中信建投：黃金價格有望步入長期牛市，山東黃金(01787)未來仍有很大的成長空間

本文來自微信公眾號“商品價值鏈研究”，作者：秦源。

摘要

公司是國內(nèi)A股的黃金龍頭。黃金產(chǎn)量儲量規(guī)模大，黃金業(yè)務占比高，持續(xù)有業(yè)績，長期引領黃金行業(yè)發(fā)展是公司被市場選為龍頭的核心因素。

公司未來仍有很大的成長空間，在國內(nèi)表現(xiàn)為坐擁優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源，集團公司資產(chǎn)注入是另一條通道。“金石探礦權”、“西嶺村探礦權”和“南呂-欣木探礦權”都是資源量過100噸的大金礦，若3采礦權轉(zhuǎn)采礦權并投產(chǎn)有望合計增加20噸/年的礦產(chǎn)金。海外方面，和巴里克合作收購貝拉得羅50%權益是一個標準的高起點外延式并購，H股上市為未來開展新的海外并購增加潛在的融資渠道。未來2-3年，公司的成長性主要體現(xiàn)在集團計劃于20年注入的年產(chǎn)7-8噸的14個采礦權，以及包括貝拉德羅在內(nèi)技改完成后的產(chǎn)量增加。我們預計2019年到2022年，礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為40噸、42噸、46噸和50噸。2019年6月的黃金上漲從技術上表明黃金已進入新一輪上升通道。全球經(jīng)濟長周期增長乏力，非常規(guī)貨幣政策常態(tài)化以及貨幣數(shù)字創(chuàng)新將重新激發(fā)黃金“價值儲藏”價值重估是驅(qū)動黃金長牛的主要驅(qū)動力。

預計公司2019年到2021年有望實現(xiàn)歸母凈利潤16.32億、34.88億和45.12億，對應EPS為0.74元、1.58元和2.04元。黃金年均價每增加10元，凈利潤增加2.46億，EPS增厚0.11元。首次覆蓋給予公司增持評級，按19年盈利50倍PE估值，目標價37.00元。

以下為報告正文

黃金上市公司概況

黃金是有色行業(yè)的一個重要的子行業(yè)。申萬黃金二級子行業(yè)共有12家上市公司：銀泰資源、湖南黃金、恒邦股份、榮華實業(yè)、ST金泰、中金黃金、山東黃金(01787)、ST剛泰、園城黃金、赤峰黃金、西部黃金和紫金礦業(yè)(02899)。但其中，榮華實業(yè)、ST金泰和園城黃金2018年的收入均低于1億元，更適合看作是A股的殼公司。

ST剛泰2018年雖收入過百億，其2018年年報披露“下屬公司大冶礦業(yè)擁有探礦權22宗，采礦權1宗。截止2018年12月31日，公司累計探明金礦石量7216萬噸，金金屬量108.58噸。2018年公司自產(chǎn)金453.63公斤，自產(chǎn)白銀1002.30公斤粗銀”。但一直以來公司更多的是以珠寶首飾銷售公司形象立于A股市場。

因此，我們在考察黃金相關股時，將ST剛泰、榮華實業(yè)、ST金泰和園城黃金等4股剔除。A股一般將黃金股和白銀股都一并納入貴金屬股，盛達礦業(yè)、興業(yè)礦業(yè)和金貴銀業(yè)等3家公司是A股市場認可度較高的白銀股。另外，招金礦業(yè)雖在港股上市，但其作為作為國內(nèi)第四大黃金生產(chǎn)企業(yè)，也是一家重要的黃金股。我們也將其納入重點考察的黃金股。

純正的黃金龍頭

山東黃金能夠成為國內(nèi)黃金上市公司的龍頭，我們認為主要歸功于”規(guī)模大，業(yè)務純，有業(yè)績和領發(fā)展”這四點。

規(guī)模大

山東黃金的規(guī)模大，主要體現(xiàn)在總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總收入、儲量和產(chǎn)量等方面。公司2018年年報披露的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為449.46億元和233.77億元，在國內(nèi)主要黃金上市公司均排名第二，僅次于紫金礦業(yè)。2018年收入547.88億元，也僅次于紫金礦業(yè)。

對于黃金這類資源類企業(yè)而言，黃金資源儲量和礦產(chǎn)金產(chǎn)量可謂是核心指標。截至2018年年末，山東黃金的權益黃金資源儲量為968.24噸，僅次于紫金礦業(yè)的1727.97噸和招金礦業(yè)的1231.61噸，排名第三。不過黃金資源儲量界定和認定標準各家公司存在一定的出入，可比性存在一定的瑕疵。

對比之下，礦產(chǎn)金產(chǎn)量指標更能顯示出一家黃金企業(yè)的業(yè)務實力。2018年山東黃金礦產(chǎn)金產(chǎn)量為39.32噸，排名第一。

業(yè)務純

站在投資人的角度，黃金股是投資黃金的一個工具。黃金占比越高，則意味著改公司的黃金屬性越純正。我們用黃金業(yè)務在總收入中占比和黃金業(yè)務在總毛利中占比，來度量一家公司黃金業(yè)務的純正程度。

不考慮興業(yè)礦業(yè)、盛達礦業(yè)和金貴銀業(yè)這3家白銀上市公司，其余9家公司黃金業(yè)務收入在總收入中的占比分別在46.05%-99.42%之間。其中，山東黃金黃金業(yè)務收入占比最高，達99.42%；恒邦股份最低為46.05%，紫金礦業(yè)為61.05%。

