巴克萊：標(biāo)普500的狂歡派對已經(jīng)快要結(jié)束了

在過去幾年中，股票市場有兩個主要的上升來源：數(shù)以萬億計的企業(yè)回購，以及數(shù)額同樣龐大的股息支付。

企業(yè)為了提高股價以及與股票相關(guān)的管理薪酬，紛紛進(jìn)行了破記錄的回購，而且通常是在一個很隨意的價格水平上。而在可以忽略收益率時，高額的股息支付成為買家爭奪“安全”派息股的主要驅(qū)動力之一。對于股東而言，這筆支付金額是前所未有的。

巴克萊的股票策略主管利翁納(Jonathan Glionna)量化了企業(yè)已經(jīng)以及即將用于這些支出的現(xiàn)金流。

利翁納發(fā)現(xiàn)，標(biāo)普500中的企業(yè)總計通過股息和回購向股東返還的現(xiàn)金已經(jīng)創(chuàng)下了新的記錄。自2009年以來，股息增長超過100%，在最近一個季度達(dá)到980億美元。與此同時，回購總額增加了三倍，巴克萊預(yù)計將在2016年底達(dá)到6000億美元。事實(shí)上，2016年的回購和股息或許將首次超過1萬億美元。

利翁納與高盛集團(tuán)持有相同看法，并表示：“我們認(rèn)為派發(fā)的大幅增長是標(biāo)普500指數(shù)在本商業(yè)周期內(nèi)上漲的主要原因之一(如下圖所示)。

然而，這種前所未有的分配式增長可能即將結(jié)束，巴克萊表示：“沒有任何事情會永遠(yuǎn)持續(xù)下去。我們認(rèn)為，自2009年以來平均增長率維持在20%的股利支出將在2017年消失?！?/strong>

雖然各企業(yè)在這六年間已經(jīng)“利用經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和火熱的信貸市場來提高股利和回購”，但它們可能已經(jīng)無法將其再次推高了。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：在過去幾年中，股利支出已經(jīng)超過了標(biāo)普500的收益，這是十分罕見的。2014年這種情況幾乎就要發(fā)生，當(dāng)時的股利支出占到了總收益的99%。而在2015年這一情況終于發(fā)生。

巴克萊預(yù)計這將在2016年再次發(fā)生，因?yàn)閮羰找婵赡艿陀?000億美元，而股息和回購將達(dá)到1萬億美元。在2015年之前，標(biāo)普500指數(shù)企業(yè)股利支出超過其收益的情況在過去50年里只出現(xiàn)過六次，也從來沒有連續(xù)出現(xiàn)超過兩年(如下圖所示)。

此外，股息和回購的現(xiàn)金流出已經(jīng)超過了資本支出后的經(jīng)營資金流量，這標(biāo)志著標(biāo)普500指數(shù)越來越依賴投資級信貸市場來彌補(bǔ)其資金流赤字。根據(jù)巴克萊的測算，自2013年以來，標(biāo)普500企業(yè)每年花費(fèi)的資金已經(jīng)超過了他們產(chǎn)生的自由資金流。

利翁納預(yù)計，標(biāo)普500中的非金融企業(yè)每年的資金流短缺超過了1150億美元(如下圖所示)。換句話說，這些企業(yè)迅速地把掙到的每一塊錢都派發(fā)給股東們，并且還要花光資產(chǎn)負(fù)債表上額外的1150億美元現(xiàn)金，然后通過出售股票或發(fā)行新債務(wù)支付這些差額。

為什么巴克萊認(rèn)為2016年將是支出水平出現(xiàn)前所未有激增的最后一年呢?有兩個原因：資金流創(chuàng)造不足以及過多的債務(wù)。下面是完整的解釋：

標(biāo)普500的股息加回購已經(jīng)超過了凈利潤。在資本支出后，股息加回購也超過了經(jīng)營資金流，即使在股權(quán)發(fā)行后也是如此。但這又說明了什么呢?為什么企業(yè)即使降低了帳面價值，也不能繼續(xù)支付超過收益的部分?如果投資級信貸市場愿意提供廉價融資，為什么公司不能繼續(xù)花費(fèi)超過他們資金流的部分呢?巴克萊提供了一個令人信服的理由——杠桿率過高。

