光大海外：中通服(00552)5G投資紅利將相繼釋放，運營商+非運營商接力驅(qū)動持續(xù)穩(wěn)健增長

本文來自微信公眾號“EBoversea”，作者：付天姿、吳柳燕。

【文章摘要】

中國通信服務（00552）是國內(nèi)唯一的全國性綜合電信服務龍頭，17年通信網(wǎng)絡工程服務市場份額約38%，網(wǎng)維優(yōu)化服務份額約10%，相比區(qū)域性經(jīng)營企業(yè)占據(jù)絕對規(guī)模優(yōu)勢。5G時代運營商業(yè)務周期性回升，非運營商市場持續(xù)增長動力充足，有望驅(qū)動其整體業(yè)績增長加速；運營商及非運營商市場相繼投資+CapEx及opex并舉戰(zhàn)略打開中長期發(fā)展空間，未來業(yè)績成長具備較高持續(xù)性。

運營商：基石業(yè)務步入周期性上行階段有望恢復健康增長

1H19過渡階段國內(nèi)運營商業(yè)務增速放緩至2%，業(yè)務營收占比60%。19-21E運營商CapEx確定性上行驅(qū)動其TIS業(yè)務回暖，然基建相關(guān)CapEx占整體CapEx比例或下降，對應TIS業(yè)務增長幅度削弱。運營商OpEx將穩(wěn)定增長保證BPO業(yè)務平穩(wěn)表現(xiàn)。受益運營商在云計算、大數(shù)據(jù)等新領(lǐng)域布局及公司自身業(yè)務拓展，其ACO業(yè)務有望快速增長。受益運營商CapEx回暖OpEx穩(wěn)定、公司供應鏈份額穩(wěn)中有升以及ACO業(yè)務拓展，我們預計運營商業(yè)務有望加快增長，18-21E CAGR約10%。

非運營商：IoT時代空間廣闊，為公司整體提供持續(xù)向上增長動力

1H19公司國內(nèi)非運營商業(yè)務同比上升28%，業(yè)務營收占比繼續(xù)擴大至38%。2020-2030十年5G投資周期中非運營商市場投資額與運營商市場基本相當，信通院預計20-30ECAGR=25%，對應其非運營商業(yè)務廣闊成長空間；運營商5G初期組網(wǎng)高峰結(jié)束后，非運營商投資將占據(jù)主導，為公司提供繼續(xù)向上增長動力。5G時代前期受益政企信息化轉(zhuǎn)型及公司自身垂直行業(yè)應用及跨區(qū)域拓展，中后期受益于非運營商市場整體投資規(guī)模放量，非運營商業(yè)務持續(xù)增長動力充足，我們預計18-21E CAGR約24%。

估值與評級

19H2公司經(jīng)營壓力持續(xù)，綜合20年起收入端受益于運營商業(yè)務回暖和非運營商業(yè)務放量有望增長加快，毛利率下行壓力持續(xù)，凈利潤情況取決于費用管控，預計19-21E凈利潤為31/35/39億人民幣，CAGR為10%。參考傳統(tǒng)基建行業(yè)20年4-9x PE，公司受益于通信基建賽道，其業(yè)績成長性兌現(xiàn)具備更高確定性，且資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流表現(xiàn)更優(yōu)；同時加快信息化轉(zhuǎn)型拓展BPO及ACO業(yè)務，中長期成長空間更加廣闊，理應享受一定的估值溢價，給予20年12x PE，目標價6.6元港幣，首次給予“買入”評級。

風險提示：5G建設放緩；運營商業(yè)務毛利率壓力加大；非運營商業(yè)務放緩

【投資要件】

關(guān)鍵假設

國內(nèi)運營商業(yè)務為基石業(yè)務，預期受益于5G投資周期啟動的行業(yè)紅利以及公司供應鏈份額穩(wěn)中有升趨勢，19-21E復合增速預計為10%，營收占比分別為62%/60%/58%；國內(nèi)非運營商業(yè)務成長空間巨大，公司積極拓展垂直行業(yè)用戶是整體營收增長的重要驅(qū)動力，19-21E復合增速預計為24%，營收占比分別為36%/38%/40%；海外市場整體份額較小，預計保持穩(wěn)健增長，19-21E復合增速預計為3%，營收占比分別為3%/2%/2%。

區(qū)別于市場的觀點

1）綜合運營商CapEx確定性上行，然而由于電信基建相關(guān)capex在其整體capex比例存在下降風險，且公司在中電信（00728）、中移動（00941）的供應鏈份額面臨增長天花板，在中聯(lián)通（00762）、中國鐵塔（00788）的業(yè)務占比偏低對整體業(yè)績帶動作用稍顯不足，我們預計公司運營商業(yè)務有望回暖但是成長彈性受限。

2）5G時代運營商業(yè)務利潤率下行壓力持續(xù)、非運營商業(yè)務毛利率尚未出現(xiàn)改善跡象，導致公司整體毛利率繼續(xù)承壓；未來凈利潤增長情況更多取決于公司費用管控能力。

3）公司整體利潤成長彈性有限，但勝在較高的業(yè)績穩(wěn)健性、確定性、持續(xù)性以及穩(wěn)定分紅機制，5G時代運營商及非運營商投資接力背景下公司中長期成長邏輯順暢。

股價上漲的催化因素

1）5G商用進程加速：5G時代初期公司整體業(yè)績增速加快的主要驅(qū)動力來自運營商業(yè)務回暖和非運營商繼續(xù)放量的共振作用。5G商用進程加速、非運營商客戶拓展順利，帶來公司業(yè)績超預期表現(xiàn)有助公司估值提升。

