新股解讀|摸著藥明康德(02359)過河 康龍化成摘不掉“老二”標(biāo)簽

“國內(nèi)CRO服務(wù)市場第二巨頭”，這個標(biāo)簽曾是市場給康龍化成打上的一個標(biāo)簽。不出意外的話，康龍化成即將在這個標(biāo)簽后面再加上一條：“國內(nèi)CRO市場第二家‘A+H’上市公司”。

據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，康龍化成近日已通過港交所聆訊，意味著公司即將在港股掛牌上市。

若成功上市，康龍化成將成為第7家在香港市場掛牌的“A+H”醫(yī)藥公司，同時也是國內(nèi)CRO市場第2家A+H上市公司。不過，有市場觀點(diǎn)認(rèn)為，市場化進(jìn)程一路走來，康龍化成一直在“摸著石頭過河”，而這個石頭正是行業(yè)龍頭藥明康德鋪下的。

眾所周知，在醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)領(lǐng)域，綜合研發(fā)實力和臨床開發(fā)實力越強(qiáng)，越受到大客戶青睞，行業(yè)集中度始終是在不斷集中的。因此面對行業(yè)龍頭藥明康德，是否能夠穩(wěn)定地增長以及是否擁有“彎道超車”的潛質(zhì)，便成為投資者投資康龍化成最為關(guān)注的焦點(diǎn)。

穩(wěn)健成長下仍有潛在風(fēng)險

從招股書角度出發(fā)，康龍化成是一家成長性較好的醫(yī)藥研發(fā)型企業(yè)，但穩(wěn)健增長下，公司發(fā)展依然存在一些潛在風(fēng)險。

作為一家專注于小分子藥物研發(fā)服務(wù)的公司，康龍化成構(gòu)建了獨(dú)特的藥物研究、開發(fā)及生產(chǎn)CRO+CMO服務(wù)平臺，業(yè)務(wù)涉及實驗室化學(xué)、體內(nèi)外生物科學(xué)、藥物安全評價、化學(xué)和制劑工藝開發(fā)及生產(chǎn)和臨床研究服務(wù)等多個學(xué)科領(lǐng)域及其交叉綜合。

2014—2016年，康龍化成在全球藥物發(fā)現(xiàn)CRO服務(wù)市場份額由1.5%提升至1.7%，超過科文斯和IQVIA成為全球第三大藥物發(fā)現(xiàn)CRO企業(yè)。而在國內(nèi)市場，康龍化成的醫(yī)藥外包服務(wù)完善度僅次于藥明康德，2016—2018年，康龍化成成為國內(nèi)營收排名第二的醫(yī)藥外包企業(yè)。

今年1月28日，康龍化成剛剛登陸A股創(chuàng)業(yè)板，并在上市之后連續(xù)收出13個漲停。股價從發(fā)行價的7.66元一路飆升，歷史最高價曾達(dá)到59.39元。截至11月5日收盤，康龍化成股價為55.37元，總市值363.39億元人民幣。

與在A股上市類似，此次康龍化成在港股遞交招股書時，同樣介紹了公司的業(yè)務(wù)發(fā)展及營收情況。

受益于全球藥物研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)市場的持續(xù)穩(wěn)定增長，在過去的幾年中，康龍化成一直保持著穩(wěn)健的業(yè)績增長和良好的營收結(jié)構(gòu)。

數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年間，年營收總額從人民幣16.3億元增長至29.1億元，年增長率約為33%。2019上半年與2018上半年相比，也有較大漲幅，營收增長約3.66億元，增長率約為28.8%。

從成本方面來看，由于公司屬于研發(fā)型企業(yè)，因此以研發(fā)技術(shù)人員薪酬為主的銷售成本和相應(yīng)的行政開支是康龍化成當(dāng)前最大的一筆支出。由于公司每年營收穩(wěn)定增長會帶動員工薪酬穩(wěn)定上升，因此公司毛利率水平在近年來的發(fā)展都相對平穩(wěn)，并沒有較大的上下波動。

在營收結(jié)構(gòu)方面，康龍化成的藥物研發(fā)服務(wù)主要分為三部分：實驗室服務(wù)、臨床開發(fā)服務(wù)和CMC服務(wù)。其中實驗室服務(wù)，主要是藥物臨床前開發(fā)服務(wù)，是康龍化成營收的主要來源。

不過，實驗室服務(wù)雖然一直是康龍化成的收入核心，但該業(yè)務(wù)收入占比在近年內(nèi)一直處在合理下滑狀態(tài)，公司業(yè)務(wù)正在向臨床開發(fā)服務(wù)和CMC服務(wù)傾斜，而這也意味著公司發(fā)展方向正在由從藥物發(fā)現(xiàn)逐步向藥物開發(fā)方向延伸。

實際上，從藥物發(fā)現(xiàn)逐步向藥物開發(fā)方向轉(zhuǎn)型是目前CRO行業(yè)整體面臨的問題，即便是行業(yè)第一的藥明康德，同樣如此。

參考藥明康德公布的數(shù)據(jù)，藥明康德在2017年，公司CMO服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)到27%。相較而言，康龍化成在今年6月底，該業(yè)務(wù)收入占比才達(dá)到23.0%。這在一定程度上說明康龍化成的營收結(jié)構(gòu)仍有進(jìn)一步的提高空間。