企業(yè)之所以能夠花費(fèi)超出資金流的部分，是因?yàn)楦軛U率由于此前的金融危機(jī)降到了低點(diǎn)，但現(xiàn)在杠桿率已經(jīng)不再處于低點(diǎn)了。自2013年以來，標(biāo)普500中的非金融公司所欠的債務(wù)總額增加了近1萬億美元。除現(xiàn)金之后的債務(wù)增長已經(jīng)愈加有說服力，因?yàn)閭鶆?wù)增長率已經(jīng)超過了現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的增長率。

同時，稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)已面臨停滯。如下圖所示，2010年標(biāo)普500非金融公司的債務(wù)與EBITDA比率的中位數(shù)僅為1.53倍，而目前是2.33倍，達(dá)到了至少20年以來的最高點(diǎn)，兩者的總比率(非中位數(shù)比率)也已達(dá)到了2.56倍。

這種增長不僅僅是能源部門所帶來的，如果除去金融和能源公司，標(biāo)普500債務(wù)與EBITDA的總比率為2.50倍，并且也一直在快速上升。

如上圖所示，杠桿率正在快速通過關(guān)鍵閾值。虛線表示投資級信用市場中公司債務(wù)與EBITDA比率的中位數(shù)(按公司類別劃分)。可以肯定的是，信用評級機(jī)構(gòu)在設(shè)定公司評級時考慮了許多因素，但杠桿率，如債務(wù)與EBITDA是最重要的因素。

下圖顯示了標(biāo)普500指數(shù)中債務(wù)與EBITDA比率高于2.5倍的公司數(shù)量，可以看出該數(shù)據(jù)也在迅速增加，這也導(dǎo)致了較低的利息覆蓋率。不過這一趨勢不太可能繼續(xù)，巴克萊預(yù)測，IBM此前大量的回購需求將會停止，因?yàn)闃?biāo)普500中的絕大多數(shù)公司的評級是投資級，他們也想保持這種評級。

作為投資級公司，企業(yè)可以獲得廉價，可靠和豐富的資金。巴克萊認(rèn)為，很少有投資級公司愿意采用高收益杠桿配置來促進(jìn)回購。因此，杠桿率的增加必須很快結(jié)束。

但是，正如巴克萊指出的，除非股利支出的增長率下降，否則債務(wù)與EBITDA比率的快速增長不會停止。換句話說，如果公司不斷增加支出，那么債務(wù)與EBITDA的比值將繼續(xù)上升。

如下表所示，根據(jù)我們對EBITDA增長2%的估計，為了穩(wěn)定標(biāo)普500的債務(wù)與EBITDA的比值，股利支出必須有所下降。即使股利支出維持不變，如下表顯示，這種快速增長也很有可能是不可持續(xù)的。

可以肯定的是，EBITDA很有可能比預(yù)期增長更快，為債務(wù)增加提供更多的靈活性。例如，如果2017年EBITDA增加5%，達(dá)到歷史新高，那么債務(wù)與EBITDA的比率可能穩(wěn)定在2.56倍或者更低的水平。

綜合以上的分析，即使假設(shè)利率沒有實(shí)質(zhì)性的增長，公司也不得不調(diào)整大幅支出的策略，而這些策略正是將標(biāo)準(zhǔn)普爾推向最高點(diǎn)的關(guān)鍵因素。除非出現(xiàn)新的資金流沖擊，導(dǎo)致EBITDA的飆升，否則CFO和財務(wù)主管必將減少股利支出，而不是專注于現(xiàn)金收益。這一現(xiàn)象在最近回購的急劇下降中已經(jīng)開始出現(xiàn)，不過至少目前來說，這被股息的增加所抵消。

當(dāng)然，上述所有假設(shè)都是基于利率沒有增加的基礎(chǔ)上的。如果美聯(lián)儲警告說利率將會上升，那么所有這些趨勢都會加速，從而引發(fā)對風(fēng)險的厭惡情緒，并導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)的清算。

巴克萊最后給予投資者的忠告是：“狂歡派對已經(jīng)快要結(jié)束了?！?/strong>(信息支持：比特港)