跟誰學(xué)（GSX.US）業(yè)績會紀(jì)要：未來獲客成本會穩(wěn)步上升但低于同行

本文來自微信公眾號“廣證恒生新三板研究極客”。

事件

2019年11月5日，跟誰學(xué)（GSX.US）發(fā)布2019Q3未經(jīng)審計財務(wù)報告。2019Q3(2019/7/1-2019/9/30)公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.57億元(+461.5%)，對應(yīng)凈利潤190.2萬元(+178.07%)，連續(xù)6個季度維持盈利;前3個季度實現(xiàn)營業(yè)收入11.80億元(+448.7%)，對應(yīng)實現(xiàn)凈利潤5216.7萬元，去年同期虧損332.4萬元。

點評

財務(wù)分析：營收增長461.5%，連續(xù)6個季度實現(xiàn)盈利

(1)收入方面：2019Q3公司單季度實現(xiàn)營業(yè)收入5.57億元(+461.5%)，高于此前營收指引上限(390.9%-411.1%)主要系付費人次的增長及客單價上升推動。拆分業(yè)務(wù)來看，公司核心業(yè)務(wù)K12課程營收4.59億元(+525.5%)，占整體營收貢獻(xiàn)達(dá)82 %(+5pct);外語、職業(yè)與素質(zhì)課程營收0.91億(+390.0%)。Q4公司的業(yè)績指引為(342.9% -353.8%)。

(2)費用方面：市場較為關(guān)注的為銷售費用率達(dá)59.31%(+28.05pct)。我們認(rèn)為一方面源自于K12暑期大戰(zhàn)帶來的整體市場投入增加，另外一方面主要與教培行業(yè)的業(yè)績季節(jié)性特征相關(guān)，預(yù)計Q4銷售費用率將顯著下降，全年整體可控。從更長遠(yuǎn)的維度來看，隨著公司學(xué)員基數(shù)的攀升，在維持良性留存率的前提下，未來銷售費率長期將趨于緩和。其他方面，研發(fā)費用率及管理費用率維持優(yōu)化態(tài)勢，分別為10.26%(-9.91pct)和4.24%(-6.41pct)。

(3)利潤方面：毛利率進(jìn)一步攀升至71.9%(+9.74pct)，主要受益于教師產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放;調(diào)整后經(jīng)營利潤率及凈利率分別為1.3%、3.6%，較上季度下滑明顯，主要受銷售費用率的提升影響。隨著后續(xù)銷售費用的下降，預(yù)計Q4兩者將顯著上升。根據(jù)公司披露，2019Q4的經(jīng)營利潤率指引為20%。

運營分析：學(xué)員人數(shù)維持高增長，教師產(chǎn)能持續(xù)抬升

(1)招生人數(shù)方面：公司2019Q3在讀人數(shù)上升達(dá)82萬(+240.3%)，其中付費人次(付費大于99元)達(dá)53.8萬。具體拆分來看：K12課程付費人次達(dá)47.7萬(+368%)，興趣、職業(yè)及素質(zhì)類付費人次達(dá)6.1萬(+191%)，K12仍是核心貢獻(xiàn)。

(2)教師產(chǎn)能方面：公司2019Q3主講教師人數(shù)基本維持穩(wěn)定，輔導(dǎo)教師人數(shù)增長至2500人(Q2為1000人);K12課程生師比上升至1400(Q2：1200)，生師比抬升下教師產(chǎn)能繼續(xù)釋放，人均創(chuàng)收提升。我們測算公司主講教師Q3人均創(chuàng)收能力上升至90.56萬/月(對應(yīng)年均約1086萬),TOP10教師人均創(chuàng)收上升至642.40萬/月(對應(yīng)年均約7708萬)。其中市場較為關(guān)注的TOP10教師人均創(chuàng)收占比下降至34.6%，較Q1下降約12pct，主要受益于新進(jìn)教師的產(chǎn)能釋放，整體符合預(yù)期。