毛利潤占比方面，分別區(qū)間為22.47%-97.02%。其中，山東黃金占比最大為97.02%，紫金礦業(yè)最低為22.47%。中金黃金的占比也僅為55.02%。

再從黃金企業(yè)最為核心的礦產(chǎn)金在總收入和總毛利占比來看，山東黃金礦產(chǎn)金在總收入中占比為19.31%，雖低于招金礦業(yè)和銀泰資源的83.31%和27.74%；但毛利占比卻是排名第一，達94.84%，高于招金礦業(yè)和銀泰資源的91.49%和54.61%，更高于紫金礦業(yè)的22.47%。

簡單地從黃金和礦產(chǎn)金業(yè)務收入占比和毛利占比就可以看出，山東黃金是國內(nèi)黃金業(yè)務最為純正的上市公司。這也就意味著，投資者在決定以投資黃金股的方式投資黃金后，山東黃金將是最純正的選擇。

有業(yè)績

2018年，山東黃金實現(xiàn)毛利潤47.71億，利潤總額14.49億，凈利潤8.76億。盈利在所有黃金上市公司中均排名第二，僅次于紫金礦業(yè)。ROE方面，2018年山東黃金為4.05%，在12家黃金上市公司中排名第六。

從歷史盈利表現(xiàn)來看，自2003年上市以來，公司一直保持盈利，未出現(xiàn)過一年虧損。特別是2003年到2012年，公司連續(xù)10年盈利增長，2012年歸母凈利潤21.71億，創(chuàng)下有歷史最高盈利記錄。2012年的盈利是上市之初2003年的58.68倍。ROE方面，2003年到2012年也可謂是山東黃金的黃金十年。2003年到2008年，ROE連續(xù)5年單邊上行，從7.26%上漲至28.16%。之后雖經(jīng)歷2009年的下跌，但2019年的ROE仍高達25.9%。2010年和2011年則達到了31.46%和33.55%。

2013年之后，由于黃金價格下跌，山東黃金的盈利能力也有所下降。2015年在黃金價格最低點，山東黃金當年實現(xiàn)歸母凈利潤5.87億，這也是公司近年來盈利的低點。2017年公司收購阿根廷貝拉德羅金礦50%權益導致負債率上升至59.23%。2018年公司成功發(fā)行港股，負債率下降至47.99%，但也導致2018年的ROE降至4.05%，為上市以來的最低值。

從更廣義的盈利能力，毛利潤來看，自2010年以來，基本穩(wěn)定在30億上方，僅2015年略低于30億，為29.8億。核心業(yè)務礦產(chǎn)金的毛利潤也是自2010年以來，穩(wěn)定在25億上方。毛利率也是自2008年以來持續(xù)穩(wěn)定保持在7%以上，礦產(chǎn)金業(yè)務的毛利率穩(wěn)定在40%以上。

經(jīng)營獲現(xiàn)和EBITDA來看，和公司的凈利潤雖有同步性，但整體的持續(xù)性表現(xiàn)是好于凈利潤的。2011年以來，年經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入均超過20億。EBITDA也是自2010年以來持續(xù)高于20億。

綜合各類盈利和經(jīng)營現(xiàn)金流數(shù)據(jù)來看，山東黃金都是一個持續(xù)有業(yè)績的公司。即便是2018年公司的盈利和ROE處于較低水平，經(jīng)營現(xiàn)金流也處于歷史相對較高的位置，EBITDA更是創(chuàng)下歷史新高。

領發(fā)展

我們認為對于一家礦業(yè)公司而言，持續(xù)性的規(guī)模和盈利擴張（產(chǎn)量和儲量的持續(xù)增長），富有競爭力的成本結構，領先的勘探、采礦選礦工藝和礦山運營管理能力，以及多元化的融資渠道有效控制公司的杠杠率水平等要素是其引領行業(yè)發(fā)展的核心。

產(chǎn)量儲量的持續(xù)擴張

自2005年以來，山東黃金每年的礦產(chǎn)金呈持續(xù)增長態(tài)勢。每年的礦產(chǎn)金產(chǎn)量都高于上年。2005年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量為4.96噸，2018年礦產(chǎn)金產(chǎn)量達39.32噸。2019年上半年產(chǎn)金20.51噸。公司的目標是到十三五末實現(xiàn)年礦產(chǎn)金50噸。

儲量方面，也呈現(xiàn)持續(xù)增加態(tài)勢。2012年，山東黃金的黃金資源量為319.98噸，2018年增加至968.24噸。母公司山東黃金集團2009年的資源量為403噸，2018年增長至1731噸。

富有競爭力的成本

自2006年起，山東黃金的礦產(chǎn)金業(yè)務的毛利率一直穩(wěn)定在40%上方，即顯示出其礦產(chǎn)金業(yè)務有著較強的成本競爭力。將山東黃金和中金黃金、銀泰資源、紫金礦業(yè)、招金礦業(yè)2018年的截面數(shù)據(jù)進行對比，山東黃金的毛利率僅次于銀泰資源，排名第二。克金成本153.94元，僅高于銀泰資源和招金礦業(yè)。

先進的礦山運維能力

山東黃金本部所處的山東省是我國最重要的資源和產(chǎn)金大省，特別是膠東半島金礦集中了全國1/4的黃金資源儲量，而其中90%以上又集中分布在招遠、萊州地區(qū)。正在這樣的資源稟賦孕育了山東黃金和招金礦業(yè)這兩大黃金巨頭。

