)，營(yíng)收占比27.9%(YoY-6.7pct，QoQ-3.0pct);內(nèi)容分發(fā)業(yè)務(wù)收入6.80億元(YoY-18.5%，QoQ+31.4%),營(yíng)收占比9.2%(YoY-2.9pct，QoQ+1.9pct);其他業(yè)務(wù)收入9.32億元(YoY+12.2%，QoQ-4.8%)，營(yíng)收占比12.6%(YoY+0.6pct，QoQ-1.2pct)。

3、其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

毛利率：19Q3實(shí)現(xiàn)毛利-0.78億元(YoY-89.5%，QoQ-160.3%)，毛利率-1.1%(YoY+9.7pct，QoQ-2.9pct);

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率及凈利率：19Q3營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-38.3%(YoY-0.8pct，QoQ+12.0pct);凈利率-49.7%(YoY-4.5pct，QoQ-17.3pct)。

費(fèi)用率：19Q3銷售及管理費(fèi)用為13.50億元(YoY+4.5%、QoQ+0.2%)，費(fèi)用率為18.2%，同比下降0.4pct，環(huán)比下降0.7pct;研發(fā)費(fèi)用為7.03億元(YoY+25.9%、QoQ+7.4%)，費(fèi)用率為9.5%，同比上升1.4pct，環(huán)比上升0.3pct。

內(nèi)容成本：19Q3內(nèi)容成本為62億元(YoY+3%，QoQ+24%)，內(nèi)容成本占營(yíng)收的比例為84%(YoY-3pct，QoQ+13pct)。

運(yùn)營(yíng)情況：截至19Q3國內(nèi)訂閱用戶數(shù)1.058億(YoY+31%，QoQ+5%)，其中99.2%為付費(fèi)訂閱。19Q3應(yīng)收賬款29億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率6.35(YoY+5.83pct)。預(yù)收賬款與遞延收益23.55億元，營(yíng)收占比31.84%(YoY-2.24pct，QoQ-0.45pct)。

現(xiàn)金流：截至19Q3，公司擁有現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、限制性現(xiàn)金和短期投資139億元人民幣(19億美元)。

核心觀點(diǎn)：

1、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：19Q3公司整體表現(xiàn)符合預(yù)期，營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健(YOY+7%)，內(nèi)容成本/營(yíng)收階段性上升至83.8%(YoY-3.0pct，QoQ+13.5pct)，全年指引不變。

(1)業(yè)績(jī)總覽：

公司19Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收73.97億元(YoY+7%、QoQ+4%)，略低于此前公司指引的中位數(shù)(74.2億)，高于彭博一致預(yù)期的72.31億元，整體營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健;19Q3運(yùn)營(yíng)虧損28.32億元(YoY+9%、QoQ+51%)，低于彭博一致預(yù)期的30.65億元，運(yùn)營(yíng)虧損率38.3%(YoY-0.8pct、QoQ-12pct);凈虧損36.74億元(YoY+17.6%、QoQ+59.5%)，凈虧損率49.7%(YoY-4.5pct、QoQ-17.3pct)，剔除匯兌損益的影響，實(shí)際凈虧損30.18億元(YoY-10.3%，QoQ+51.1%)。

(2)分業(yè)務(wù)收入：

①公司19Q3實(shí)現(xiàn)會(huì)員服務(wù)業(yè)務(wù)收入37.17億元(YoY+30.3%，QoQ+8.9%)，營(yíng)收占比50.2%(YoY+9.0pct，QoQ+2.3pct)，收入快速增長(zhǎng)主要得益于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，以及公司在第三季度中推出的多項(xiàng)運(yùn)營(yíng)計(jì)劃，截至19Q3公司付費(fèi)會(huì)員數(shù)達(dá)1.058億(YoY+31%，QoQ+5%)。

②公司19Q3實(shí)現(xiàn)在線廣告服務(wù)業(yè)務(wù)收入20.67億元(YoY-13.7%，QoQ-6.1%)，營(yíng)收占比27.9%(YoY-6.7pct，QoQ+3.0pct)，收入下滑主要系中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨挑戰(zhàn)，且部分內(nèi)容延遲發(fā)布，同時(shí)信息流廣告競(jìng)爭(zhēng)加劇所致。