K12在線黃金賽道，雙師大班課模式破局

黃金賽道：在線滲透率邁過拐點，雙師大班課模式破局。在線K12教育是好賽道，僅僅是存量轉(zhuǎn)化就將是一個巨大的市場，根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)和廣證恒生敏感性測算，即使悲觀情形下2023年滲透率為30%，亦將對應(yīng)2448億的市場空間，平均復(fù)合增長率約47%。雙師大班課是一個好模式，背后的核心在于其在可保障的教學(xué)體驗下，具備更優(yōu)的盈利能力基礎(chǔ)。在線雙師大班課的快速發(fā)展，本質(zhì)上是企業(yè)和用戶雙重選擇的結(jié)果。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2018年K12大班課市場空間達(dá)151億，預(yù)計2023年市場空間可達(dá)2020億，對應(yīng)復(fù)合增速達(dá)68%。

好賽道及好模式也意味著這必將是兵家必爭之地。市場已有共識，未來勝出者必定是兼具行業(yè)和技術(shù)雙重優(yōu)勢。我們強(qiáng)調(diào)：競爭關(guān)鍵將看誰率先將雙重能力融合于成熟的商業(yè)模式。跟誰學(xué)擁有對教育的深刻認(rèn)知和豐富的資源積淀，技術(shù)驅(qū)動運營能力正在不斷提高，當(dāng)前規(guī)模性盈利，是其能力圈構(gòu)建與商業(yè)變現(xiàn)融合初嘗戰(zhàn)果的體現(xiàn)。

以純正、輕裝上陣的在線模式規(guī)模化實現(xiàn)盈利突破，以及登陸紐交所，都令跟誰學(xué)享有領(lǐng)跑優(yōu)勢。結(jié)合所構(gòu)建的核心指標(biāo)體系來看，跟誰學(xué)在可持續(xù)盈利能力、優(yōu)于市場的運營效率及良性提升的市場份額這三個層面在Q3中持續(xù)鞏固其核心壁壘。隨著規(guī)模的進(jìn)一步放量，我們認(rèn)為跟誰學(xué)是問鼎K12在線教育黃金賽道的強(qiáng)有力競爭者，建議持續(xù)關(guān)注。

風(fēng)險提示：政策不確定性;在線教育拓展不達(dá)預(yù)期風(fēng)險

1. 跟誰學(xué)2019Q3財務(wù)數(shù)據(jù)點評

跟誰學(xué)于2019年11月5日發(fā)布2019Q3未經(jīng)審計財務(wù)報告。

2019Q3(2019/7/1-2019/9/30)公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.57億元(+461.5%)，對應(yīng)凈利潤190.2萬元(+178.07%)，連續(xù)6個季度維持盈利;前3個季度實現(xiàn)營業(yè)收入11.80億元(+448.7%)，對應(yīng)實現(xiàn)凈利潤5216.7萬元，去年同期虧損332.4萬元。

1.1 K12業(yè)務(wù)高速增長，助力公司營收增長461.5%超預(yù)期

2019Q3跟誰學(xué)實現(xiàn)流水收入8.8億元(+420.7%)，對應(yīng)確認(rèn)營收5.57億元，同比增長461.5%，實現(xiàn)超預(yù)期增長(此前Q2給出的營收增速指引為390.9%-411.1%)，自2017Q1以來已經(jīng)維持11個季度的高速增長。營收高速增長主要是由于核心K12正價課程付費人次的增加及課程收費的提升，學(xué)員數(shù)量的增加和課程學(xué)費的提升推動公司收入端高速增長。2019Q4跟誰學(xué)營收指引為8.06-8.26億元，預(yù)計同比增幅介于342.9%至353.8%之間。

拆分業(yè)務(wù)來看，K12業(yè)務(wù)為營收高速增長的核心驅(qū)動力。公司核心業(yè)務(wù)K12課程營收4.59億元(+525.5%)，占整體營收貢獻(xiàn)達(dá)82.41%;外語、職業(yè)及素質(zhì)教育類業(yè)務(wù)營收0.91億元(+492.0%)，保持較高增速;其他業(yè)務(wù)營收為698萬元(-5.0%)。

經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，2019Q3跟誰學(xué)經(jīng)營性現(xiàn)金流為2.88億元，同比增長379.7%，前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流為5.46億元，同比增長490.6%。遞延收入方面，公司2019Q3實現(xiàn)遞延收入7.78億元，同比增長186.1%，主要系K12秋季課程的現(xiàn)金收入的大幅提升所致。

