國(guó)信海外：舜宇(02382)9月出貨量高增長(zhǎng)超年度指引，繼續(xù)享受手機(jī)光學(xué)升級(jí)紅利

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“學(xué)恒的海外觀(guān)察”，作者：何立中。

事項(xiàng)

舜宇光學(xué)(02382)2019年9月出貨量：手機(jī)鏡頭增長(zhǎng)43.9%，手機(jī)模組增長(zhǎng)1%，其他光電產(chǎn)品增長(zhǎng)271.8%。

國(guó)信觀(guān)點(diǎn)

國(guó)信觀(guān)點(diǎn)：1. 前9個(gè)月手機(jī)鏡頭出貨量增長(zhǎng)超年度指引，繼續(xù)享受手機(jī)光學(xué)升級(jí)紅利。2. 2019年9月手機(jī)模組出貨量增長(zhǎng)1%，是正常波動(dòng)，2019年前9個(gè)月出貨量增長(zhǎng)23.2%，符合指引。3. 隨著高端的3D產(chǎn)品增速提升，3D產(chǎn)品的占比越來(lái)越高，非常有利于公司光電產(chǎn)品整體的毛利率提升0。4. 對(duì)公司業(yè)績(jī)彈性貢獻(xiàn)大的手機(jī)鏡頭的增速和手機(jī)模組的毛利率都在改善。5. 手機(jī)鏡頭內(nèi)銷(xiāo)占比越大，說(shuō)明公司手機(jī)鏡頭客戶(hù)認(rèn)可越高。

評(píng)論

手機(jī)出貨量高增長(zhǎng)，超年度指引，繼續(xù)享受光學(xué)升級(jí)紅利公司的手機(jī)鏡頭的規(guī)格和規(guī)模僅次于大立光，在全球智能手機(jī)光學(xué)持續(xù)升級(jí)的帶動(dòng)下，手機(jī)鏡頭9月份出貨量增長(zhǎng)43.9%，前9個(gè)月出貨量增長(zhǎng)38%，遠(yuǎn)超全年出貨量指引30%。公司的7P鏡頭2018年已經(jīng)量產(chǎn)，擁有8P專(zhuān)利，而國(guó)內(nèi)的手機(jī)鏡頭廠(chǎng)商現(xiàn)階段主流是4P、5P。

9月手機(jī)模組出貨量增長(zhǎng)1%，是正常波動(dòng)

2019年9月手機(jī)模組出貨量增長(zhǎng)1%，一是因?yàn)槿ツ?月增長(zhǎng)71%，基數(shù)太高導(dǎo)致;二是安卓客戶(hù)今年7~8月集中出貨，9月份有所回調(diào);三是公司重心繼續(xù)偏向模組高端產(chǎn)品，有利于模組今年下半年毛利率的提升。公司今年以來(lái)，對(duì)模組的年度出貨量指引一直維持在20~25%之間，2019年前9個(gè)月出貨量增長(zhǎng)23.2%，符合指引。

模組瞄準(zhǔn)高端產(chǎn)品，其他光電產(chǎn)品9月出貨增長(zhǎng)271.8%

其他光電產(chǎn)品9月出貨增長(zhǎng)271.8%，主要是結(jié)構(gòu)光和飛行時(shí)間(TOF)等3D出貨量增加，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，瞄準(zhǔn)高端模組。隨著高端的3D產(chǎn)品增速提升，3D產(chǎn)品的占比越來(lái)越高，非常有利于公司光電產(chǎn)品整體的毛利率提升。

手機(jī)鏡頭增速和手機(jī)模組毛利率對(duì)公司業(yè)績(jī)彈性貢獻(xiàn)大

2019年上半年光學(xué)零件(主要是手機(jī)鏡頭)收入占比24.23%，光電產(chǎn)品(主要是攝像模組)收入占比75%。但是光學(xué)零件的毛利率高達(dá)45%左右，貢獻(xiàn)69%毛利潤(rùn);光電產(chǎn)品上半年毛利率只有5.9%，貢獻(xiàn)29%的毛利潤(rùn)。

從上述邏輯關(guān)系看出，提升光學(xué)零件的收入占比和提升光電產(chǎn)品的毛利率，對(duì)公司的凈利潤(rùn)彈性貢獻(xiàn)最大。(注：上述總的毛利潤(rùn)占比不考慮內(nèi)部銷(xiāo)售，三項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)加總。)

內(nèi)銷(xiāo)占比越大，說(shuō)明公司鏡頭客戶(hù)認(rèn)可度越高

由于公司的各個(gè)事業(yè)部(子公司)之間有內(nèi)部銷(xiāo)售，按照集團(tuán)公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收和毛利率計(jì)算出的毛利潤(rùn)會(huì)小于集團(tuán)公司財(cái)報(bào)上的毛利潤(rùn)。例如公司的手機(jī)鏡頭賣(mài)給公司的手機(jī)攝像模組，公司出售的手機(jī)攝像模組采用哪家的鏡頭，由客戶(hù)決定或者公司決定。

所以，分公司毛利潤(rùn)之和占集團(tuán)公司毛利潤(rùn)的比例越低，說(shuō)明公司的內(nèi)銷(xiāo)越多，說(shuō)明手機(jī)攝像模組的客戶(hù)對(duì)公司手機(jī)鏡頭的認(rèn)可度越高。

手機(jī)光學(xué)龍頭引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新，維持“增持”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)2019~2021年公司收入分別為350.7億元/435.6億元/522.8億元，增速分別為35.3%/24.2%/20%，2019~2021年利潤(rùn)分別為34.7億元/46.3億元/50億元，增速為39.7%/33.1%/23.3%。公司是手機(jī)光學(xué)龍頭引領(lǐng)手機(jī)攝像模組創(chuàng)新，ROE/ROIC遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，合理估值在125~132港元之間，2019年動(dòng)態(tài)市盈率分別為36倍和38倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

行業(yè)三年平均ROIC為12.51%，舜宇光學(xué)RIOC達(dá)到28.46%。從資本回報(bào)率角度看，公司和大立光的市盈率應(yīng)該高于行業(yè)其他公司。

公司的RIOC和大立光相近，但是公司的營(yíng)收增速遠(yuǎn)超大力光，資本回報(bào)率越高，市盈率越高，所以公司可以給予高于大立光的市盈率。

將上述4張表中核心數(shù)據(jù)比較如下：

第一，我們遵循ROE越高、ROIC越高、增長(zhǎng)速度越快，市盈率越高的理論。第二，從公司基本面考慮：一是公司既有光學(xué)鏡頭、也有攝像模組，具有垂直整合優(yōu)勢(shì);二是公司在攝像模組國(guó)內(nèi)第一，光學(xué)鏡頭全球第二。綜合以上兩點(diǎn)，我們認(rèn)為給予公司36-38PE是合理的，2019年的合理價(jià)格區(qū)間分別為125 -132港元。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.精確預(yù)測(cè)產(chǎn)品滲透率和公司市場(chǎng)占有率，盈利預(yù)測(cè)存在不確定風(fēng)險(xiǎn)。2. 對(duì)于行業(yè)或市場(chǎng)需求識(shí)別能力和分析能力不足以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，影響公司面臨收益下降的風(fēng)險(xiǎn);新產(chǎn)品或新技術(shù)導(dǎo)入的背景掌控差，新產(chǎn)品或新技術(shù)投入時(shí)，因客戶(hù)需求不明確，客戶(hù)對(duì)新產(chǎn)品的評(píng)估不到位和難度評(píng)估不足，未能滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的變化，影響公司效益的風(fēng)險(xiǎn)。