豐富的資源蘊藏著大的礦山，而大的礦山也有助于打造先進的礦山運維能力。按2017年產(chǎn)量計，公司旗下的焦家金礦、三山島金礦、新城金礦和玲瓏金礦分別為國內(nèi)第一、第二、第五和第六大金礦。公司現(xiàn)有的生產(chǎn)礦山擁有多項世界之最：其中包括國內(nèi)累計產(chǎn)金突破百噸的“焦家金礦”和“玲瓏金礦”，國內(nèi)首座數(shù)字化地下開采礦山“焦家金礦”，國內(nèi)裝備水平和機械化程度最高之一的“三山島金礦”，國內(nèi)首家被評為“國家環(huán)境友好企業(yè)”的礦山企業(yè)“新城金礦”。

公司的地下深部開采能力很強，2018年公司又牽頭組織申報了國家“十三五”重大科技專項“深地資源勘查開采”中“深部金屬礦綠色開采關鍵技術研發(fā)與示范”項目并已通過答辯評審。這一點也為公司和巴里克合作，從巴里克手中收購貝拉德羅金礦50%股權增色不少。后續(xù)貝拉德羅金礦轉(zhuǎn)地下開采，公司的地下開采能力強的優(yōu)勢會越發(fā)凸顯。

另外，從礦石貧化率和采礦損失率來看，公司的采礦工藝明顯領先于行業(yè)平均水平。2017年中國黃金行業(yè)礦山加權平均貧化率及平均采礦損失率分別為約11.4%和5.8%，山東黃金對應值分別為7.7%和5.6%。公司選礦回收率達94%，遠高于83.1%的行業(yè)平均水平。

多元化的融資渠道

公司有著多元化的融資渠道。間接融資方面，在銀行渠道有著大量的信貸額度。截至2018年底，公司及所屬單位共獲得銀行授信人民幣401.92億元，美元6.29億元，已經(jīng)使用人民幣107.25億元，美元4.10億元

直接融資方面，債務方面有債券融資，權益方面，公司同時是A股（600547.SH）和H股（1787.HK）上市公司。

2019年10月22日，山東黃金的存續(xù)債券共2支，均為公司債，存續(xù)規(guī)模為16.89億。公司和債項的信用評級為AAA，G19魯金1的剩余期限仍有2.42年，債券收益率估值為3.65%。2019年10月21日，1年期LPR利率基準為4.20%，5年期為4.85%，可以看到山東黃金的信用融資成本較低。

股票方面，公司于2003年8月28日登錄A股，IPO時按照4.78元/股的價格，發(fā)行6000萬股，募集28680萬元。2018年9月27日，公司登錄H股，以14.70港元/股的價格，發(fā)行32773萬股，募集46.38億港元。

多元化的融資渠道對公司的日常經(jīng)營大有便宜，特別是在涉及金額較大的收購時，暢通的多元化融資渠道是一大競爭優(yōu)勢。

國內(nèi)坐擁優(yōu)質(zhì)資源

山東省黃金行業(yè)整合空間不小

公司所在的山東省是我國黃金富集地區(qū)之一，省內(nèi)黃金資源主要集中分布在招遠、萊州、萊西等膠東半島地區(qū)，且以單生黃金礦床居多，整體礦石品位較高。山東省政府高度重視黃金資源區(qū)域整合，在2010年初發(fā)布的《關于深化礦產(chǎn)資源開發(fā)整合工作的通知》中，特別提到了重點整合區(qū)域包括平度金礦區(qū)、蓬萊金礦區(qū)和玲瓏金礦區(qū)，這些地區(qū)黃金儲量豐富，并且均屬公司下屬金礦所在礦區(qū)。這無疑增強了公司在整合中的競爭力。

據(jù)山東黃金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2018年山東省礦產(chǎn)金產(chǎn)量為81.43噸。公司的母公司山東黃金集團和招金礦業(yè)2018年的礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為47.76噸和24.85噸。但招金礦業(yè)產(chǎn)量數(shù)據(jù)中含少量外購金，山東黃金集團方面不僅阿根廷的貝拉德羅2018年權益礦產(chǎn)金產(chǎn)量8.658噸外，省外也至少有2.513噸。因此2018年山東黃金集團和招金礦業(yè)在山東省的礦產(chǎn)金產(chǎn)量大概率低于60噸，這就意味著還有超過20噸/年的在產(chǎn)金礦存在潛在整合機會。

主要礦山的儲量和資源量

2018年年報披露公司目前有13座金礦，按權益計算黃金資源量為968.35噸，儲量為324.32噸。13座金礦中有9座在山東省內(nèi)，合計的權益資源量和儲量分別為798.68噸和229.51噸，在整個公司中的占比分別為82.48%和70.77%。其中，三山島金礦、焦家金礦、新城金礦和玲瓏金礦的資源量都在100噸以上，三山島金礦和新城金礦更是在200噸以上。另外，沂南金礦的礦山服務年限已不足一年，正在辦理采礦權擴界整合工作。

中國境內(nèi)山東省外還有3座金礦，合計的權益資源量和儲量分別為32.43噸和15.86噸，在整個公司中的占比分別為3.35%和4.89%。

境外礦山一座，就是貝拉德羅金礦，按50%權益計，公司對應的資源量和儲量分別為137.17噸和78.94噸，在公司的占比分別為14.17%和24.34%。

在山東黃金的子公司和探礦權中，金石礦業(yè)和“山東省萊州市曲家地區(qū)金礦勘探”探礦權（勘查許可證號：T37120080302003818；簡稱“金石探礦權”）值得重點關注。