1.2暑期之爭致銷售費用率上漲28.05pct至59.31%，管理費用率和研發(fā)費用率持續(xù)優(yōu)化

跟誰學(xué)2019Q3銷售費用為3.3億元，銷售費用率大幅上升28.05pct至59.31%。銷售費用的大幅提升主要是由于暑期之爭中公司為了擴(kuò)大用戶群體及提高品牌知名度而增加的市場推廣費用，同時相關(guān)銷售和營銷人員薪酬支出增加。同時，我們認(rèn)為這與教培行業(yè)的業(yè)績季節(jié)性特征相關(guān)，預(yù)計Q4銷售費用率將顯著下降，全年整體可控：結(jié)合行業(yè)特性來看，教培行業(yè)暑期營銷投入主要集中在6、7、8月份，暑期7、8月份報讀相關(guān)暑期促銷課程，之后9月份開始轉(zhuǎn)化為正價課學(xué)員。在財報上將體現(xiàn)為Q3銷售費用較大提升，但收入體現(xiàn)不明顯，主要為7、8月份的促銷低價課學(xué)員人數(shù)提升，同時9月份正價課學(xué)員入讀帶來現(xiàn)金收入的提升，到Q4后將迎來確認(rèn)收入的增加。我們預(yù)計公司Q4將出現(xiàn)比較明顯的回落，預(yù)計全年保持正常水平，整體可控。從更長遠(yuǎn)的維度來看，隨著公司學(xué)員基數(shù)的攀升，在維持良性留存率的前提下，未來銷售費率長期將趨于緩和。

2019Q3研發(fā)費用為5712.8萬元(+185.45%);對應(yīng)研發(fā)費用率為10.25%(-9.91pct)。跟誰學(xué)注重技術(shù)及內(nèi)容研發(fā)，公司2019Q3研發(fā)費用的上升主要是研發(fā)人員數(shù)量增加、員工薪酬增加所致;研發(fā)投入穩(wěn)步增加而研發(fā)費用率大幅度下降，主要是營收規(guī)模化持續(xù)放量帶來的整體規(guī)模效益所致。

2019Q3管理費用為2363.80萬元(123.59%);對應(yīng)管理費用率為4.24%(-6.41pct)。從季度數(shù)據(jù)來看，跟誰學(xué)管理費用持續(xù)走低并在本季度實現(xiàn)新低點，主要得益于大班課模式下的管理費用優(yōu)勢及營收規(guī)模效應(yīng)。我們預(yù)計管理費用率長期將維持較低水平，一方面得益于公司優(yōu)異的組織管理能力，同時也將受益于大班課模式帶來的師資集中管理優(yōu)勢。

1.3 毛利率持續(xù)攀升至71.90%(+9.74pct)，實現(xiàn)凈利潤2014.1萬元(+1825.5%)

2019Q3跟誰學(xué)毛利率持續(xù)攀升至71.90%(+9.74pct)，毛利潤4.00億美元，同比增長548.91%。毛利率上升趨勢穩(wěn)健主要是規(guī)模效益所致，明星講師保證課程質(zhì)量以支撐課程溢價，大班課模式擴(kuò)大名師產(chǎn)能，隨著新進(jìn)教師產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，預(yù)計毛利率未來仍有一定提升空間。從營業(yè)利潤來看，2019Q3跟誰學(xué)營業(yè)利潤為-1081.5萬元，調(diào)整股權(quán)支付費用1823.9萬后，對應(yīng)Non-GAAP經(jīng)營利潤為742.4萬，對應(yīng)Non-GAAP經(jīng)營利潤率為1.3%，較Q1、Q2較為明顯下降，主要受銷售費用影響所致。如上文分析，剔除行業(yè)季度性影響后銷售費用有所下降，預(yù)計Q4經(jīng)營利潤率會有較明顯的提升。根據(jù)公司電話會議披露，2019Q4經(jīng)營利潤率指引為20%。

2019Q3跟誰學(xué)實現(xiàn)凈利潤190.2萬元(+178.07%)，對應(yīng)Non-GAAP凈利潤為2014.1萬元(+1825.5%);凈利率0.34%，Non-GAAP凈利率為3.6%。跟誰學(xué)實現(xiàn)第6個季度連續(xù)盈利，但凈利率小幅下降，主要是暑期營銷投入增大，剔除行業(yè)季度性影響，預(yù)計Q4凈利率將有所回升。