③公司19Q3實(shí)現(xiàn)內(nèi)容分發(fā)業(yè)務(wù)收入6.80億元(YoY-18.5%，QoQ+31.4%),營(yíng)收占比9.2%(YoY-2.9pct，QoQ+1.9pct)，收入同比下滑主要受到部分內(nèi)容延遲播出和去年同期高基數(shù)的影響。

④公司19Q3實(shí)現(xiàn)其他業(yè)務(wù)收入9.32億元(YoY+12.2%，QoQ-4.8%)，營(yíng)收占比12.6%(YoY+0.6pct，QoQ-1.2pct)，其他業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)主要來自游戲業(yè)務(wù)，此前Skymoons(天象互娛) 推出了多款新游戲。

(3)成本構(gòu)成：

公司營(yíng)業(yè)成本主要包括內(nèi)容成本、寬帶成本及其他成本，其中內(nèi)容成本占比最高。2018Q1-2019Q3公司內(nèi)容成本占營(yíng)收比分別為80.0%/76.2%/86.8%/92.5%/75.8%/70.3%/83.8%，本季度內(nèi)容成本的支出達(dá)到62億元，相比19Q2增加了約12億元人民幣，內(nèi)容成本上升主要系內(nèi)容審核及排播策略的影響。

(4)費(fèi)用情況：

公司19Q3銷售及管理費(fèi)用為13.50億元(YoY+4.5%、QoQ+0.2%)，費(fèi)用率為18.2%，同比下降0.4pct，環(huán)比下降0.7pct，費(fèi)用增加主要是由于與整合Skymoons相關(guān)的游戲業(yè)務(wù)銷售和營(yíng)銷支出增加，以及特定愛奇藝應(yīng)用的營(yíng)銷支出增加。公司19Q3研發(fā)費(fèi)用為7.03億元(YoY+25.9%、QoQ+7.4%)，費(fèi)用率為9.5%，同比上升1.4pct，環(huán)比上升0.3pct，主要是由于與研發(fā)人員相關(guān)的薪酬支出的增加。

2、受制于內(nèi)容審核等因素，部分內(nèi)容推遲上線，公司19Q3訂閱用戶增速放緩，但仍有部分自制內(nèi)容表現(xiàn)亮眼(《宸汐緣》/19Q3藝恩網(wǎng)絡(luò)劇播映指數(shù)TOP5、《中國新說唱第二季》/19Q3藝恩網(wǎng)綜播映指數(shù)TOP3等)，訂閱用戶達(dá)1.06億(YoY+31%,季度凈增530萬)。

受制于內(nèi)容審核等因素，部分內(nèi)容推遲上線，公司19Q3整體上新內(nèi)容相對(duì)偏少，但仍有部分自制內(nèi)容表現(xiàn)亮眼，包括：

1)《宸汐緣》：19年7月15日上線，上線15天播放量突破15億、19天破22億，居19Q3藝恩網(wǎng)絡(luò)劇播映指數(shù)排行榜TOP5。該劇豆瓣評(píng)分8.2。截至11月6日，#宸汐緣#微博話題閱讀量達(dá)27.3億，討論量158.4萬。

2)《我的莫格利男孩》：19年8月29日上線，播出期間位居骨朵熱度指數(shù)榜、貓眼全網(wǎng)熱度榜、微博劇集榜等多榜第一。該劇豆瓣評(píng)分6.0。截至11月6日，#我的莫格利男孩#微博話題閱讀量達(dá)46億，討論量272.4萬。

3)《烈火軍?！罚?9年8月6日上線，上線6天播放量突破5億，總播放量突破12億，居骨朵數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)劇、貓眼全網(wǎng)熱度榜網(wǎng)絡(luò)劇、云合數(shù)據(jù)霸屏榜連續(xù)劇等多榜第一。該劇豆瓣評(píng)分6.7。截至11月6日，#烈火軍校#微博話題閱讀量達(dá)25.8億，討論量273.2萬。