2018年金石礦業(yè)總資產(chǎn)38.4億，凈資產(chǎn)28.4億，凈利潤-7272萬元，資產(chǎn)中包含商譽12.09億。山東黃金于2010年11月和2011年12月分兩次收購了金石礦業(yè)75%和25%的股份，合計支付16.6億。又于2013年10月支付了補充33.55億的補充價款。山東黃金合計在金石礦業(yè)上的投資已達50.15億。

國外擴張起步

和巴里克戰(zhàn)略合作

2017年4月6日，控股股東山東黃金集團書面告知公司，其和巴理克黃金公司簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》?！稇?zhàn)略合作協(xié)議》主要包括以下4點。

1、戰(zhàn)略合作的第一步是，本公司與巴理克旗下的公司在各持阿根廷貝拉德羅（Veladero）金礦50%的權益后，雙方共同優(yōu)化和提高貝拉德羅金礦的價值。

2、戰(zhàn)略合作的第二步是，山東黃金集團與巴里克正在探索一種可能性，讓山東黃金集團成為巴理克的重要合作伙伴對位于阿根廷與智利邊境的Pascua-Lama礦進行開發(fā)。

3、山東黃金集團與巴理克還對成為更廣泛的合作伙伴表示了興趣，包括對位于智利和阿根廷邊界、涵蓋阿根廷弗龍?zhí)乩瓍^(qū)的富有遠景的埃爾印第奧金礦帶（“El Indio Gold Belt”）的項目和投資。

4、雙方將成立工作組推進有關項目的確定及其潛在合作條款，并建立以便利雙方之間的互訪、學習和交流的機制。

山東黃金在這份《戰(zhàn)略合作協(xié)議》中扮演著重要的角色。一是協(xié)議生效日設定在山東黃金完成對貝拉德羅金礦50%股權收購的交割日，這就意味公司對巴里克持有的貝拉德羅50%的股權收購是戰(zhàn)略合作的前提。二是戰(zhàn)略合作的第一步是公司和巴里克共同優(yōu)化和提高貝拉德羅金礦的價值。

《戰(zhàn)略合作協(xié)議》的期限從完成貝拉德羅金礦協(xié)議所約定的交割日（2017年6月30日）生效，持續(xù)到2021年9月30日。雙方可商定延長《戰(zhàn)略合作協(xié)議》的期限。

收購貝拉德羅50%股份

2017年4月7日，公司公告稱將收購貝拉德羅金礦50%的權益（既包括股權也包括股東貸款）。

具體方案是公司通過香港子公司山東黃金香港）作為交易主體，收購Argentina Gold (Bermuda) II Ltd.（簡稱“AGBII”）50%的股權，同時認購Minera Argentina Gold S.R.L.（簡稱“MAG”）新發(fā)行的2.1547%的股權，購買巴理克持有MAG的50%的股東貸款。通過上述交易，山東黃金香港公司直接和間接持有MAG50%的股權，公司與巴里克將對MAG擁有的貝拉德羅金礦實施共同經(jīng)營，并各按50%比例并表。

交易總價款為9.6億美元（包括收購ABGII50%股權的款項、認購MAG新增股權款項及受讓MAG股東貸款款項），SPA同時約定了交易價款調(diào)整機制。

2017年6月30日，完成交割。2017年11月28日，公司將29,796,881.5美元購股價調(diào)整款支付給巴里克。

貝拉德羅的基本情況

貝拉德羅礦是一座露天礦，是阿根廷第一大及南美洲第二大金礦，位于阿根廷中西部的安第斯山脈高原地區(qū)；包括Veladero和Filo Norte兩個采礦權組。

其中，Veladero采礦組包含8項采礦權，面積119.27平方公里，其采礦權證由IPEEM（阿根廷圣胡安省勘探及開采研究院）通過國際招標的形式授予，采礦權證有效期從2003年開始持續(xù)25年，期滿后可續(xù)期25年。

Filo Norte采礦組包含5項采礦權，面積25.157平方公里，其采礦權證依照阿根廷礦業(yè)法規(guī)定的普通程序直接取得，有效期為永久。

截至2015年12月31日，根據(jù)加拿大NI43-101標準貝拉德羅礦保有資源量為礦石量3.577億噸，金-金屬量277.13噸、銀-金屬量4761.94噸，平均金品位0.78克/噸、平均銀品位13.31克/噸；其中，儲量為礦石量2.769億噸，金-金屬量234.52噸、銀-金屬量3850.61噸，平均金品位0.85克/噸、平均銀品位13.90克/噸；采坑設計境界外保有標準總資源量為礦石量8080萬噸，金-金屬量42.61噸，銀-金屬量911.33噸，金品位0.52克/噸，銀品位11.31克/噸。

貝拉德羅礦目前正處于從露天轉(zhuǎn)地下的階段，存在著階段性開采品位和產(chǎn)量下降的問題。2019年中報披露貝拉德羅的礦石入選品位為0.75克/噸，較2018年同期下降0.22元/克。2018年貝拉德羅礦產(chǎn)金產(chǎn)量為17.32噸，2019年礦產(chǎn)金總產(chǎn)量預計為14.93噸。

海外擴張高起點起步

雖然，我國已連續(xù)多年成為全球第一大產(chǎn)金國，但就資源儲量而言，我國的黃金資源在全球占比并不突出。根據(jù)美國地址勘探局（USGS）數(shù)據(jù)，2008年到2018年，我國的黃金儲量在1900-2000噸之間波動，全球黃金儲量則總2008年的47000噸增長至2018年的54000噸，我國在全球黃金儲量占比從4.3%下降至3.7%。作為一家持續(xù)擴張的黃金龍頭企業(yè)，走出國門，進行全球布局是必然的選擇。