2.跟誰學(xué)2019Q3主要運營情況

2.1招生人數(shù)快速增至82萬(+240.2%)，客單價穩(wěn)步提升

招生人數(shù)方面，2019Q3跟誰學(xué)招生人數(shù)快速增加，整體注冊人數(shù)(付費>9.9元)達(dá)82萬人，同比增長240.2%，其中付費課程(付費>99元)在讀人數(shù)達(dá)58.3萬人。其中，K12付費課程在讀人數(shù)達(dá)47.7萬人，外語、職業(yè)及素質(zhì)教育類付費課程在讀人數(shù)為6.1萬人，K12仍是核心貢獻(xiàn)。

2019Q3跟誰學(xué)課程平均客單價為1636元，較Q2有小幅下降，整體呈穩(wěn)步提高的趨勢。跟誰學(xué)從源頭嚴(yán)選名師，保障教學(xué)質(zhì)量的同時帶來顯著溢價。截至2019年9月，我們統(tǒng)計了行業(yè)主流產(chǎn)品的各學(xué)段平均秋季學(xué)期同步輔導(dǎo)產(chǎn)品定價水平：目前產(chǎn)品主流定價在1200左右，部分公司在高二、高三階段產(chǎn)品有較明顯的折價，一般定價水平在600-700之間。對比來看，高途課堂整體定價水平顯著高于行業(yè)平均，其中小學(xué)、初中、高中主流產(chǎn)品定價在1600、1700、2500元，較行業(yè)平均高出30%-100%不等，名師帶來的溢價效應(yīng)明顯。

2.2課程生師比持續(xù)抬升，教師產(chǎn)能進(jìn)一步釋放

公司2019Q3主講教師人數(shù)基本維持穩(wěn)定，輔導(dǎo)教師人數(shù)增長至2500人(Q2為1000人);K12課程生師比上升至1400(Q2：1200)。生師比抬升下教師產(chǎn)能繼續(xù)釋放，人均創(chuàng)收提升，我們測算公司主講教師Q3人均創(chuàng)收能力上升至90.56萬/月(對應(yīng)年均約1086萬),TOP10教師人均創(chuàng)收上升至642.40萬/月(對應(yīng)年均約7708萬)。

此前市場較為關(guān)注的為公司TOP10教師營收貢獻(xiàn)占比較高的問題， 2019Q3公司top10教師創(chuàng)造收入的占比為34.6%，較2018全年及2019Q1下降近12個百分點。我們認(rèn)為：(1)頭部教師營收占比較高為發(fā)展過程中的正?，F(xiàn)象。隨著新進(jìn)教師的產(chǎn)能逐步釋放，整體仍將保持持續(xù)下行趨勢。公司于2017年6月才正式推出專注于K12領(lǐng)域的品牌“高途學(xué)堂”，早發(fā)展早期頭部教師基本排滿課，而新招聘教師根據(jù)個人能力提升速度及公司招生節(jié)奏，排課學(xué)生數(shù)量存在一個循序漸進(jìn)的過程。隨著其余教師的排課人數(shù)增加，產(chǎn)能逐步提升，頭部教師營收占比將逐步下降。(2)名師創(chuàng)收能力天然強(qiáng)，我們認(rèn)為比名師營收占比這一表面結(jié)果數(shù)據(jù)更為重要的是其能否構(gòu)建合理的管理及考核機(jī)制，保障名師的穩(wěn)定性及留存，以及自身整體的師資培養(yǎng)能力。

數(shù)據(jù)支持：陳靜儀

附錄：電話會議摘要

【獲客成本】

Q：獲客成本現(xiàn)狀與2019Q4及2020年獲客成本展望?

A：未來獲客成本整體會穩(wěn)步上升，但受益于公司經(jīng)營效率及組織效率較高，公司獲客成本低于同行。采用Non-GAAP銷售費用(5.95億元)除以付費課程人數(shù)計算得到2019累計3季度獲客成本為545元。2019Q4公司相關(guān)營銷支出將有所減少，預(yù)計全年獲客成本進(jìn)一步降低。

跟誰學(xué)較高的轉(zhuǎn)換率、續(xù)班率、聯(lián)報率以及口頭推薦率有助于拉低獲客成本，但核心仍在于優(yōu)質(zhì)的教學(xué)質(zhì)量和良好的課程體驗。公司將持續(xù)為每個學(xué)生提供優(yōu)質(zhì)的教育服務(wù)以吸引學(xué)生長期參加培訓(xùn)，以提高營收降低獲客成本。

【教師創(chuàng)收】

Q：top10教師創(chuàng)收情況如何?目前是否有教師引進(jìn)計劃?