4)《中國新說唱第二季》：19年6月14日上線，上線78天播放熱度累計(jì)50天排名TOP1，成為上半年唯一一檔全網(wǎng)綜藝熱度破100的綜藝，居19Q3藝恩網(wǎng)綜播映指數(shù)排行榜TOP3，收獲骨朵熱度指數(shù)排行榜、微博綜藝榜、愛奇藝綜藝熱播榜等多榜TOP1，蟬聯(lián)骨朵熱度榜日榜冠軍。截至19年11月6日，#中國新說唱#微博話題閱讀達(dá)157.4億，討論量6396.3萬。

5)《樂隊(duì)的夏天》：19年5月25日上線，連續(xù)8周霸榜國內(nèi)口碑綜藝榜并多次登頂，連續(xù)3周云合數(shù)據(jù)熱度登頂。百度指數(shù)單日搜索NO.1，居19Q3藝恩網(wǎng)綜播映指數(shù)排行榜TOP5，收割全網(wǎng)熱搜熱榜388個(gè)，豆瓣評(píng)分由7.1升至8.7。截至11月6日，#樂隊(duì)的夏天#微博話題閱讀量達(dá)41.3億，討論量473.7萬。

5)《做家務(wù)的男人》：19年8月2日上線，收獲Vlinkage網(wǎng)絡(luò)綜藝播放指數(shù)、貓眼全網(wǎng)熱度熱播榜、骨朵熱度指數(shù)排行榜、云合數(shù)據(jù)綜藝霸屏榜等多榜TOP1。豆瓣評(píng)分7.4。截至11月6日，#做家務(wù)的男人#微博話題閱讀量達(dá)31.1億，討論量248.9萬。

得益于上述優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，疊加公司多樣化的運(yùn)營(yíng)措施，19Q3愛奇藝平臺(tái)訂閱會(huì)員數(shù)穩(wěn)中有升，截至2019年9月，訂閱會(huì)員數(shù)達(dá)1.06億(YoY+31%，QoQ+5%)，季度新增會(huì)員530萬。

3、展望19Q4，內(nèi)容審核政策影響開始減弱，內(nèi)容上線節(jié)奏將逐步恢復(fù)正常，此前延期的《大主宰》《劍王朝》《慶余年》等精品劇集有望于2019Q4-2020Q1上線，但對(duì)季度會(huì)員業(yè)務(wù)的影響有限，加之廣告業(yè)務(wù)增速回落，Q4收入指引增速放緩。展望2020年，公司將加速提升低線城市滲透率，并逐步提高ARPU，會(huì)員業(yè)務(wù)的盈利能力有望增強(qiáng)。

展望19Q4，公司內(nèi)容儲(chǔ)備較為豐富，劇集包括《外八行》、《河神2》、《大主宰》、《劍王朝》等原創(chuàng)劇集+《慶余年》、《霍元甲》等精品版權(quán)劇+《我的天才女友》、《小謝爾頓2》、《我們這一天3》等經(jīng)典美劇，綜藝包括《奇葩說》第六季(10月31日上線)、《演員的品格》第二季、《國風(fēng)美少年》第二季等自制綜藝+《夢(mèng)想的聲音之逆襲金曲》等版權(quán)綜藝。但內(nèi)容審核政策影響的恢復(fù)是逐步的，19Q4季度會(huì)員增長(zhǎng)有限，加之宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響、信息流廣告競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素，廣告收入增速回落，公司預(yù)計(jì)19Q4收入?yún)^(qū)間將位于68.6~72.8億元(YoY-2%~4%)。

4、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司FY2019-2021營(yíng)收分別為285.64/329.02/392.11億元，凈利潤(rùn)分別為-112.94/-78.31/-48.23億元，對(duì)應(yīng)每ADS的SPS分別為39.29/45.25/53.93元，對(duì)應(yīng)P/S為3.10/2.70/2.26X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：營(yíng)運(yùn)虧損繼續(xù)擴(kuò)大，內(nèi)容制作及播放效果不及預(yù)期，第三方版權(quán)成本進(jìn)一步上升，用戶獲取、留存及向付費(fèi)會(huì)員轉(zhuǎn)化不及預(yù)期，廣告業(yè)務(wù)不及預(yù)期，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)監(jiān)管及政策風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)格切換導(dǎo)致估值中樞下移等。（編輯孟哲）