而山東黃金2017年選擇貝拉德羅作為出國布局的第一站，則是一個標準的高起點。這個高起點至少體現(xiàn)在以下三個方面。

一是通過收購巴里克持有的貝拉德羅50%權益和巴里克建立了戰(zhàn)略合作關系。巴里克2017年生產(chǎn)礦產(chǎn)金165.6噸，是全球第一大黃金生產(chǎn)企業(yè)；2018年生產(chǎn)礦產(chǎn)金140.8噸，全球排名第二。

二是貝拉德羅本身就是一個很大的金礦。2015年末其黃金資源量達277.13噸，2017年的黃金產(chǎn)量達17.32噸。特別是隨著貝拉德羅轉(zhuǎn)向地下開采，山東黃金的地下開采能力有望發(fā)揮增量作用。

三是收購金額高達9.6億美元，雖然公司H股上市和收購貝拉德羅50%并沒有必然的關系，但收購后導致公司負債率上升，也間接促成了公司的H股上市。H股上市讓公司了多了境外進行股權融資的平臺，為未來開展新的海外并購增加了股權融資的潛在籌碼。

上市公司和集團公司雙輪驅(qū)動擴張

上市公司和集團公司之間的關系

山東黃金集團有限公司前身為山東省黃金工業(yè)總公司，成立于1988年，主要行使行政職能。1996年7月經(jīng)山東省人民政府批準，由原山東省黃金工業(yè)總公司和山東省屬玲瓏金礦、新城金礦、焦家金礦、三山島金礦、沂南金礦改制成立山東黃金集團。截止2014年12月末，公司注冊資本12.73億元，公司系山東省人民政府單獨出資設立的國有獨資公司。山東省國資委、山東國惠投資有限公司、山東省社保理事會分別持股70%、20%和10%。

2019年中報披露山東黃金集團直接持有上市公司37.58%的股份。另外，3股東、4股東和9股東山東黃金地址勘察有限公司、山東黃金有色礦業(yè)集團有限公司和山金金控資本管理有限公司均是山東黃金集團的全資控股公司，這3家分別持股4.49%/3.25%和0.95%。山東黃金集團全資持股的山東黃金集團青島黃金有限公司也有上市公司0.7251%的股份。因此，山東黃金集團直接間接合計持有山東黃金46.9951%的股份。隨著，上市公司收購山金金控100%股權的推進，山金金控持有上市公司的股權也將全部轉(zhuǎn)讓給集團公司。

從總資產(chǎn)，資產(chǎn)負債率，營業(yè)收入，凈利潤，礦產(chǎn)金產(chǎn)量和儲量和冶煉金產(chǎn)量來看，上市公司山東黃金都是整個山東黃金集團的明珠。2018年年末，山東黃金集團總資產(chǎn)1164.63億元，山東黃金為449.76億，占比為38.59%。山東黃金負債率47.99%則顯著低于集團的65.05%，顯示出上市公司的資產(chǎn)負債表更為穩(wěn)健。

收入方面，2018年山東黃金集團實現(xiàn)收入819.93億元，山東黃金為548.88億元，占比66.82%；集團盈利14.73億元，山東黃金為9.37億元，占比63.61%?？梢悦黠@看出山東黃金的資產(chǎn)盈利能力明顯強于山東黃金集團。山東黃金負債率47.99%則顯著低于集團的65.05%。

上市公司的黃金資源儲量占整個集團的55.92%，上市公司體外尚有763噸。上市公司礦產(chǎn)金和冶煉金產(chǎn)量占集團比重分別為82.33%和87.68%，上市公司體外礦產(chǎn)金和冶煉金產(chǎn)量分別為8.44噸和23.96噸。很明顯上市公司的產(chǎn)量占比明顯高于儲量占比，可以看出集團公司更多地把能生產(chǎn)盈利和現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)業(yè)務放到上市公司。

如果說公司自身的擴張是一個輪子，那么集團公司再將資產(chǎn)培育成熟后注入上市公司則是另外一個輪子。

山東黃金集團本身也在不斷擴張中，2003年山東黃金的總資產(chǎn)為43.04億，2018年已擴張至1164.63億，增長了26.83倍?？偸杖胍矎?003年12.70億擴張至2018年的821.40億，增長了64.68倍。利潤總額和山東黃金類似，從2003年到2012年也是單邊上升，2013年之后起起伏伏，但整體盈利的穩(wěn)定性和能力在2013年之后也顯著弱于山東黃金。

山東黃金集團的黃金儲量和產(chǎn)量也在不斷的增長。2009年的資源量為403噸，2018年增長至1731噸。2003年礦產(chǎn)金產(chǎn)量為10噸，之后每年都有增長，2018年達47.76噸。2019年上半年礦產(chǎn)金產(chǎn)量24.64噸。山東黃金集團規(guī)劃到2020年實現(xiàn)礦產(chǎn)金55-60噸；2025年達到80-90噸。

集團公司的資源

2018年年末，山東黃金集團的各礦山合計黃金保有資源儲量（采礦權+探礦權）為1731噸，共有探礦權192個、采礦權161個，探礦權與采礦權內(nèi)保有資源儲量：銅礦金屬量7.6萬噸，鉛鋅礦金屬量257萬噸，釩礦金屬量51.67萬噸，鉬礦金屬量77.8萬噸，銀礦金屬量2121噸，鐵礦礦石量18958萬噸，石膏礦石量7812萬噸。