2）毛利率向上拐點確認：公司收入端維持較快增長，然毛利率下行掣肘其整體業(yè)績表現(xiàn)，倘若運營商業(yè)務毛利率企穩(wěn)、非運營商業(yè)務利潤率提升驅(qū)動其整體毛利率向上拐點確認，有利于抬升公司未來業(yè)績前景。

3）ACO業(yè)務拓展超預期：公司目前仍停留在傳統(tǒng)基建服務公司估值水平，后續(xù)ACO業(yè)務繼續(xù)放量驅(qū)動其數(shù)字化轉(zhuǎn)型兌現(xiàn)，有助公司估值提升。

估值和目標價格

我們預計公司19-21E凈利潤為31/35/39億人民幣，對應CAGR為10%。公司電信基建業(yè)務占據(jù)半壁江山，同時拓展網(wǎng)絡運維、應用內(nèi)容服務業(yè)務。相比傳統(tǒng)基建行業(yè)，中通服18-21E業(yè)績成長性及股息率水平與傳統(tǒng)基建國企龍頭基本相當，然而受益于通信基建賽道，其業(yè)績成長性兌現(xiàn)具備更高的確定性，且資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流表現(xiàn)更優(yōu)；公司在傳統(tǒng)基建工程業(yè)務之外加快信息化轉(zhuǎn)型拓展網(wǎng)絡運維以及應用、內(nèi)容及其他服務，中長期成長空間更加廣闊，未來業(yè)績成長具備更高持續(xù)性，理應享受一定的估值溢價?；谝陨?，參考傳統(tǒng)基建工程可比公司20年4-9x，認為給予公司20年12x PE為合理估值水平，對應目標價為6.6元港幣，首次給予“買入”評級。

【正文部分】

1、公司概覽：通信一體化服務龍頭，數(shù)字化轉(zhuǎn)型進行時

中國通信服務（簡稱中通服）是國內(nèi)最大的綜合電信服務供應商，主要服務于國內(nèi)電信運營商和多元化行業(yè)領(lǐng)域的政企客戶。公司提供一體化綜合通信服務涵蓋網(wǎng)絡建設、網(wǎng)絡營運及內(nèi)容、產(chǎn)品增值等，貫穿通信網(wǎng)絡基礎建設全周期，CapEx與OpEx戰(zhàn)略并舉保證公司整體業(yè)績維持穩(wěn)健增長。

現(xiàn)階段后4G投資有限、5G投資尚未規(guī)?；?，運營商業(yè)務增幅有限；非運營商業(yè)務維持快速增長，營收占比逐步擴大，驅(qū)動公司整體業(yè)績維持平穩(wěn)增長。展望5G時代，公司業(yè)績成長將由運營商和非運營商市場共同驅(qū)動，運營商市場有望于2020年迎來周期性回升，非運營商市場持續(xù)增長動力較為充足，有望驅(qū)動公司整體業(yè)績增長加速。

1.1、公司歷史沿革

2006年8月30日，中國電信集團重組上海、廣東、浙江、福建、湖北和海南6省電信支撐服務業(yè)務及資產(chǎn)，在此基礎上發(fā)起設立中國通信服務股份有限公司，并于同年12月8日在香港成功上市，成為國內(nèi)通信行業(yè)第一家在香港上市的生產(chǎn)性服務類企業(yè)。

2007年公司收購中國電信集團南方十三省（市/自治區(qū)）的電信支撐業(yè)務資產(chǎn)，大幅拓寬服務區(qū)域；2008年公司收購中國通信建設集團有限公司，其主要經(jīng)營領(lǐng)域為北方十??；2012年公司收購寧夏和新疆等電信基建服務公司的業(yè)務資產(chǎn)；2016年公司成立內(nèi)蒙古全資子公司后，國內(nèi)業(yè)務范圍正式擴大至31省（市/自治區(qū)），基本實現(xiàn)全國范圍內(nèi)的完全覆蓋。

公司主營業(yè)務分為電信基建服務（TIS）、業(yè)務流程外判服務（BPO）和應用、內(nèi)容及其他服務（ACO）三類。電信基建服務主要向電信運營商和政企客戶提供電信工程基建相關(guān)的規(guī)劃設計、施工和項目監(jiān)理服務，協(xié)助運營商拓展網(wǎng)絡容量及加深覆蓋率，其業(yè)務表現(xiàn)主要取決于運營商及各行業(yè)客戶的資本支出。業(yè)務流程外判服務包括網(wǎng)絡維護以及通用設施管理、供應鏈及商品分銷等其他支持性服務，其業(yè)務表現(xiàn)主要取決于運營商及各行業(yè)客戶的OPEX支出。應用、內(nèi)容及其他服務包括系統(tǒng)集成、軟件開發(fā)及系統(tǒng)支撐、增值服務等，通過多樣化的智慧類解決方案滿足客戶信息化建設需求，同時與前兩項業(yè)務構(gòu)成一體化協(xié)同服務優(yōu)勢。

1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司股票可分為內(nèi)資非流通股及H股流通股，內(nèi)資非流通股分別由中國電信集團、中國移動集團、中國聯(lián)通集團、中國郵電器材持有，持股比例分別為51.4%、8.8%、3.4%、1.9%，其中中國電信集團為其控股股東，持股比例超50%；而H股公眾股東合計持股比例為34.5%。

1.3、最新營收結(jié)構(gòu)

2019年上半年全年公司實現(xiàn)營業(yè)收入560億人民幣，同比增長10.4%，其中剔除商品分銷的核心業(yè)務營收達538億人民幣，同比增長11.8%。