從現(xiàn)金流情況來看，2016-2018年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流金額從2.60億元大幅增至7.91億元，并且均遠(yuǎn)大于公司當(dāng)期凈利潤，說明康龍化成的收現(xiàn)能力正在持續(xù)提升，在行業(yè)中對下游的議價能力在不斷提高。

值得注意到是，雖然康龍化成自身增長較為穩(wěn)健，但對比業(yè)內(nèi)，公司仍存在潛在的問題。

數(shù)據(jù)顯示，康龍化成2016年和2017年的主營業(yè)務(wù)毛利率分別 30.5%和33.8%，而同期藥明康德的毛利率則分別高達(dá)40.8%和41.8%。相差10%的毛利率差別，說明康龍化成的盈利水平仍有待提高。

而造成這一差距的主要原因，則在于康龍化成對員工薪酬等費(fèi)用的管控上?？谍埢稍?016年、2017年以及2018年上半年勞動力成本占其銷售成本的比例分別為50.6%、50.7%和53.0%，相較之下，藥明康德在同期勞動力成本的相應(yīng)占比僅為36.76%、37.91%和41.17%。

費(fèi)用管控水平上的差異，是造成兩家公司毛利率差異的主要因素。這也間接說明，在CRO行業(yè)研發(fā)人員方面的“馬太效應(yīng)”正在逐步形成，藥明康德相對康龍化成對研發(fā)人員更具吸引力，康龍化成不得不開高薪資吸引高水平科研人員，而這無一例外會對康龍化成的盈利造成一定負(fù)擔(dān)。

公司發(fā)展隨國際需求水漲船高

隨著全球藥物研發(fā)活動的研發(fā)支岀增加及外部研發(fā)服務(wù)的滲透不斷上升，各大藥企對藥物研發(fā)外包的需求大幅增加。這便是康龍化成以及整個國內(nèi)CRO行業(yè)增長的根本邏輯。

在全球市場方面，2018年全球合同研發(fā)服務(wù)市場達(dá)579億美元，預(yù)計到2023年將增至952億美元，復(fù)合年增長率為10.5%，而2018年全球合同研發(fā)服務(wù)市場的滲透率達(dá)37.2%，預(yù)計到2023年將進(jìn)一步升至48.0%。國內(nèi)市場方面，近年來中國的藥物研發(fā)支出大幅增長，2018年達(dá)174億美元，預(yù)計2023年將增至493億美元，復(fù)合年增長率為23.1%。

從客戶角度來看，目前康龍化成的的客戶數(shù)量已超1000家，且不乏有阿斯利康、強(qiáng)生、默沙東、默克等知名藥企。因此在未來很長一段時間，康龍化成將受益于全球市場增長以及我國鼓勵開發(fā)創(chuàng)新藥的政策紅利。

縱觀國際CRO龍頭的發(fā)展路徑，不難發(fā)現(xiàn)各家企業(yè)在初步成長起來后，都希望優(yōu)化自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，通過并購整合等方式擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模及市場份額。

以全球市場份額第一的昆泰(Quintiles)為例，公司在1984年成立，1995-1999年進(jìn)入快速擴(kuò)張期，在全球范圍內(nèi)收購了近30家CRO研究公司，同時通過收購Innovex Limited，向下游的藥品銷售和市場推廣領(lǐng)域延伸業(yè)務(wù)深度。憑借著并購整合策略，昆泰在行業(yè)發(fā)展初期搶占了較大的市場份額，即使公司在后期業(yè)績和股價遭受雙殺的打擊下，仍然穩(wěn)步發(fā)展、保持行業(yè)龍頭地位。

目前，處在高速增長期的康龍化成同樣走上了并購整合的道路。

智通財經(jīng)APP了解到，自從2015年底，康龍化成進(jìn)行了大量的并購活動，陸續(xù)收購了康龍(英國)、康龍(美國)分析技術(shù)、康龍(美國)臨床服務(wù)等多家境外公司以及南京思睿等國內(nèi)公司，以完善康龍化成的藥物研發(fā)服務(wù)體系。

以收購的南京思睿為例，今年5月，康龍化成收購南京思睿，收購這家公司的主要原因在于其子公司南京希麥迪。南京希麥迪是一家國內(nèi)的臨床CRO企業(yè)，擁有優(yōu)質(zhì)的臨床CRO一站式服務(wù)平臺。不難看出，當(dāng)前康龍化成的收購目標(biāo)已從早期的藥物發(fā)現(xiàn)企業(yè)向臨床CRO延伸。

目前的國內(nèi)的市場對于康龍化成而言是一個巨大的機(jī)會。數(shù)據(jù)顯示，在國內(nèi)藥物研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域，市場參與者眾多、市場分散，有數(shù)以百計的競爭者。2016 年排名前8的國內(nèi)競爭者所占整個國內(nèi)市場份額僅為25.76%。而康龍化成作為國內(nèi)市場的藥物研發(fā)CRO市場份額排名第二的企業(yè)，在2016年的市占率僅為3.35%。正如此前所說，國內(nèi)CRO市場即將開啟行業(yè)整合階段，具有一定實力的康龍化成或?qū)⒌靡赃M(jìn)一步增長，因此投資者對其可以保持一定關(guān)注。