2019年中報披露，剔除歸屬山東黃金的采礦權和探礦權，山東黃金集團再中國境內(nèi)仍有16個金礦采礦權，已探明黃金資源量總計約56.7噸；探礦權30個，初步探明的黃金資源量共計約676.7噸。

集團內(nèi)，上市公司體外的這些采礦權和探礦權將是山東黃金未來擴張的一個重要來源。

按照之前的規(guī)劃山東黃金集團計劃于2020年建一批成熟的采礦權和探礦權注入上市公司，2023年再注入一批。

采礦權方面，16個采礦權中有14個計劃于2020年注入，合計的黃金資源儲量約54噸，考慮另外兩個采礦權規(guī)模很小。我們預計2018年集團內(nèi)上市公司外的8.44噸礦產(chǎn)金主要來自這14個采礦權。

采礦權方面，30個探礦權12個計劃于2020年注入，合計的黃金資源儲量為566.07噸。探礦權中的山東省萊州市西嶺村金礦勘探和山東省萊州市南呂-欣木地區(qū)金礦勘探這兩個探礦權的資源量都超過100噸。特別是山東省萊州市西嶺村金礦勘探資源儲量達382.58噸，平均品位4.52克/噸，預計其遠景儲量超過550噸。一旦建成投產(chǎn)，對山東黃金集團的礦產(chǎn)金產(chǎn)量將有一個大的提升。

這15筆收購中，交易對手方為山東黃金集團的共有8次，占比超過50%。如果考慮2019年6月收購山金金控則和山東黃金集團的交易成功次數(shù)為9次。這9次收購合計涉及金額141.59億。特別是2006年8月收購玲瓏等5金礦和2015年收購歸來莊等資產(chǎn)還涉及兩次定向增發(fā)和配套融資。

黃金價格有望步入長期牛市

金價回顧，新一輪牛市開啟

從黃金年均價來看，1999年到2001年這3年是金價上一輪周期的底部。這三年倫敦金的年均價分別為278.61美元/盎司、279.06美元/盎司和271.06美元/盎司。之后，金價開啟了連續(xù)11年的單邊上漲行情，2012年黃金年均價達1668.93美元/盎司，為2011年年均價的6.16倍。再之后，2013年到2015年，黃金連續(xù)3年下跌。2015年黃金均價為1159.33美元/盎司，較2012年累計下跌30.54%。2016年到2018年3年黃金均價在穩(wěn)定在1250美元/盎司的水平，三年均價分別為1249.96美元/盎司、1257.34美元/盎司和1268.51美元/盎司。截至10月29日，2019年黃金的年均價為1376.66美元/盎司，較2018年有明顯上漲。

而月均價來看，2008年7月，金價達金融危機之前的高點，為939.77美元/盎司，但在金融危機最高峰的8月到11月，金價連跌4月，2008年11月，月均價跌至760.86美元/盎司的低點，跌幅達19.04%。之后金價持續(xù)大幅上漲，至2011年9月上漲至1771.85美元/盎司，漲幅達132.87%。2011年9月至2012年10月金價呈高位震蕩，2012年10月金月均價為1747.01美元/盎司。之后，金價持續(xù)下跌，2015年12月跌至1068.14美元/盎司，漲跌達39.72%。之后，金價反彈。2016年8月金月均價為1341.09美元/盎司，漲幅為25.55%。之后，一直持續(xù)到2019年5月，金月均價均未再突破1340美元/盎司，直到2019年6月，才突破1340美元/盎司。

最新的一輪黃金價格上漲，始于2018年9月，第一波上漲至2019年2月，這波上漲的主要驅(qū)動力是美聯(lián)儲從持續(xù)加息，轉(zhuǎn)向停止加息并明確在2019年晚些時候停止縮表。2018年9月，金月均價為1198.47美元/盎司，上漲至2019年2月的1320.07美元/盎司。第二波上漲，始于2019年5月，上漲至2019年9月，這波上漲的主要驅(qū)動力是中美貿(mào)易沖突加劇，美聯(lián)儲持續(xù)偏向鴿派。不僅于2019年7月和9月兩次降息，提前停止縮表，還開啟了5000億美元的類QE。2019年5月，金月均價為1283.95美元/盎司，2019年9月漲至1511.31美元/盎司。

目前，無論是從年均價還是月均價來看，黃金都處于新一輪牛市的途中。這輪黃金牛市的主要驅(qū)動力來自以來幾方面：一是大國博弈加劇帶來避險需求的提升，二是全球經(jīng)濟長周期增長缺乏動力，三是非常規(guī)貨幣政策的常態(tài)化和數(shù)字貨幣創(chuàng)新激發(fā)黃金“價值儲藏”價值重估。

全球經(jīng)濟長周期缺乏增長動能

2008年金融危機之后，全球經(jīng)濟增速系統(tǒng)性的下了一個臺階。2003年到2007年全球經(jīng)濟增速中樞在5%上下波動，而金融危機之后除2010年全球經(jīng)濟增速超過5%，2012年至今增速均未超過4%。而這樣的經(jīng)濟增速還是大幅貨幣寬松和財政刺激下取得的。

直到2017年全球經(jīng)濟才首次出現(xiàn)了美、歐、中和日等主要經(jīng)濟體同步復蘇。全球才從超常規(guī)貨幣政策向常規(guī)貨幣政策回歸，各國的財政紀律也開始被強調(diào)，中國也開始著重去杠杠。但全球同步復蘇也僅持續(xù)了2017年，自2018年開始，除了美國經(jīng)濟在特朗普減稅刺激下繼續(xù)向好外，歐、日和中國經(jīng)濟又開始下行。這樣的經(jīng)濟表現(xiàn)直接反映出全球經(jīng)濟缺乏持續(xù)性長期經(jīng)濟增長動能。