電信基建業(yè)務（TIS）目前仍是營收的主要來源，19H1營收占比達55%，受益于非運營商市場大幅增長抵消了運營商資本開支繼續(xù)回落的負面影響，整體TIS業(yè)務19H1同比增長8.7%，其中運營商基建業(yè)務營收同比下滑4%，非運營商基建業(yè)務營收增長強勁，19H1同比增長46%。

業(yè)務流程外判服務（BPO）同比增長9%，剔除商品分銷業(yè)務的核心BPO業(yè)務同比增長14%，主要由于通用設施管理和供應鏈業(yè)務增長穩(wěn)定；

應用、內(nèi)容及其他服務（ACO）繼續(xù)保持快速增長，運營商與非運營商市場智慧化產(chǎn)品需求增長拉動ACO業(yè)務同比增長22%，營收占比擴大至13%。

2、穩(wěn)居電信服務行業(yè)龍頭，受益5G投資紅利釋放

2.1、一體化服務貫穿通信網(wǎng)絡投資周期，CapEx及OpEx雙輪驅(qū)動穩(wěn)健成長

通信網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)鏈參與者主要包括通信及電子設備制造商、網(wǎng)絡支撐服務提供商、電信運營商及政企行業(yè)用戶。電信運營商及政企行業(yè)用戶是通信產(chǎn)業(yè)鏈的核心，負責向終端客戶提供網(wǎng)絡通信產(chǎn)品及服務；通信及電子設備制造商是產(chǎn)業(yè)鏈的基礎，為通信網(wǎng)絡提供各類硬件設備及系統(tǒng)平臺；公司從事的通信網(wǎng)絡支撐服務是產(chǎn)業(yè)鏈的輔助服務環(huán)節(jié)，主要面向運營商及各行業(yè)客戶等提供建設期的規(guī)劃設計、施工、項目監(jiān)理及營運期的網(wǎng)絡運維和優(yōu)化等服務。

公司為目前國內(nèi)唯一一家全國性電信服務龍頭，占據(jù)絕對的規(guī)模優(yōu)勢。公司采取CapEx和OpEx并舉的一體化綜合服務模式，其業(yè)務貫穿通信網(wǎng)絡基礎建設周期，且同時覆蓋運營商及非運營商市場，從而有效緩和了電信投資周期中資本開支波動對公司業(yè)績的影響，驅(qū)動公司整體業(yè)績維持穩(wěn)健增長。

下游電信行業(yè)的需求變動及產(chǎn)業(yè)政策直接影響公司業(yè)績表現(xiàn)。公司下游客戶分為運營商及非運營商，電信運營商客戶群較為集中，主要是三大電信運營商和中國鐵塔；下游非電信運營商客戶群較為分散，覆蓋政府、交通、電力、園區(qū)、智能建筑等多行業(yè)集團客戶。

5G網(wǎng)絡投資周期啟動，相比4G時期投資規(guī)模更大、時間跨度更長、投資進度更加平穩(wěn)，運營商、非運營商網(wǎng)絡建設及后續(xù)維護、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等配套需求循序釋放。公司業(yè)務同時覆蓋電信基建服務、業(yè)務流程外判服務業(yè)務、應用、內(nèi)容及其他服務有望持續(xù)受益。

公司電信基建服務業(yè)務表現(xiàn)主要取決于下游客戶的CapEx投資。5G建設初期，運營商CapEx回暖疊加公司供應鏈份額繼續(xù)提升有望驅(qū)動運營商業(yè)務增長加快，與此同時非運營商投資額維持快速成長；5G建設中后期，運營商CapEx投資額將有所回落，與此同時非運營商CapEx投資額繼續(xù)快速放量，成為公司電信基建服務業(yè)務成長的新引擎。

公司業(yè)務流程外判服務主要取決于下游客戶的OpEx投資。4G網(wǎng)絡維護仍為剛需，5G網(wǎng)絡建設落地帶來OpEx增量，同時物聯(lián)網(wǎng)設備數(shù)爆發(fā)帶來海量設備管理需求，公司將繼續(xù)受益于運營商及非運營商市場OpEx支出穩(wěn)定釋放。

與此同時，公司提供相應的內(nèi)容及產(chǎn)品增值服務，為運營商及政企客戶提供貫穿基建、營運到應用及增值服務全價值鏈的綜合服務，以完備的一體化服務模式增強客戶粘性，同時5G商用將繼續(xù)推動各行各業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)建設需求，有利于公司整體業(yè)績實現(xiàn)跨周期穩(wěn)定增長。

2.2、電信服務市場份額高度分散，公司為唯一全國性行業(yè)龍頭

國內(nèi)電信服務行業(yè)集中度偏低，企業(yè)數(shù)量眾多，中通服是唯一一家全國性電信服務龍頭，已實現(xiàn)全國31省（市、自治區(qū)）的全面覆蓋；其他企業(yè)規(guī)模較小，且以本地電信服務為主，區(qū)域性強。根據(jù)中國信息產(chǎn)業(yè)網(wǎng)的國內(nèi)市場規(guī)模及各上市公司數(shù)據(jù)，據(jù)我們測算，以營收規(guī)模計，2017年中通服在國內(nèi)通信網(wǎng)絡工程服務市場份額達38%，通信網(wǎng)絡維護及優(yōu)化服務市場份額達10%。相比同行業(yè)內(nèi)的A股上市公司，中通服在市場規(guī)模、份額上占據(jù)絕對優(yōu)勢。

2.3、等待5G投資紅利相繼釋放，運營商建設先行，非運營商滯后

相比3/4G時期主要依靠運營商投資，5G投資周期中非運營商投資占據(jù)相當大的比重。據(jù)中國信通院預測，2020-2030十年5G投資周期中投資總額合計近5.5萬億，其中非運營商投資額將由2020年的550億逐年擴大至2030年的5200億，十年間復合增速為25%，十年間總投資額合計為2.6萬億，投資占比為47%；運營商投資額將由2020年的2200億逐年擴大至2023年高峰時的3200億，而后逐步回落至2030年的2300億，十年間總投資額合計為2.9萬億，投資占比為53%。

