用戶增長近乎停滯，百度(BIDU.US)Q3業(yè)績何言超預(yù)期?

在一片罵聲中，百度(BIDU.US)市值陸續(xù)被美團點評(03690)、拼多多(PDD.US)超越，目前只能與網(wǎng)易(NTES.US)一較高下。

自跌落“BAT”神壇后，百度日漸萎靡，若從2018年的股價高點284.22美元每股算起，其股價最大跌幅已超67%。正因為跌幅過大，部分投資者已開始配置百度股票。

而在11月6日，百度發(fā)布了2019年三季度業(yè)績，公司總營收為280.8億人民幣，與去年同期基本持平，但超出此前華爾街17名分析師的平均預(yù)期274.9億人民幣。同時，非GAAP的每股攤薄收益為12.61元，高出市場預(yù)期。

受此消息影響，百度股價盤后一度漲超6%。收入與利潤均超預(yù)期的百度，是否迎來了轉(zhuǎn)折點?

下轉(zhuǎn)折點結(jié)論為時尚早?

細心的投資者能發(fā)現(xiàn)，自2019年開始，在百度公布的每季度業(yè)績報告中，在線營銷客戶的數(shù)量已經(jīng)不對外披露，這為尋找在線營銷業(yè)務(wù)的反轉(zhuǎn)點增加了不少難度。

當然，這也是情非得已，畢竟“魏澤西事件”發(fā)生后，百度來自單個在線營銷客戶的收入增速自2017年第三季度開始便一路下滑，增速從31%降至2018年第四季度的-4%。短短一年，經(jīng)營環(huán)境“物是人非”，即使在2018年1月宣布正式全面轉(zhuǎn)向移動市場，進軍信息流廣告，但也未能阻擋下滑的步伐。

根據(jù)收入分類，百度主要分為在線營銷及其他兩大塊業(yè)務(wù)。在線營銷包括搜索廣告和信息流廣告，其他業(yè)務(wù)則是愛奇藝、云服務(wù)、智能設(shè)備等。

進入2019年以來，在線營銷業(yè)務(wù)的收入僅在第一季度錄得3%的同比增長，至二三季度時，均錄得同比9%的下滑。而整體收入與去年持平主要是因為其他業(yè)務(wù)貢獻了收入增量。三季度時，由于愛奇藝、云服務(wù)和智能設(shè)備的強勁增長，其他業(yè)務(wù)的收入為76億元，同比增長34%。

僅憑在線營銷業(yè)務(wù)三季度時的收入降幅未惡化，并不能得出該業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)折點來臨的結(jié)論。對比核心業(yè)務(wù)的收入變化，可加強一定準確度。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，以搜索和信息流為主的核心業(yè)務(wù)在三季度的增速并未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)特征。

第二季度時，百度核心業(yè)務(wù)的收入為195億元人民幣，以不包括已宣布剝離的業(yè)務(wù)口徑計算，同比增長3%。而至第三季度時，百度核心業(yè)務(wù)收入為210億元，以不包括已宣布剝離的業(yè)務(wù)口徑計算，同比增長為2%，增速環(huán)比降1個百分點。

值得注意的是，愛奇藝第三季度的收入增速為7%，較第二季度時15%的增速有明顯下滑。最主要的原因是在線廣告收入同比下降14%，但被會員收入同比增長30%有所抵消。

雖然百度收入超市場預(yù)期，但結(jié)合在線營銷業(yè)務(wù)、核心業(yè)務(wù)以及愛奇藝的在線廣告收入來看，以第三季度的數(shù)據(jù)并不能得出百度迎來轉(zhuǎn)折點的結(jié)論。至第四季度時，或許才會有更清晰的結(jié)果。

營銷、行政管理調(diào)整釋放利潤空間

與整體收入增長的低迷不同，百度的運營成本仍在快速增長。三季度時，運營成本為163.78億元，同比增長15.2%。

其中，內(nèi)容成本增長4.47%、流量獲取成本增長4.79%、帶寬成本增長19.7%，其他成本增長51%。內(nèi)容成本主要由于愛奇藝支出的增加。在長視頻領(lǐng)域，自制精品劇已成為會員收入不斷增長的內(nèi)在動力，愛奇藝為維持自身發(fā)展只能加大投入。帶寬成本的增長主要因為視頻和云服務(wù)發(fā)展的需要，而其他成本的增長是因為出售商品成本的上升以及折舊費用。