站在2019年10月的當下，雖然美國3.5%的失業(yè)率處于歷史低位，整體經(jīng)濟仍有韌性，但經(jīng)濟中不好的數(shù)據(jù)也越來越多。2019年8月和9月連續(xù)兩個PMI低于50，9月PMI為47.8。中國方面，房地產(chǎn)的銷售和投資仍持續(xù)景氣。美國經(jīng)濟何時走向衰退和中國房地產(chǎn)投資何時下行將是下一階段交易黃金的重要主題。

非常規(guī)貨幣政策常態(tài)化

2008年金融危機后，以QE和負利率為代表的非常規(guī)貨幣政策開始常態(tài)化。

美聯(lián)儲先后于2008年11月25日，2010年11月4日和2012年9月14日先后推出3輪QE，2012年12月13日，QE3又加了碼。直至2014年10月31日才停止QE。2017年10月開始縮表，但到2019年7月已停止縮表。但2019年美國發(fā)生“錢荒”，美聯(lián)儲隨即于2019年10月重啟總規(guī)模5000億美元的“類QE”。

美聯(lián)儲雖未實施負利率，并2015年12月16日，首次加息，到2018年12月20日合計加息9次，基準利率上升至2.5%。其中，2015年和2016各加息1次，均發(fā)生在12月。2017年加息3次，2018年加息4次。但在2019年在美國經(jīng)濟整體表現(xiàn)良好，失業(yè)率處于歷史地位的背景，美聯(lián)儲以“預防式降息”知名，分別于2019年7月、9月和10月連降3次息。

日本則是最早大規(guī)模開展非常規(guī)貨幣政策的國家。1999年2月，日本就開始實施0利率政策。2001年3月到2006年2月，同時實施0利率和QE。2016年3月到2008年12月退出0利率和QE。但自2009年1月至今一直是“0利率或負利率政策+QE或QQE”的政策組合。

歷史上，歐元區(qū)在德國的主導下比較強調(diào)財政紀律和貨幣政策。08年金融危機爆發(fā)后，歐元雖也將利率下降至0.25%，但2011年4月和7月連續(xù)2次加息，但11月和12月又兩次降息。2012年9月為了應對越演越烈的歐債危機，歐洲央行（ECB）推出了“直接貨幣交易計劃”。2014年6月歐元區(qū)正式進入“負利率”時代，2015年3月，歐元區(qū)也開始實施量化寬松政策，直到2018年年底歐元區(qū)QE才結束。但從2019年9月12日，歐洲央行又重啟QE。而歐元區(qū)在負利率上也是越走越遠，2019年9月12日起，歐元區(qū):存款便利利率(隔夜存款利率)已達到-0.5%。

截至2019年10月10日，全球負利率資產(chǎn)的規(guī)模已達14.49萬億。而在2010年年初時，全球還沒有負利率資產(chǎn)。

數(shù)字貨幣創(chuàng)新激發(fā)黃金“價值儲藏”價值重估

2009年1月3日，比特幣橫空出世，標志著數(shù)字貨幣時代的到來。和比特幣一同出現(xiàn)的還有其底層指出技術“區(qū)塊鏈”。這之后的10年，以比特幣為代表的“幣圈”和以區(qū)塊鏈為中心的“鏈圈”蓬勃發(fā)展。但也給普通民眾以看不懂、看不清的印象，特別是“發(fā)幣炒作”更是容易陷入擊鼓傳花，龐氏騙局的境地，民眾對此也容易形成烏合之眾的印象。

2019年6月18日，F(xiàn)acebook推出了數(shù)字貨幣Libra的白皮書。Libra白皮書發(fā)布之后，雖然也受到了金融監(jiān)管當局和各界質(zhì)疑的聲音，但相較于之前的“幣圈”和“鏈圈”有了很大的提升。這是第一家全球互聯(lián)網(wǎng)領導企業(yè)參與其中。

貨幣有價值儲藏、記賬單位（記賬和清算有著直接的關系）和支付手段三種功能。隨著互聯(lián)網(wǎng)、移動支付和區(qū)塊鏈技術的發(fā)展，貨幣的記賬和支付這兩個功能的進入門檻已大幅下降，這也是各類數(shù)字貨幣發(fā)展的背景。數(shù)字貨幣創(chuàng)新以及記賬和支付兩大功能進入門檻的降低意味著價值儲藏功能的重要性在提升。而黃金天然就是一種標準化的價值儲藏。我們認為數(shù)字貨幣創(chuàng)新將激發(fā)黃金的“價值儲藏”價值重估。

盈利預測

關鍵假設

礦產(chǎn)金是山東黃金的核心業(yè)務和盈利關鍵，對山東黃金進行盈利預測核心就在于對其礦產(chǎn)金業(yè)務進行預測。我們從產(chǎn)量和價格兩個方面進行拆解。

產(chǎn)量方面，按照規(guī)劃，山東黃金集團將于2020年將14個采礦權，12個探礦權注入上市公司。14個采礦權合計有黃金資源量54噸，年礦產(chǎn)金產(chǎn)量在7-8噸；12個探礦權合計有黃金資源量566噸。其中，山東省萊州市西嶺村金礦勘探和山東省萊州市南呂-欣木地區(qū)金礦勘探，再加上公司現(xiàn)有的金石探礦權是三個重量級的探礦權。