5G投資前期以運營商網(wǎng)絡建設為主，驅(qū)動中通服運營商業(yè)務回暖。2020-2023四年間國內(nèi)運營商預計將持續(xù)增加網(wǎng)絡基礎設施建設投入，據(jù)中國信通院預測，2020-2023年間國內(nèi)運營商網(wǎng)絡設備支出逐年增長，復合增速達13%；2024年起運營商網(wǎng)絡設備支出同比增幅轉(zhuǎn)負進入下行軌道。

非運營商5G相關(guān)投資節(jié)奏滯后于運營商，但投資進度更平緩、持續(xù)時間更長，對應公司非運營商業(yè)務具備更大的成長彈性、持續(xù)性。運營商5G組網(wǎng)高峰結(jié)束后，國內(nèi)非運營商投資將逐漸占據(jù)主導地位，據(jù)中國信通院預測，2026年國內(nèi)非運營商5G網(wǎng)絡設備支出預計超2600億人民幣，首度超過當年國內(nèi)運營商設備支出；2030年各垂直行業(yè)非運營商設備支出超5200億元，是當年國內(nèi)運營商設備支出的2倍有余。

公司非運營商業(yè)務維持快速成長，19H1收入同比上升28%，遠高于國內(nèi)運營商業(yè)務同比增速2%，對應非運營商營收占比從18H1的32%擴大至19H1的38%。公司非運營商客戶基礎存在較大的拓寬空間，步入5G投資中后期，非運營商業(yè)務有望占據(jù)更大比重，驅(qū)動公司整體業(yè)績穩(wěn)健增長。

2.4、TIS率先受益然彈性居中，BPO緊隨其后但增幅最小，ACO受益雖晚但成長彈性最大

電信基建服務（TIS）包含規(guī)劃設計、工程施工及項目監(jiān)理，將率先受益于5G網(wǎng)絡建設啟動，其成長彈性在公司三大業(yè)務板塊中處在中間位置，優(yōu)于BPO次于ACO。據(jù)光大證券研究所測算，5G時代TIS業(yè)務相關(guān)投資額相比4G時期增長20%，在5G產(chǎn)業(yè)鏈投資規(guī)模占比約14%，其中網(wǎng)絡規(guī)劃設計環(huán)節(jié)較4G時期增長36%，在5G建設產(chǎn)業(yè)鏈投資規(guī)模占比約1.2%；網(wǎng)絡配套及工程建設環(huán)節(jié)較4G時期增長19%。

業(yè)務流程外判服務（BPO）主要包括網(wǎng)絡優(yōu)化及運維，受益時點晚于TIS業(yè)務，前期網(wǎng)絡建設基本完成時BPO業(yè)務有望開始提速。短期來看，5G前期網(wǎng)絡設備數(shù)的增長有望驅(qū)動BPO業(yè)務增長；但中長期來看，運維業(yè)務智能化趨勢較為明確，或?qū)⑾魅踉O備需求增長帶來的業(yè)務增量，由此我們預期5G時期BPO業(yè)務成長增幅最小。據(jù)光大證券研究所測算，5G時代網(wǎng)絡優(yōu)化及運維環(huán)節(jié)投資額相比4G時期增長9%，在5G建設產(chǎn)業(yè)鏈投資規(guī)模占比約10%。

應用、內(nèi)容及其他服務（ACO）主要包括系統(tǒng)集成與應用服務，受益時點較晚，取決于下游應用場景成熟；受益5G時代多元化應用及數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求，ACO業(yè)務具備較高的成長彈性。據(jù)光大證券研究所測算，5G時代系統(tǒng)集成與應用服務環(huán)節(jié)投資額較4G時期增長100%，在5G建設產(chǎn)業(yè)鏈投資規(guī)模占比約13%。

3、運營商業(yè)務：步入周期性上行階段，然成長彈性相對有限

公司運營商業(yè)務與國內(nèi)電信業(yè)投資周期高度相關(guān)，有望受益國內(nèi)5G建設啟動步入周期性上行階段。

回顧4G時代， 2014-2016年間運營商CapEx支出顯著增長，中通服的運營商業(yè)務受益于此，2014-2016年間復合增速超12%，同時運營商營收占比由2013年的63%逐步提升至2016年的69%。2017-2019H1后4G階段，運營商CapEx逐年下降，OpEx維持穩(wěn)定增長，公司通過提升供應鏈份額部分對沖運營商業(yè)務壓力，其運營商除商品分銷外的核心業(yè)務增速逐年放緩，1H19同比增速為3%；疊加公司主動縮減毛利率較差的商品分銷業(yè)務，受此影響運營商整體業(yè)務同比增速逐年放緩，1H19同比增速為2%，對應營收占比下降至2019H1的60%。

展望5G時代，國內(nèi)工信部于2019年6月6日正式向三大運營商和中國廣電發(fā)放5G牌照，5G網(wǎng)絡建設于2019H2小規(guī)模啟動，有望于2020年放量，推動運營商CapEx回升，從而帶動公司運營商業(yè)務增長提速，預計2018-2021E運營商業(yè)務CAGR達10%；但由于非運營商市場增速更快，運營商業(yè)務營收占比預期將從2019H1的66%繼續(xù)下降至2021年的58%。