A ：第三季度top10教師營收占比34.6%，較2018年降低12個百分點。主要是因為盡管招股書披露2018年公司有153名教師，但實際上只有大約50名K12教師開展教學(xué)活動，剩余較多教師在2018年下半年接受培訓(xùn)。而截至目前，公司培養(yǎng)了充足的具備授課資格的教師，因而top10教師創(chuàng)收占比有所下降，預(yù)計未來將持續(xù)走低。此外，top10教師中K12教師僅7名，且均衡分布于各年級和學(xué)科，并未集中依賴于單個教師。

【小學(xué)課程】

Q：小學(xué)課程的整體發(fā)展情況?

A:2019Q3，各階段課程(小學(xué)/初中/高中)營收均實現(xiàn)較快增長，其中小學(xué)階段業(yè)務(wù)增長最快，營收同比增長800%。未來小學(xué)營收占比會持續(xù)增加，逐步追趕高中業(yè)務(wù)收入。由于小學(xué)學(xué)年較長且學(xué)生基數(shù)更大，公司將持續(xù)關(guān)注小學(xué)階段業(yè)務(wù)。

【K12線上與線下競爭】

Q：如何看待K12業(yè)務(wù)線上線下競爭?

A：1)線上K12市場規(guī)模比線下K12市場規(guī)模增長更快。2)線上K12教育公司IPO和融資較多，且政府政策支持線上教育發(fā)展，線上課程被更多學(xué)生和家長接受。3)線上大班課程規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，教師產(chǎn)能更大，帶客量為線下的100倍。4)公司成功上市后，吸引線下優(yōu)秀教師加入，預(yù)計未來將有更多老師加入。5)公司認(rèn)為成功的教育需要優(yōu)秀的主講教師+輔導(dǎo)教師以保證教學(xué)質(zhì)量和課程體驗，公司擁有名師資源和技術(shù)保障，教學(xué)質(zhì)量得以保證。

【營業(yè)利潤指引】

Q：2019Q4和2020財年的營業(yè)利潤率指引?

2019Q4營業(yè)利潤率指引為20%，公司在Q2-Q3有較大營銷投入，Q4基本都是正價課程且市場推廣的競爭較小，Q4將會是全年營業(yè)利潤率最高的季度。2020財年預(yù)計會保持2019財年的趨勢，影響經(jīng)營利潤率的核心是銷售費用。從財務(wù)結(jié)構(gòu)看，大班模式在管理費用和研發(fā)費用上有較好的經(jīng)營杠桿，意味著公司會有更多空間投入推廣，本季度gross billing有8.8億，銷售費用在3.3億，簡單測算ROI在2.68。

【教師薪酬與留存】

Q：教師薪酬情況?優(yōu)秀教師的留存問題?

A：主講教師薪酬包含基本工資、獎金和股權(quán)激勵3部分，同行業(yè)最高薪資報酬不僅提供給主講教師，同時提供給輔導(dǎo)教師和銷售人員。30%的教師曾收到競爭公司的邀請，但未有教師離職。公司和諧的團(tuán)隊合作、公司文化、良好前景有助于員工留存。

【利息收入】

Q：利息收入確認(rèn)情況?

A：Q3利息收入330萬元，公司購買短期和長期理財，到期前的未實現(xiàn)收益計入其他綜合收益(OCI)而不是利潤表，到期后計入利息收入，因此Q3利息收入較低，到期后將在利潤表中確認(rèn)。

【地域分布】

Q：K12在各線城市分布的情況?未來的變化趨勢如何?

A：K12業(yè)務(wù)：一線/新一線/二線營收占比48%;低線城市營收占比52%，較 2019Q2提升1個百分點，公司在三四線城市滲透率提升。目前北京參培人數(shù)最多，其余如上海等大城市參培情況良好，預(yù)計未來各線城市的參培人數(shù)都會持續(xù)增加。（編輯孟哲）