華西證券：中國(guó)神華(01088)三季報(bào)業(yè)績(jī)略超預(yù)期，受益于商品煤售價(jià)逆勢(shì)上漲

本研報(bào)來自“華西證券”。

事件概述：

2019年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1778.5億元，同比-8.4%;歸母凈利潤(rùn)370.88億元，同比+5.1%;扣非后歸母凈利潤(rùn)353.69億元，同比-1.0%;基本每股收益1.865元，同比+5.1%。2019年第3季度，公司單季營(yíng)業(yè)收入614.8億元，同比-7.8%;實(shí)現(xiàn)單季歸母凈利128.45億元，同比+4.4%。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)略超預(yù)期：煤炭售價(jià)超預(yù)期，售電量略低預(yù)期。

(1)煤炭板塊產(chǎn)量略低預(yù)期，售價(jià)超預(yù)期，成本符合預(yù)期：2019年前三季度，抵消前分部收入1455億元，同比-3.5%，占抵消前總收入的65%(Q3單季518億元，同比+2.2%，占比67%)，抵消前分部毛利416億元，同比-3.1%，占抵消前總毛利的56%(Q3單季146億元，同比+3.6%，占比58%)，主要由于Q3煤價(jià)上漲。2019年前三季度，煤炭產(chǎn)量2.14億噸，同比-2.7%，銷量3.32億噸，同比-2.4%;噸煤售價(jià)426元/噸，同比-1.1%;自產(chǎn)煤噸煤成本109元/噸，同比-1.8%。

Q3單季，煤炭產(chǎn)量0.69億噸，同比-7.4%，根據(jù)公司2019年8-9月份主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告判斷，產(chǎn)量下降主要由于勝利一號(hào)露天礦產(chǎn)量受采掘場(chǎng)征地進(jìn)度的影響下降、萬利一礦產(chǎn)量受生產(chǎn)證件續(xù)期辦理進(jìn)度的影響下降、布爾臺(tái)礦產(chǎn)量由于開采地質(zhì)條件變化下降;單季銷量1.15億噸，同比-0.1%，外購煤數(shù)量增長(zhǎng);單季噸煤售價(jià)437元/噸，同比+2.1%，同期環(huán)渤海指數(shù)+1.5%，CCTD指數(shù)-0.6%，CCI指數(shù)-7.4%，神華煤炭議價(jià)能力較強(qiáng)，售價(jià)逆勢(shì)上漲;自產(chǎn)煤噸煤開采成本單季105元/噸(同比-1.2%)，主要由于計(jì)提但未使用的維簡(jiǎn)安全費(fèi)同比減少。

(2)電力板塊售電量略低預(yù)期，電價(jià)、成本基本符合預(yù)期：2019年前三季度，抵消前分部收入383億元，同比-41.3%，占抵消前總收入的17%(Q3單季121億元，同比-50.7%，占比16%)，抵消前分部毛利100億元，同比-29.6%，占抵消前總毛利的14%(Q3單季33億元，同比-43.7%，占比13%)，主要由于售電量下降。2019年前三季度，公司發(fā)/售電量分別1167/1093億度(同比-45%/-45%，可比口徑同比-4%/-4%)，主要由于約一半裝機(jī)與 國(guó)電電力(2.350, 0.00, 0.00%) 成立合資公司后于2019年1月底出表;平均售電價(jià)0.333元/度(同比+5.6%);單位售電成本0.257元/度(同比+1.4%)。Q3單季，公司發(fā)/售電量分別368/344億度(同比-54%/-54%，可比口徑同比-13%/-13%)，可比口徑售電量下滑略超預(yù)期;單季售電價(jià)0.338元/度，單季度電成本0.255元/度。

(3)運(yùn)輸板塊量、價(jià)、成本均基本符合預(yù)期：2019年前三季度，抵消前分部收入371億元，同比+0.7%，占抵消前總收入的16%(Q3單季124億元，同比-0.1%，占比16%)，抵消前分部毛利216億元，同比+3.1%，占抵消前總毛利的29%(Q3單季70億元，同比-2.4%，占比28%)，主要由于Q3鐵路運(yùn)量噸公里毛利略有收窄。2019年前三季度，自有鐵路周轉(zhuǎn)量2147億噸公里(同比+1.6%)，噸公里收入0.141元(同比+1.9%)，噸公里成本(測(cè)算值)0.054元(同比+2.6%);自有港口下水煤量1.74億噸(同比-1.6%);航運(yùn)貨運(yùn)量0.84億噸(同比+6.9%)。Q3單季，自有鐵路周轉(zhuǎn)量718億噸公里(同比-1.4%)，噸公里收入0.140元(同比+1.3%)，噸公里成本(測(cè)算值)0.056元(同比+5.0%);自有港口下水煤量0.61億噸(同比-1.6%);航運(yùn)貨運(yùn)量0.29億噸(同比+8.3%)。

歸母凈利略超預(yù)期：Q3單季毛利同比-7.4%，歸母凈利+4.4%，主要由于期間費(fèi)用/所得稅/少數(shù)股東權(quán)益同比下降、投資收益(非經(jīng)常)增長(zhǎng)。

(1)投資收益中主要為非經(jīng)常部分：2019年前三季度投資收益24億元中，11億元來自Q1成立合資公司時(shí)形成的非經(jīng)常損益，5.6億元來自公允價(jià)值變動(dòng)損益及處置交易性金融資產(chǎn)等的投資收益，Q3單季僅5.2億元。

(2)Q3期間費(fèi)用仍保持在穩(wěn)定的低水平：Q3單季三費(fèi)合計(jì)(含研發(fā))54億元，同比-10%，噸煤銷量期間費(fèi)用47.4元/噸。

(3)Q3所得稅率/少數(shù)股東權(quán)益占比略低于預(yù)期：Q3所得稅占利潤(rùn)總額17%(18Q3為21%)，或因所得稅率較低的運(yùn)輸板塊盈利占比提高;Q3少數(shù)股東權(quán)益占凈利潤(rùn)14%(18Q3為19%)。

(4)Q3單季自由現(xiàn)金流環(huán)比回升：以“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”測(cè)算公司的自由現(xiàn)金流，Q3單季125億元，環(huán)比Q2的51億元(主要由應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)導(dǎo)致的波動(dòng))有所回升，前三季度累計(jì)458億元，同比去年的553億元有所下降，主要由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入下降，以及籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流出增加(資產(chǎn)負(fù)債率從18Q3末的33%降至19Q3末的26%，下降7個(gè)百分點(diǎn))，尚屬合理范疇。

投資建議：上調(diào)2019/20年盈利預(yù)測(cè)至歸母凈利443/426億元、EPS2.23/2.14元，維持2021年盈利預(yù)測(cè)，以及26.08元/股的目標(biāo)價(jià)，重申“買入”評(píng)級(jí)。

由于煤價(jià)略超預(yù)期，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2019-21年歸母凈利分別443/426/428億元(上篇報(bào)告中2019-21年歸母凈利原預(yù)測(cè)為432/423/428億元)，同比分別+0.9%/-3.8%/+0.5%;上調(diào)2019-21年EPS預(yù)測(cè)至2.23/2.14/2.15元(上篇報(bào)告中2019-21年EPS原預(yù)測(cè)為2.17/2.13/2.15元)，根據(jù)公司2019年10月28日收盤價(jià)18.26元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為8/9/8倍。

由于原目標(biāo)價(jià)為基于2021年業(yè)績(jī)(該項(xiàng)預(yù)測(cè)不變)給12倍PE，故維持26.08元的目標(biāo)價(jià)及“買入”評(píng)級(jí)不變。