3.1、運營商CapEx回暖且OpEx維穩(wěn)，行業(yè)迎接周期性成長機會

受益運營商5G投資紅利釋放，綜合運營商CapEx及OpEx變化，公司運營商TIS、BPO、ACO業(yè)務有望陸續(xù)迎來周期性成長機會。

CapEx方面，運營商CapEx受電信投資周期影響，周期性波動明顯，邁向5G時代有望恢復增長態(tài)勢，我們預計2019-2021年間運營商CapEx有望逐年增長。然而伴隨電信基建設施完善以及通信技術(shù)演進，電信基建相關(guān)capex在運營商整體capex比例或有所下降，對應帶來公司運營商TIS業(yè)務增長幅度相對削弱。

OpEx方面，運營商OpEx增速相對穩(wěn)定，周期性波動小，投入節(jié)奏相比CapEx滯后且平緩。我們預計5G建設初期OpEx保持個位數(shù)增長，增幅小于CapEx；5G發(fā)展中后期，綜合考慮到物聯(lián)網(wǎng)設備數(shù)量增長驅(qū)動設備維護需求增加以及智能化運維趨勢縮減維護支出的正負作用，我們預計短期OpEx增速有望保持穩(wěn)定，但中長期受益于智能運維趨勢或出現(xiàn)增速回落。

具體到運營商OpEx中的網(wǎng)絡維護支出而言，伴隨運營商網(wǎng)絡規(guī)模擴大和網(wǎng)絡營運質(zhì)量要求提高，新一代網(wǎng)絡發(fā)展中后期運營商OpEx中網(wǎng)絡維護支出仍保持穩(wěn)健增長，后4G階段2016-2018年間復合增速為6%；對應網(wǎng)維費用在運營商整體OpEx中的占比逐步抬升，由3G時期（2009-2012年間）的8%逐漸升至4G后期2018年的10%以上，5G前期由于設備數(shù)量顯著增長的影響，預期網(wǎng)維費用占比仍將保持上升。

3.2、供應鏈份額有望抬升，驅(qū)動業(yè)務增長進一步加速

5G投資周期啟動驅(qū)動運營商電信服務行業(yè)迎接整體性成長機會的基礎上，公司在核心客戶中國電信、中國移動的供應鏈份額基本維持穩(wěn)定，同時在中國鐵塔和中國聯(lián)通的份額有望繼續(xù)抬升，驅(qū)動公司運營商業(yè)務增長進一步提速。

后4G階段2016-2019H1年間，中國電信業(yè)務增速顯著放緩，2019H1同比基本持平，在運營商業(yè)務占比由2015年的71%下降至2019H1的59%，對中國電信的業(yè)績依賴程度有所降低。考慮到公司在中國電信供應鏈份額較高，后續(xù)提升空間有限，未來中電信業(yè)務增長動力主要來自5G驅(qū)動其整體CapEx及OpEx支出增加，對應中電信業(yè)務增幅相對較小。

與此同時，公司前期在中移動、中聯(lián)通以及中國鐵塔三家尤其是中移動的供應鏈份額有所抬升；鑒于中移動內(nèi)部供應商整合趨勢，我們預計公司未來在中移動的供應鏈份額面臨增長天花板，但在中聯(lián)通、中國鐵塔的供應鏈份額仍具備繼續(xù)上升潛力。

2016-2018年間中國移動業(yè)務營收復合增速達19%顯著高于中移動的CapEx及OpEx增速，公司在中移動供應鏈市場份額明顯擴大，相應地中移動在整體運營商業(yè)務占比也由2015年的23%升至2019H1的34%。而由于聯(lián)通及鐵塔自身整體CapEx縮減對沖了中通服在兩家供應鏈份額提升的正向作用，導致其來自聯(lián)通及鐵塔兩者合計營收2018年同比下降6%、19H1同比微降0.3%。

3.2.1、TIS

2015年至今公司來自中國電信、中移動、中聯(lián)通以及中國鐵塔的TIS業(yè)務增速均顯著高于對應的CapEx增速，公司在運營商TIS業(yè)務市場份額提升明顯。中國電信方面，2016-2018三年TIS業(yè)務復合增速為-4%，高于同期CapEx復合增速-12%；運營商市場其余三家客戶方面，2016-2018三年合計TIS業(yè)務復合增速為13%，顯著高于同期合計CapEx 復合變化率-12%。19H1國內(nèi)電信基建業(yè)務增速顯著放緩，其中中國電信基建業(yè)務營收同比下滑17%，同期其余三家基建業(yè)務營收增速同比降至7%。

3.2.2、BPO

運營商核心BPO市場也呈現(xiàn)份額集中趨勢。公司從2017年起連續(xù)兩年以30%的降幅大力剝離毛利率較差的商品分銷業(yè)務，但是運營商核心BPO業(yè)務依舊保持了17%以上的復合增速，遠高于運營商OpEx在2017-2018兩年3%的復合增速；2019H1運營商核心BPO同比增速略放緩至11%。

3.2.3、ACO

公司持續(xù)加強物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域的產(chǎn)品研發(fā)與平臺建設，運營商ACO業(yè)務營收2016-2018三年復合增速約9%，且2018年同比增速顯著加快，2019H1同比增速進一步提升至27%，展現(xiàn)良好成長動能。

4、非運營商業(yè)務：IoT時代發(fā)展空間廣袤，持續(xù)快速增長可期

公司把握國內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟和智慧社會發(fā)展機遇，積極拓展非運營商業(yè)務，5G時代各垂直行業(yè)的廣闊市場將為公司打開向上增長空間，未來非運營商業(yè)務成長彈性更高、持續(xù)性更強，逐步成為公司整體業(yè)績成長的關(guān)鍵驅(qū)動力。