其中每一個探礦權轉(zhuǎn)采礦權并投產(chǎn)均有望成為一個年產(chǎn)7噸以上的大型金礦，類似于公司目前的焦家金礦和三山島金礦這樣的量級。若是這三個探礦權均投產(chǎn)，預計山東黃金每年可能增加礦產(chǎn)金產(chǎn)量20噸/年。不過，按目前的規(guī)劃“金石探礦權”也要到2025年才投產(chǎn)，因此對于西嶺村探礦權和南呂-欣木探礦權短期內(nèi)形成產(chǎn)量貢獻也不宜太過樂觀。

2019年公司礦產(chǎn)金目標為37.87噸，2019年上半年生產(chǎn)了20.51噸，考慮貝拉德羅品味下降轉(zhuǎn)地下，國內(nèi)部分礦也在做技改對產(chǎn)量有影響，我們預計2019年下半年的黃金產(chǎn)量低于上半年，2019年全年的礦產(chǎn)金產(chǎn)量為40噸。2020年到2022年，公司礦產(chǎn)金內(nèi)生靠被拉得羅轉(zhuǎn)地下后，品味恢復，產(chǎn)量上升以及國內(nèi)技改后產(chǎn)量上升，我們預計這塊的潛力空間有4-5噸。另一塊就是集團資產(chǎn)注入，但2020年能否完成注入？14個采礦權是否會全部注入？都存在變數(shù)，但這塊的增產(chǎn)空間有7-8噸。合計下來，山東黃金在2022年理想狀態(tài)下可能達到年產(chǎn)礦產(chǎn)金53噸，出于資產(chǎn)注入的進度和數(shù)量存有變數(shù)，我們預計公司2020年到2022年的礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為42噸、46噸和50噸。

價格和成本方面，我們預計2019年國內(nèi)黃金年均價為317元/克，2020年為370元/克，2021年和2022年為385元/克。對應的山東黃金礦產(chǎn)金克金收入分別為312元/克，365元/克、365元/克和365元/克，克金成本分別為155元/克，158元/克、160元/克和160元/克。

預測結果

基于上文的假設，我們預計山東黃金2019年到2021年有望實現(xiàn)收入660.61億元、785.30億元和859.03億元；有望實現(xiàn)歸母凈利潤16.32億元、34.88億元和45.12億元，對應每股EPS為0.74元、1.58元和2.04元。

黃金年均價每上漲10元/克或下跌10元/克，盈利增加或下降2.46億，對應每股EPS變動0.11元。

投資建議

公司是國內(nèi)A股的黃金龍頭。

規(guī)模大、業(yè)務純、有業(yè)績、領發(fā)展是公司被市場選為龍頭的核心因素。規(guī)模大在于公司資產(chǎn)規(guī)模大，黃金儲量、資源量和產(chǎn)量大。公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量排名國內(nèi)第一。業(yè)務純在于公司99%以上的業(yè)務來自黃金業(yè)務，礦產(chǎn)金業(yè)務在毛利占比超過94%，是一個黃金非常純的公司。有業(yè)績在于公司自2003年上市以來持續(xù)盈利，特別是2003年到2012年，ROE從7.26%增長至28.16%，歸母凈利潤增長超過50倍。2013年之后，雖然盈利受金價影響有所下降，但凈利潤一直穩(wěn)定在5億上方，毛利潤和EBITDA分別穩(wěn)定在30億和25億上方，2018年EBITDA更是創(chuàng)下歷史新高。領發(fā)展一方面表現(xiàn)為公司持續(xù)增長，2018年礦產(chǎn)金產(chǎn)量是2005年的近8倍，資源量是2012年的5倍。另一方面，公司的成本競爭力，探礦采礦和融資資本運作能力也排名前列。

公司未來仍有很大的成長空間，在國內(nèi)表現(xiàn)為坐擁優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源，集團公司資產(chǎn)注入是另一條通道?！敖鹗降V權”、“西嶺村探礦權”和“南呂-欣木探礦權”都是資源量過100噸的大金礦，若3采礦權轉(zhuǎn)采礦權并投產(chǎn)有望合計增加20噸/年的礦產(chǎn)金。海外方面，和巴里克合作收購貝拉得羅50%權益是一個標準的高起點外延式并購，H股上市為未來開展新的海外并購增加潛在的融資渠道。

未來2-3年，公司的成長性主要體現(xiàn)在集團計劃于20年注入的年產(chǎn)7-8噸的14個采礦權，以及包括貝拉德羅在內(nèi)技改完成后的產(chǎn)量增加。我們預計2019年到2022年，礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為40噸、42噸、46噸和50噸。2019年6月的黃金上漲從技術上表明黃金已進入新一輪上升通道。全球經(jīng)濟長周期增長乏力，非常規(guī)貨幣政策常態(tài)化以及貨幣數(shù)字創(chuàng)新將重新激發(fā)黃金“價值儲藏”價值重估是驅(qū)動黃金長牛的主要驅(qū)動力。

預計公司2019年到2021年有望實現(xiàn)歸母凈利潤16.32億、34.88億和45.12億，對應EPS為0.74元、1.58元和2.04元。黃金年均價每增加10元，凈利潤增加2.46億，EPS增厚0.11元。首次覆蓋給予公司增持評級，按19年盈利50倍PE估值，目標價37.00元。

風險分析

黃金價格大幅下跌風險，幾大主力金礦品味和產(chǎn)量超預期下降，安全生產(chǎn)事故風險。

報表預測