降低運營成本是比較困難的，因為該等資金是維持業(yè)務(wù)發(fā)展的基本支出。因此，在運營成本繼續(xù)增長的同時，百度只能在管理和行政上下功夫，以實現(xiàn)降本增效。

報告期內(nèi)，百度在銷售、一般行政管理的費用為46.57億元，同比下滑超17%，這就是非GAAP準則下凈利潤超預(yù)期的秘密。與粉飾收入相比，通過內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整來釋放利潤顯得更為容易些。

當然，百度并未在研發(fā)上節(jié)省，當期的研發(fā)支出為46.9億元，同比增長近20%。在運營成本與研發(fā)支出增加后，百度的營業(yè)利潤同比下滑46.82%至23.55億元。

值得注意的是，業(yè)績報告中最后歸屬百度的凈利潤雖然是虧損63.73億元，但這并非是真實的經(jīng)營情況，而是出售攜程的股票后出現(xiàn)的投資虧損計提，在非GAAP會計準則下，百度三季度的凈利潤為43.87億元。

DAU增長近乎停滯

有意思的是，百度對第四季度的預(yù)測為收入在27.1億-28.7億人民幣之間，同比增長1%-6%，即核心業(yè)務(wù)的收入同比增長0%-6%。從該指引也看不出太多明確的信息，畢竟在第三季度時，核心業(yè)務(wù)的收入同比增速為3%，正好落在了指引的中位數(shù)，局勢未明朗前，最終小于3%或大于3%均有可能。

不過，股價往往跟隨預(yù)期在走，三季度業(yè)績超出市場預(yù)期后，股價有所修復(fù)也屬正常，但四季度的業(yè)績預(yù)期目前仍不明朗，預(yù)計修復(fù)空間有限，股價或?qū)⒗^續(xù)底部震蕩。

即使四季度業(yè)績顯示轉(zhuǎn)折點已現(xiàn)，估值搶先業(yè)績對股價進行修復(fù)，但在沒有新業(yè)務(wù)形成新的增長點時，百度的估值修復(fù)也將打一定折扣。當前在線營銷業(yè)務(wù)面臨的主要問題是宏觀經(jīng)濟低迷導致客戶的投入預(yù)算有所減低，而宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)后，百度在線營銷業(yè)務(wù)提價難的主要矛盾將逐漸突出。

自“魏澤西事件”后，監(jiān)管嚴厲，百度在搜索廣告上的提價便有一定困難。而在信息流廣告中，據(jù)華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)顯示，目前今日頭條APP憑借算法優(yōu)勢，廣告點擊率顯著高于行業(yè)平均水平1.5%左右，但百度APP的平均點擊率僅0.8%-1.2%。

但根據(jù)華創(chuàng)證券測算，百度APP的CPM核算均價為56-70元，高于頭條的40-45元。今日頭條更具性價比的信息流廣告服務(wù)將制約百度的提價空間。且頭條已收購了互動百科，欲打造自己的搜索平臺，進一步對百度形成壓力。

可見，百度跌落“神壇”自有其道理，與阿里(BABA.US)和騰訊(00700)相比，自今日頭條崛起后，百度的基本盤已逐漸受到侵蝕，在移動端的落后只能讓其苦苦掙扎。

而三季度關(guān)于DAU的這一數(shù)據(jù)則證實了百度的這份業(yè)績并不那么美好。全面進軍移動端已是百度的重要戰(zhàn)略，為了實現(xiàn)移動用戶的增長，百度在2019年春節(jié)期間便給用戶發(fā)了19億的紅包，帶動一二季度的DAU環(huán)比增長超8%。但在該季度內(nèi)，用戶的環(huán)比增長僅0.53%，增長近乎停滯。

因此，“讓子彈飛一會兒”或許才是更為理性的選擇，四季度時，一切便能揭曉。