公司從2016年起大幅剝離非運營商的商品分銷業(yè)務，但其核心業(yè)務保持快速增長，2016-2018三年國內(nèi)非運營商核心業(yè)務復合增速超30%，在整體核心業(yè)務中的占比也由2015年的20%上升至2018年的29%，19H1進一步擴大至36%。非運營商5G相關(guān)信息化建設需求將集中在5G時代中后期釋放，5G發(fā)展前期2019-2021年間公司非運營商業(yè)務憑借積極拓展客戶有望延續(xù)快速增長，我們預計19-21E核心業(yè)務CAGR約為27%。

4.1、5G開啟萬物互聯(lián)時代，非運營商市場空間廣闊

5G投資周期中非運營商市場投資額與運營商市場基本相當，對應公司非運營商業(yè)務具備廣闊的成長空間；非運營商5G相關(guān)投資節(jié)奏滯后于運營商，但投資進度更平緩、持續(xù)時間更長，對應公司非運營商業(yè)務成長持續(xù)性更強。據(jù)中國信通院預測，2020-2030十年5G投資周期中投資總額合計近5.5萬億人民幣，其中非運營商投資額將由2020年的550億逐年擴大至2030年的超5200億，十年間復合增速為25%，十年間總投資額合計為2.6萬億，投資占比達47%。

各垂直行業(yè)持續(xù)拓展的IoT應用將成為國內(nèi)非運營商市場的主要增長動力。據(jù)OVUM預測，到2022年全球M2M（指通過運營商網(wǎng)絡連接）物聯(lián)網(wǎng)設備數(shù)量將達到9.6億臺，2017-2022五年復合增速為15%；而2022年全球LPWA（低功耗廣域網(wǎng)，指通過非運營商網(wǎng)絡連接）物聯(lián)網(wǎng)設備數(shù)量預計將達20億臺，為M2M物聯(lián)網(wǎng)設備數(shù)量的2倍，對應五年復合增速達87%。

4.2、多行業(yè)拓展+產(chǎn)品升級，持續(xù)注入成長動能

公司非運營商業(yè)務主要面向黨政軍、交通、房地產(chǎn)、電力、互聯(lián)網(wǎng)與IT科技、教育、醫(yī)療等行業(yè)客戶提供一攬子行業(yè)整體解決方案，包括智慧城市、智慧園區(qū)、智慧機場、智慧農(nóng)業(yè)等，通過引入物聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)助力客戶日益增長的信息化需求。

公司積極拓展各垂直行業(yè)用戶，同時加速智慧化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級注入長期發(fā)展動能。公司2019年上半年非運營商新簽合同中前五大行業(yè)分別來自政府、交通、建筑、信息技術(shù)和電力。

受益于公司智慧類產(chǎn)品推廣與一體化服務優(yōu)勢，眾多政企客戶的總包項目帶動三項子業(yè)務保持協(xié)同快速增長。其中，TIS業(yè)務占比最大，1H19業(yè)務占比約51%；BPO業(yè)務占比次之，19H1占比達29%；ACO業(yè)務19H1占比為20%。

5、財務分析

營業(yè)收入方面，公司從2016年起大幅剝離毛利率最低的商品分銷業(yè)務，商品分銷業(yè)務營收連續(xù)三年降幅超20%；而核心業(yè)務營收依舊保持穩(wěn)健增長，2016-2018三年復合增速達14%，主要由于公司積極拓展OpEx業(yè)務及非運營商客戶，有效彌補了后4G時代運營商CapEx下滑對公司核心業(yè)務的影響；19H1處在4G-5G過渡階段，公司核心業(yè)務營收同比增速放緩至12%。

各項營業(yè)成本費用率方面，2015-2019H1分包成本費用率由39.3%連續(xù)上升至55.6%，而直接員工支出費用率則由10.8%逐步下降至7.2%，主要由于公司加大勞動密集型的低端業(yè)務外包比例，合理控制直接員工用工需求。材料成本費用率此前在9.5%的水平小幅波動，19H1上升至10.5%；商品分銷直接成本費用率方面，由于公司自2016年起主動大幅剝離商品分銷業(yè)務，2015-2019H1其直接成本費用率由15.6%逐年下降至3.9%；其他費用率則呈穩(wěn)中微升態(tài)勢，從2016年之前的8.5%升至19H1的9.9%，主要由于公司近年加大對外合作帶來相關(guān)開支增加。

毛利率方面，2008-2012年公司毛利率穩(wěn)定在16%左右，2013-2019H1年間公司毛利率由15.2%逐步下滑至11.2%，主要由于運營商客戶進行成本控制帶來的價格壓力以及非運營商業(yè)務在導入期毛利率偏低。

銷售、一般及管理費用率方面，2007-2014年公司銷售、一般及管理費用率維持在12%左右；2015-19H1受益于業(yè)務發(fā)展規(guī)模效益和有效成本控制，銷售、一般及管理費用率由11.5%逐漸下降至8.9%。

財務費用率方面，公司整體財務成本占比較低，近年呈現(xiàn)小幅波動，19H1費用率為0.06%。

凈利率方面，得益于公司有效的銷售、一般及管理費用控制，2015年至2017年間凈利率水平維持在2.9%，2018年略下滑至2.7%后19H1回升至3.0%。

6、盈利預測

電信基建服務方面，綜合國內(nèi)電信運營商業(yè)務回暖和非運營商市場的迅速拓展，預計19-21E電信基建服務業(yè)務同比增速分別為11%/18%/15%，CAGR為15%。

業(yè)務流程外判服務方面，公司預計仍將大力剝離商品分銷業(yè)務；同時由于OpEx增長受CapEx擠出效應影響，網(wǎng)絡維護業(yè)務增速預期小幅下滑，而通用設施管理和供應鏈業(yè)務則保持穩(wěn)定增長勢頭。綜合來看，我們預計BPO業(yè)務19-21E CAGR為11%，剔除商品分銷的核心業(yè)務CAGR為14%，19-21E核心業(yè)務同比增速分別為15%/14%/13%。

