華泰證券：招商銀行(03968)利潤增速逐季提升， 不良率繼續(xù)下滑
本文來自微信公眾號“華泰金融研究全新平臺”，作者：沈娟，蔣昭鵬。
核心觀點
招商銀行（03968）于10月30日發(fā)布2019年三季報，1-9月歸母凈利潤同比+14.6%，增速較1-6月上升1.5pct，業(yè)績超出我們預期。公司作為龍頭零售行，利潤增速逐季提升，資產(chǎn)質量優(yōu)異，龍頭價值突出。我們預測公司2019-2021年歸母凈利潤增速14.8%/ 16.0%/16.9%，EPS3.67/ 4.26/ 4.97元，目標價39.89~42.17元，維持“增持”評級。
2 息差環(huán)比下降，資產(chǎn)結構調(diào)整
1-9月營收同比增長10.4%，較1-6月上升0.8pct，營收增速提升主要受非利息收入驅動。息差表現(xiàn)偏弱，1-9月凈息差為2.65%，較1-6月下降4bp；三季度凈息差為2.57%，較二季度下降12bp。息差表現(xiàn)承壓受實體經(jīng)濟信貸需求較弱、存款同業(yè)競爭激烈兩方面的影響。預計四季度結構性存款監(jiān)管新規(guī)的出臺能為存款成本提供緩釋。資產(chǎn)配置方面，總增速提升至12.3%（6月末為10.0%），貸款增加、非貸款資產(chǎn)收縮。新增貸款繼續(xù)以零售：對公=6：4配置，但新增對公貸款中一半為票據(jù)融資，反映公司在需求不足背景下的風險偏好審慎，這一思路有利于資產(chǎn)質量的加速向好。
3 財富管理回暖，資本內(nèi)生補充
1-9月中間收入同比+7.9%，較1-6月+3.9pct，增速達2017年以來新高。我們認為中間收入增速上升部分原因為財富管理業(yè)務逐漸回暖，1-9月財富管理手續(xù)費同比降幅為-14.2%，降幅較1-6月收窄6.2pct，財富管理手續(xù)費占中間收入比例提升至36%（1-6月為32%）。理財轉型推動下，Q3受托理財收入達21.2億元，接近上半年兩個季度（25.4億元）。由于走零售輕資產(chǎn)路線，且利潤釋放節(jié)奏加快，資本內(nèi)生補充顯著。三級資本充足率均環(huán)比上升30bp以上，分別達15.44%、12.66%、11.90%，繼續(xù)居股份行之首。8月董事會已決議發(fā)行500億元永續(xù)債，啟動資本外源補充。
4 不良率繼續(xù)下滑，撥備覆蓋率創(chuàng)新高
9月末不良貸款率1.19%，較6月末下降4bp；撥備覆蓋率繼續(xù)走高至409%，為2002年上市以來的新高，居上市銀行第四、上市股份行第一。。Q3計提減值損失環(huán)比顯著下降，信貸成本走低，而撥備覆蓋率仍可提升明顯，主要源于不良貸款生成率（年化）僅有0.34%，顯著小于Q1、Q2。
5 成長性強的龍頭零售銀行，目標價39.89~42.17元
鑒于公司信貸成本走低，利潤釋放提速，我們預測2019至2021年歸母凈利潤增速為14.8%/16.0%/16.9%（前次13.3%/14.4%/16.9%），EPS為3.67/4.26/4.97元（前次3.62/4.14/4.84元），2019年A股BVPS22.79元（前次22.75元），對應PB1.55倍，股份行Wind一致預測PB為0.83倍，公司緊握優(yōu)質零售資產(chǎn)，成長性高，資產(chǎn)質量表現(xiàn)堅挺，應繼續(xù)享受零售龍頭溢價，維持2019年目標PB 1.75~1.85倍，目標價由39.81~42.09元上調(diào)至39.89~42.17元，維持“增持”評級。
風險提示：經(jīng)濟下行超預期，資產(chǎn)質量惡化超預期。
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