三季度繼續(xù)高增長，申萬宏源（06806）值得擁有嗎？

經(jīng)歷了上半年的業(yè)績井噴之后，券商們又迎來三季度的狂歡。

10月30日，券商龍頭申萬宏源（06806）發(fā)布2019年三季度報告，首三季實現(xiàn)營業(yè)收入164.22億元，同比增長75.33%，股東凈利潤47.57億元，同比增長43.64%，基本每股收益0.2元，同比增長33.33%。

以下為申萬宏源首三季業(yè)績表現(xiàn)：

圖片來源：申萬宏源2019年三季報

截至目前，各大券商基本均已經(jīng)公布三季度業(yè)績報告，首三季業(yè)績均延續(xù)了上半年的輝煌，營收、凈利雙雙高增長。在領(lǐng)軍券商中，申萬宏源首三季凈資產(chǎn)較2018年末增長18.21%，行業(yè)增幅第一，加權(quán)ROE為6.26%，繼續(xù)保持了上半年的強勢。

然而，相較于高增長，申萬宏源在港股的估值卻明顯偏低，PB僅為0.6倍，AH股溢價達128%，下面，智通財經(jīng)具體分析申萬宏源首三季業(yè)績并進行行業(yè)對比，探討該公司是否存在入手機會。

ROE保持行業(yè)領(lǐng)先

智通財經(jīng)APP整理了凈資產(chǎn)排名靠前的十家券商，并分別從收入增速、凈利潤增速、凈資產(chǎn)增速以及加權(quán)凈資產(chǎn)收益率四個維度進行對比。

首三季度，這十家券商業(yè)績表現(xiàn)均不錯，收入平均同比增長58.7%，凈利潤平均同比增長64.2%，增長區(qū)間均在20-100%。不過，在凈資產(chǎn)的增長以及ROE的表現(xiàn)上出現(xiàn)了分化。在凈資產(chǎn)較上年度末增長的維度上，僅有2家實現(xiàn)雙位數(shù)增長，其中申萬宏源以18.21%的增長位居榜首；在ROE方面，申萬宏源也位居行業(yè)領(lǐng)先水平。

今年以來，資本市場交易活躍，首季度上證指數(shù)漲了24%，第二季度和第三季度存在較為明顯的波段路徑，首三季度整體漲了16.53%，就獲利機會而言，經(jīng)歷了首季的單方向上漲后，市場進入波段博弈的階段。以交易量而言，今年前三個季度均比2018年四個季度高很多，交易活躍。

交易活躍，受益最大的是券商，但龍頭券商和小券商在發(fā)展上出現(xiàn)分化，龍頭券商這幾年紛紛轉(zhuǎn)型自營投資以及財富管理，收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，增長不再單獨依靠經(jīng)紀業(yè)務(wù)。智通財經(jīng)APP觀察到，投資收益（投資業(yè)務(wù)）在龍頭券商以及小券商財報中呈現(xiàn)出明顯分化。

比如，券商最大龍頭中信證券，首三季經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入下滑2.5%，收入占比為17.4%，但投資收益業(yè)務(wù)卻增長261%，其他龍頭券商，比如華泰證券，投資收益增長179.5%，海通證券投資收益增長48.13%。而一些小券商，比如國海證券，投資收益下滑48%，西南證券投資收益下滑22%。

申萬宏源投資業(yè)績保持穩(wěn)健，首三季經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入跟隨行業(yè)雙位數(shù)增長，收入占比18.1%，投資收益增長7.5%。從往年看，該公司投資收益變動不大，主要因為投資理念穩(wěn)健。梳理半年報發(fā)現(xiàn)，2019年以來，申萬宏源大力發(fā)展私募股權(quán)基金，做大基金管理平臺，服務(wù)國資國企改革和產(chǎn)業(yè)升級，使投資收益能夠?qū)苟壥袌龅牟▌?，保持較好增長。

優(yōu)化核心費用率

申萬宏源以“投資控股集團+證券子公司”的靈活發(fā)展策略，有效應(yīng)對不同時期的投資環(huán)境，使企業(yè)金融、個人金融、機構(gòu)服務(wù)及交易和投資管理四大板塊業(yè)務(wù)能夠保持均衡發(fā)展。比如，盡管2018年資本市場交易慘淡，但在各大龍頭券商中，僅有申萬宏源收入實現(xiàn)增長，其中機構(gòu)服務(wù)及交易增長達210.4%，投資管理業(yè)務(wù)也實現(xiàn)了正向增長。