應用、內(nèi)容及其他服務方面，非運營商的智慧類產(chǎn)品市場空間廣闊，5G時代預計仍將保持快速增長，19-21E非運營商ACO業(yè)務同比增速預計為18%/18%/20%；同時，運營商開始信息化轉(zhuǎn)型，自18H1起運營商ACO業(yè)務需求進入上行增長通道，預計19-21E年同比增速分別為25%/26%/28%。因此，我們預計整體ACO業(yè)務19-21E CAGR為22%，19-21E年同比增速分別為21%/22%/24%。

基于上述假設，我們預計公司19-21E總營收分別為1191/1383/1590億人民幣，分別同比增長12%/16%/15%，其中剔除商品分銷的核心業(yè)務營收為1151/1349/1559億人民幣，對應年同比增速為14%/17%/16%、核心業(yè)務復合增速為15%。

分業(yè)務線來看，TIS業(yè)務受益于5G初期建設啟動，預計復合增速為15%，19-21E營收占比分別為54%/55%/54%；BPO業(yè)務由于整體OpEx增長放緩和剝離商品分銷業(yè)務影響，預計復合增速為11%，19-21E營收占比分別為32%/31%/30%；ACO業(yè)務因運營商信息化轉(zhuǎn)型和智慧化產(chǎn)品的持續(xù)拓展，復合增速預計將達22%，營收占比分別為14%/15%/16%。

綜合運營商業(yè)務毛利率壓力持續(xù)以及非運營商業(yè)務仍在導入階段毛利率提升仍需等待一段時間，我們預計公司整體毛利率下行壓力持續(xù)，19-21E整體毛利率分別為11.0%/10.6%/10.5%，對應19-21E毛利潤分別為132/147/167億人民幣。

結(jié)合SG&A費用有效管控策略推進，我們預計19-21E SG&A費用占比為9.4%/9.1%/9.0%；對應經(jīng)營利潤率于19年面臨下滑壓力、20年有望企穩(wěn)，19-21E分別為1.6%/1.5%/1.5%，對應經(jīng)營利潤預計為20/21/24億人民幣，同比變化率分別為-14%/7%/13%。綜合稅收政策及投資收益等影響，我們預計公司19-21E凈利率分別為2.6%/2.5%/2.5%，對應歸母凈利潤分別為31/35/39億人民幣，同比增速為7%/11%/12%。

7、估值水平與投資評級

7.1、相對估值

根據(jù)公司商業(yè)模式及所在行業(yè)及具體業(yè)務屬性，我們在A/H股市場選取傳統(tǒng)基建工程行業(yè)的大型央企中國鐵建（01186）、中國中鐵（00390）、中國中冶（01618）、中國交建（01800）、中國電建、中國化學和地方國企四川路橋、山東路橋，傳統(tǒng)基建設計行業(yè)的蘇交科、中設集團，以及電信基建工程行業(yè)的區(qū)域性企業(yè)中嘉博創(chuàng)、潤建通信、中貝通信、杰賽科技和縱橫通信作為可比公司。

傳統(tǒng)基建工程板塊公司的下游客戶主要集中在交通、市政、冶金、化工等傳統(tǒng)基建領(lǐng)域。根據(jù)彭博一致預期，傳統(tǒng)基建行業(yè)龍頭國企公司受益行業(yè)集中度提升，業(yè)績有望維持雙位數(shù)的穩(wěn)健增長，預計18-21E營收/凈利潤CAGR為11%/11%；盈利能力偏低，19E預期凈利率區(qū)間為2.2%-4.4%，對應ROE區(qū)間為7%-13%；且實行較高的股息分紅政策，19E預期股息率區(qū)間為1.6%-8.5%，平均為3.7%。然而受國家基建投資政策調(diào)整及地方政府債務去杠桿影響，市場對傳統(tǒng)基建行業(yè)業(yè)績成長性能否兌現(xiàn)以及資產(chǎn)、現(xiàn)金流質(zhì)量存在擔憂，傳統(tǒng)基建工程板塊公司PE估值倍數(shù)較低，2019/2020年P(guān)E估值區(qū)間為4-12x/4-9x，19/20年平均PE為7x/6x。

傳統(tǒng)基建設計公司由于競爭格局相對分散，區(qū)域性公司能夠依靠服務區(qū)域擴張實現(xiàn)更高成長性，根據(jù)彭博一致預期，18-21E營收/凈利潤預期CAGR為20%/25%；盈利能力較基建工程板塊更高，19E預期凈利率為9.5%-10.6%，對應19E預期ROE為16%-18%；股息率較低，19E區(qū)間為1.6%-2.3%。設計子板塊估值同樣受制于傳統(tǒng)基建行業(yè)整體成長性兌現(xiàn)風險，兩家基建設計可比公司2019/2020年P(guān)E估值均為11x/9x，較傳統(tǒng)基建工程板塊，相對高成長性和高凈利率帶來的高ROE水平給予其一定的估值溢價。

