工商銀行（01398）三季報點評：不良生成的放緩導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量向好趨勢明朗

本文轉(zhuǎn)自微信公號“華泰金融研究全新平臺”，作者：沈娟，蔣昭鵬

核心觀點

1 利潤增速回暖，維持“增持”評級工商銀行（01398）于10月25日發(fā)布2019年三季報，1-9月歸母凈利潤同比+5.0%，增速較1-6月上升0.3pct，業(yè)績符合我們的預(yù)期。公司利潤增速回暖，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，外源補充驅(qū)動下，資本充足率大幅提升。我們預(yù)測公司2019-2021年歸母凈利潤增速5.4%/5.7%/6.0%，EPS0.88/0.93/0.99元，目標(biāo)價6.93~7.27元，維持“增持”評級。

2 息差較上半年微降，新增貸款占比較高1-9月營業(yè)收入同比增速為12.1%，增速較1-6月下降2.2pct。累計凈息差為2.26%，較1-6月微降3bp。我們認(rèn)為主要是受到了負(fù)債端的拖累，測算1-9月計息負(fù)債成本率較1-6月上升6bp。我們推測存款競爭加大，提升了存款成本率。但10月結(jié)構(gòu)性存款新規(guī)出臺，存款競爭或緩和，更利好具有普通類衍生品交易牌照的大行，預(yù)計工行的息差壓力將減小。資產(chǎn)配置方面，三季度加大貸款投放力度，在資產(chǎn)增速下降的背景下保持了貸款增速的穩(wěn)定，Q3新增貸款占新增總資產(chǎn)的87%。新增貸款中，對公、零售貸款約保持1:1的比例，存量零售貸款占比微升

3 資產(chǎn)質(zhì)量向好，不良生成放緩9月末不良貸款率為1.44%，較6月末-4bp，降幅較已披露三季報的兩家大行更大，資產(chǎn)質(zhì)量向好趨勢明朗。不良貸款率下降的原因并非加大處置力度，而是不良生成的放緩。Q3等效核銷比例為10.2%，較Q2微降;同時，單季年化不良貸款生成率較Q2降低6bp至0.60%，為2018年Q1以來的新低。我們認(rèn)為主要原因為近年來信貸風(fēng)險偏好謹(jǐn)慎，加大對基礎(chǔ)設(shè)施、新興產(chǎn)業(yè)等行業(yè)的投放力度。9月末撥備覆蓋率198%，較6月末+6pct，風(fēng)險抵補能力得到增強。

4 中間收入增速較快，資本補充力度大1-9月中間業(yè)務(wù)收入同比+9.6%，較1-6月下降2.1pct，仍處較高水平。推測第三方支付業(yè)務(wù)收入延續(xù)較高增長趨勢。工銀理財于5月末開業(yè)，我們認(rèn)為初始階段的中間收入貢獻(xiàn)不多，未來工銀理財有望成為重要的收入貢獻(xiàn)點。資本得到強勁的外源補充，7月800億元永續(xù)債、9月700億元優(yōu)先股順利發(fā)行，9月末資本充足率、一級資本充足率分別環(huán)比+90bp、+97bp至16.65%、14.16%，核心一級資本充足率也略有提升。公司擬于12月贖回29.4億美元及120億元人民幣境外優(yōu)先股，年末資本充足率或稍有回落。

5 把握龍頭大行價值，A股目標(biāo)價6.93~7.27元我們維持原預(yù)測，2019至2021年歸母凈利潤增速為5.4%/5.7%/6.0%，EPS為0.88/0.93/0.99元，2019年BVPS6.93元，對應(yīng)PB0.86倍，可比大行Wind一致預(yù)測PB為0.77倍，公司作為銀行業(yè)龍頭應(yīng)享受估值溢價，鑒于板塊估值中樞上移，我們給予2019年目標(biāo)A股PB1.0~1.05倍，目標(biāo)價由6.23~6.93元上調(diào)至6.93~7.27元。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行超預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。