東吳證券：晨鳴紙業(yè)(01812)3Q業(yè)績環(huán)比向好，產(chǎn)能釋放鞏固增長

本文來自“輕飲可樂”微信公眾號，作者為東吳證券史凡可、馬莉、傅嘉成。

投資要點：

晨鳴紙業(yè)(01812)發(fā)布19年三季報：Q1-Q3實現(xiàn)營收220.14億(-6.29%)，歸母凈利10.68億(-56.97%)，扣非歸母凈利7.51億(-65.62%)。其中Q3單季實現(xiàn)營收86.66億(+9.12%)，歸母凈利5.58億(-19.89%)，扣非歸母凈利4.48億(-30.70%)。Q1-Q3非經(jīng)常性損益3.17億元(去年同期為2.97億元)，主要系消耗性生物資產(chǎn)公允價值變動產(chǎn)生損益減損2209萬元所致。綜合來看，公司Q3收入同比轉(zhuǎn)正，歸母凈利潤跌幅收窄，經(jīng)營環(huán)比改善。

雙膠、銅版紙價上揚，業(yè)績環(huán)比好轉(zhuǎn)：得益于雙膠紙、銅板紙價格的持續(xù)上漲，公司盈利水平環(huán)比提升：截至10月25日雙膠紙6317元/噸，價格較6月30日+117元/噸、較9月30日+75元/噸;銅版紙單價6067元/噸，價格較6月30日+234元/噸、較9月30日+150元/噸。展望四季度，一方面文化/銅板需求文化紙下游需求以教輔印刷為主相對剛性、持續(xù)穩(wěn)健，且從短期來看國內(nèi)新投產(chǎn)項目較少，競爭格局持續(xù)改善，我們認為Q4文化紙價格穩(wěn)中向上;另一方面全球上游木漿原料庫存高企，預(yù)計短期內(nèi)漿價仍將維持低位運行，利好公司成本端結(jié)余，看好Q4公司盈利持續(xù)向上修復(fù)。

漿紙項目順利投產(chǎn)，有望支撐銷量增長：公司投資建設(shè)的壽光美倫51萬噸高檔文化紙項目、壽光本部文化紙改造項目、壽光美倫100萬噸化學(xué)漿項目、黃岡晨鳴化學(xué)漿項目等已于二季度陸續(xù)投產(chǎn)并正常運轉(zhuǎn)，逐步開始發(fā)揮效益，預(yù)計公司19年底將擁有木漿產(chǎn)能398萬噸，機制紙總產(chǎn)能達688萬噸，其中雙膠紙產(chǎn)能216萬噸(+101萬噸)。我們認為漿、紙新增產(chǎn)能投產(chǎn)將持續(xù)鞏固公司銷量增長和漿紙一體化成本優(yōu)勢。

三費率小幅上升，盈利受行業(yè)景氣壓制同比下降：Q1-Q3公司實現(xiàn)毛利率27.15%(較去年同期下降5.74pct)。Q1-Q3期間費用率21.18%，較去年同期上升1.08pct。其中銷售費用率4.38%，較去年同期上升0.42pct;管理費用率6.88%，較去年同期上升0.71pct;財務(wù)費用率9.92%，較去年同期下降0.05pct，主要系是報告期內(nèi)存續(xù)的貨幣資金同比增加，利息收入同比增加所致。綜合來看，Q1-Q3公司歸母凈利率4.85%，較去年同期下降5.71pct。

存貨周轉(zhuǎn)效率加快，融資租賃業(yè)務(wù)收縮、風(fēng)險降低：截至期末公司賬上存貨48.04億，較19H1減少12.96億，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少9.77天至97.44天，營運能力有所提高;長期應(yīng)收款較19H1減少14.02億至38.78億，較年初減少51.08%，主要系公司壓縮融資租賃業(yè)務(wù)持續(xù)壓縮，我們預(yù)計截止19Q3融資租賃規(guī)模已由18年的約350億降低至150+億左右，環(huán)比19H1預(yù)計縮減接近30億，財務(wù)風(fēng)險持續(xù)降低;應(yīng)付賬款及票據(jù)合計57.76億，較19H1減少10.56億。綜合來看，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額64.99億(-28.37%)。

盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計19-21年分別實現(xiàn)營收290.42/305.86/323.65億，同增0.6% /5.3% /5.8%;歸母凈利16.89/19.11 /22.57億，同增-32.7%/13.2%/18.1%。當(dāng)前股價對應(yīng)PE為6.90X/6.10X/5.17X，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：紙價波動風(fēng)險，原材料價格波動