相比傳統(tǒng)基建行業(yè)，電信基建行業(yè)賽道更優(yōu)，短期業(yè)績成長性兌現(xiàn)具備較高確定性，中長期成長空間更為廣闊。A股電信基建可比公司主營業(yè)務均為通信網(wǎng)絡建設與網(wǎng)維優(yōu)化、系統(tǒng)集成等，與中通服業(yè)務結(jié)構(gòu)相近，然而區(qū)域性公司體量與中通服差距明顯。受益5G放量驅(qū)動通信基建行業(yè)增長疊加服務區(qū)域拓展，具備更高業(yè)績成長彈性，根據(jù)彭博一致預期，A股電信基建可比公司預期18-21E營收/凈利潤CAGR為23%/39%；由于區(qū)域性項目分布及業(yè)務結(jié)構(gòu)差異，凈利率水平有所分化，19E預期凈利率區(qū)間為2.8%-11.5%，由于區(qū)域性公司杠桿率低于傳統(tǒng)基建國企，其ROE水平與傳統(tǒng)基建工程行業(yè)相當，對應19E預期ROE區(qū)間為9%-13%。受益通信基建賽道的更高業(yè)績彈性及確定性及更廣闊的發(fā)展空間，A股電信基建可比公司PE估值倍數(shù)較高，2019/2020年P(guān)E估值區(qū)間為19-48x/16-39x，19/20年平均PE為32x/27x。

中通服作為國內(nèi)領(lǐng)先的全國性電信基建龍頭，受益于5G行業(yè)整體性紅利釋放，運營商業(yè)務回暖以及非運營商業(yè)務繼續(xù)放量有望驅(qū)動其整體業(yè)績增長加快，我們預計18-21E預期營收/凈利潤CAGR為14%/10%。相比體量顯著更小的A股區(qū)域性電信基建類公司，可比公司的業(yè)績彈性更大且凈利率水平顯著優(yōu)于全國性業(yè)務布局的中通服，但公司憑借提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率依然實現(xiàn)較高的ROE水平。

相比傳統(tǒng)基建行業(yè)，中通服18-21E業(yè)績成長性及股息率水平與傳統(tǒng)基建國企龍頭基本相當，然而受益于通信基建賽道，其業(yè)績成長性兌現(xiàn)具備更高的確定性，且資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流表現(xiàn)更優(yōu)；公司夯實運營商業(yè)務基礎的同時，拓展非運營商市場，在傳統(tǒng)基建工程業(yè)務之外加快信息化轉(zhuǎn)型拓展網(wǎng)絡運維以及應用、內(nèi)容及其他服務，中長期成長空間更加廣闊，未來業(yè)績成長具備更高持續(xù)性，理應享受一定的估值溢價?；谝陨?，參考傳統(tǒng)基建工程可比公司20年4-9x估值區(qū)間（平均6x）和A股電信基建可比公司20年16-39x的PE估值區(qū)間（平均27x），認為給予公司20年12x PE為合理估值水平，對應目標價為6.6元港幣。

7.2、絕對估值

關(guān)于基本假設的幾點說明：

1、 長期增長率：由于中通服是國內(nèi)最大的電信服務龍頭，通過非運營商市場打開中長期成長空間，故假設長期增長率為1.5%；

2、 β值選?。翰捎煤闵壭袠I(yè)分類-重型基建的行業(yè)β作為公司無杠桿β的近似；

3、 稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩(wěn)定，結(jié)合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為14.5%。

基于DCF估值法，我們得到公司合理目標價為7.0港元；通過對長期增長率和WACC的敏感性測試，得到公司合理的絕對估值范圍為5.8-9.8港幣。

7.3、首次給予“買入”評級

中通服作為國內(nèi)領(lǐng)先的全國性電信基建龍頭，未來收入端有望受益于5G建設啟動驅(qū)動運營商市場回暖和非運營商市場繼續(xù)拓展放量實現(xiàn)穩(wěn)健增長；毛利率下行壓力持續(xù)背景下，未來凈利潤增長情況在一定程度上取決于公司費用管控能力。我們預計19-21E凈利潤為3116/3452/3866百萬人民幣，對應18-21E凈利潤CAGR為10%。

公司電信基建業(yè)務占據(jù)半壁江山，同時拓展網(wǎng)絡運維、應用內(nèi)容服務業(yè)務。相比傳統(tǒng)基建行業(yè)，中通服18-21E業(yè)績成長性及股息率水平與傳統(tǒng)基建國企龍頭基本相當，然而受益于通信基建賽道，其業(yè)績成長性兌現(xiàn)具備更高的確定性，且資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流表現(xiàn)更優(yōu)；公司在傳統(tǒng)基建工程業(yè)務之外加快信息化轉(zhuǎn)型拓展網(wǎng)絡運維以及應用、內(nèi)容及其他服務，中長期成長空間更加廣闊，未來業(yè)績成長具備更高持續(xù)性，理應享受一定的估值溢價?；谝陨?，參考傳統(tǒng)基建工程可比公司20年4-9x，認為給予公司20年12x PE為合理估值水平，對應目標價為6.6元港幣，且該目標價處在絕對估值法合理區(qū)間內(nèi)，首次給予“買入”評級。

8、風險分析

1. 5G網(wǎng)絡建設進度不及預期：受制于5G SA組網(wǎng)標準尚未完全確定、中聯(lián)通中電信兩家聯(lián)合組網(wǎng)存在實施難度，倘若5G網(wǎng)絡建設進度不及預期，或?qū)е鹿緲I(yè)績推遲釋放，20年業(yè)績改善幅度不及預期。

2. 運營商業(yè)務毛利率壓力加大：5G時代運營商資金投入壓力較大，中通服對下游客戶的議價能力有限，運營商資金、業(yè)績壓力將不可避免傳導至上游供應商，帶來公司運營商業(yè)務毛利率持續(xù)下行壓力。

3. 非運營商業(yè)務放量進程放緩：前期非運營商業(yè)務取決于政府國企信息化進程、后期則取決于5G打開企業(yè)級應用市場，倘若政策國企信息化建設進程放緩，帶來公司非運營商業(yè)務增速不及預期，將影響公司整體業(yè)績表現(xiàn)。

9、附錄

（編輯：張金亮）