今年以來，申萬宏源參與科創(chuàng)板建設(shè)，由公司保薦并承銷的“安集科技”于7月22日上市交易，成為首批登陸科創(chuàng)板的企業(yè)，同時強化渠道建設(shè)，持續(xù)提升財富管理能力，獲得證券投資基金托管、國債期貨做市商等業(yè)務(wù)資格。機構(gòu)業(yè)務(wù)方面，公司正式獲批成為債券通報價機構(gòu)，并與境外投資者達成首筆交易，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)國際化布局再進一步。

實際上，各大龍頭紛紛轉(zhuǎn)型財富管理及自營投資，申萬宏源也不例外。區(qū)別在于，申萬宏源積極布局產(chǎn)業(yè)投資，使收益于二級市場波動存在弱相關(guān)性。此外，申萬宏源在轉(zhuǎn)型的同時，也在優(yōu)化費用，降低費用率水平，提高盈利能力。

數(shù)據(jù)來源：公開披露的數(shù)據(jù)處理（2019首三季度）

智通財經(jīng)APP獲悉，申萬宏源于首三季毛利率為35.65%，凈利率為28.97%，相比于行業(yè)而言，處于行業(yè)均值水平，不過以毛凈率差來看，該公司為6.69%，低于行業(yè)水平。券商的毛凈率差并不代表是費用率，還包括了營業(yè)外收入及支出因素等，券商的核心費用為業(yè)務(wù)及管理費。

券商的業(yè)務(wù)及管理費包括職工薪酬、辦公運營費、租賃及物業(yè)費、業(yè)務(wù)推廣費、折舊及攤銷、交易單元費以及咨詢費等，核心費用主要為職工薪酬。首三季度，申萬宏源的業(yè)務(wù)及管理費率為32.58%，在統(tǒng)計的十大券商中處于較低的水平，和最高的中信建投相差達14.57個百分點。

從往年看，該公司的業(yè)務(wù)及管理費率呈逐年下降趨勢，2019年首三季度較2016年，業(yè)務(wù)及管理費用率下降了19.04個百分點。

數(shù)據(jù)來源：公開披露的數(shù)據(jù)處理

負債管理提升股東回報率

凈資產(chǎn)增速方面，申萬宏源在統(tǒng)計的10家券商中排第一，且ROE也處于領(lǐng)先水平。該公司ROE在大型龍頭券商處于領(lǐng)先水平，但其盈利水平和行業(yè)平均水平相當，難道是杠桿在起作用嗎？

其實并不是，而是申萬宏源資本產(chǎn)出率以及資產(chǎn)利用率要比大部分同行高。智通財經(jīng)APP對比10大券商在首三季度的ROE及權(quán)益杠桿水平，可以清晰地看到，申萬宏源的權(quán)益杠桿并不是行業(yè)最高的，處于中等水平。從整體來看，各大券商的權(quán)益杠桿差異并不算大，資產(chǎn)負債率大概在77%左右的水平。

數(shù)據(jù)來源：公開披露的數(shù)據(jù)處理（2019首三季度）

申萬宏源資產(chǎn)產(chǎn)出率較高，或與其負債管理較為到位有關(guān)。智通財經(jīng)APP了解到，該公司資產(chǎn)負債率不斷優(yōu)化，首三季為77.53%，比2016年下降了2.84個百分點。在債務(wù)結(jié)構(gòu)上，有息負債有增加的趨勢，主要為長期有息負債的提升，其實就是增加了長債結(jié)構(gòu)，長線資金短線使用。

與此同時，該公司有息負債率控制較好，2018年有所提升，但今年首三季度又降了下來，整體維持在約28%的水平。公司保持財務(wù)狀況穩(wěn)健，首三季度，貨幣資金覆蓋短期借款8.43倍，覆蓋有息負債0.77倍。

目前看來，申萬宏源大方向是降低資產(chǎn)負債率，小方向是提升長期負債結(jié)構(gòu)，但整體有息負債率控制在一定范圍，保證了充足的貨幣現(xiàn)金滿足償付能力，這種債務(wù)管理結(jié)構(gòu)使得資產(chǎn)利用率更加有效，且長期資金每期利息成本降低，使得該公司的資產(chǎn)產(chǎn)出率優(yōu)于同行。

綜上來看，申萬宏源在龍頭券商中，ROE水平持續(xù)領(lǐng)先，一方面是盈利能力不斷提升，主要表現(xiàn)為核心費用業(yè)務(wù)及管理費率的不斷下降，另一方面在于轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)成績突出，加上合理的負債管理，資產(chǎn)產(chǎn)出率高于大部分同行。

相較于這些表現(xiàn)，該公司目前在香港市場的估值偏低，投資價值顯現(xiàn)，或許存在上車機會。