“大空頭”斬倉(cāng)出局：選對(duì)了方向，押錯(cuò)了時(shí)間

本文來(lái)自“萬(wàn)得資訊”。

2017年初華爾街一群大空頭集結(jié)做空美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)，判斷未來(lái)會(huì)有一大批零售商店關(guān)門(mén)倒閉。這兩年證明他們當(dāng)時(shí)的判斷是正確的，但押注的時(shí)間早了點(diǎn)，今年不得不斬倉(cāng)出局。但這才剛出局，高盛又判斷，做空時(shí)點(diǎn)真的到了！

2017年開(kāi)始，美國(guó)人越來(lái)越傾向網(wǎng)上購(gòu)物，許多購(gòu)物中心陷入“垂死掙扎”。大空頭開(kāi)始瞄準(zhǔn)商業(yè)地產(chǎn)，它們判斷有些商場(chǎng)可能很快就會(huì)陷入債務(wù)危機(jī)，就像08年次貸危機(jī)一樣。

這些大空頭中，億萬(wàn)富翁David Tepper組成的Alder Hill Management最為引人注目，17年底，他持有的風(fēng)險(xiǎn)最大的兩類(lèi)CMBS空頭倉(cāng)位飆升至10億美元。Alder Hill在報(bào)告里提到，“這些購(gòu)物中心正在消亡，我們看到業(yè)績(jī)的轉(zhuǎn)變前景非常有限，我們預(yù)計(jì)2017年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)?！?/p>

Alder Hill并不是唯一做空的大佬，在金融危機(jī)前夕做空CBS的德意志銀行亦看空商場(chǎng)，還推薦購(gòu)買(mǎi)信用保護(hù)的BBB級(jí)票據(jù)。摩根士丹利也是看空隊(duì)伍中的一員。

當(dāng)時(shí)確實(shí)出現(xiàn)違約苗頭，如西爾斯百貨(Sears)、J.C. Penney(JCP.US)和梅西百貨(M.US)，這些商家若大規(guī)模關(guān)店，對(duì)CMBS是災(zāi)難性打擊。最壞情況下，BBB級(jí)票據(jù)損失可能高達(dá)50%，BB級(jí)則高達(dá)70%。

然而世事弄人，這些大佬判斷對(duì)了方向卻提早進(jìn)場(chǎng)了。做空者賭大規(guī)模商店破產(chǎn)、關(guān)門(mén)會(huì)導(dǎo)致商場(chǎng)商業(yè)抵押債券指數(shù)（CMBX)下跌，但是結(jié)果并沒(méi)有按計(jì)劃發(fā)展。

雖然大規(guī)模關(guān)門(mén)、破產(chǎn)，但是商場(chǎng)的抵押貸款并沒(méi)有大規(guī)模違約。因?yàn)槁?lián)邦基準(zhǔn)利率一直維持低位水平，所以這些商業(yè)貸款的利息非常低，即使企業(yè)破產(chǎn)了，商場(chǎng)依然可以支付租金費(fèi)用。

而且為了避免做空機(jī)構(gòu)的窮追猛打，商場(chǎng)在選擇租戶時(shí)也變得更加靈活，出租對(duì)象選擇了更多的非傳統(tǒng)零售商，比如醫(yī)療保健中心、健身房、小型工作室等等，這樣可以減少商場(chǎng)大面積空置。

所以CMBX指數(shù)，在17年對(duì)沖基金大規(guī)模開(kāi)始做空時(shí)出現(xiàn)過(guò)一陣急跌，但是他們期待的持續(xù)大跌并沒(méi)有出現(xiàn)，2018年開(kāi)始緩慢反彈，今年繼續(xù)攀升，目前已經(jīng)回到17年對(duì)沖基金開(kāi)始做空的點(diǎn)位。

對(duì)沖基金做空成本是每年3%，也就是說(shuō)做空對(duì)象不漲不跌也要損失3%的費(fèi)用，現(xiàn)在不跌反漲，損失成本就更高了，所以17年開(kāi)始做空的那一波對(duì)沖基金在19年大多選擇斬倉(cāng)離場(chǎng)。

據(jù)WSJ報(bào)道，19年夏，Alder Hill旗下做空CMBS的基金至少損失3億美元，已經(jīng)申請(qǐng)清盤(pán)。

就在兩年前進(jìn)場(chǎng)的對(duì)沖基金認(rèn)栽出局的時(shí)候，高盛發(fā)布研報(bào)：CMBS將是美國(guó)市場(chǎng)難得一遇的做空機(jī)會(huì)。研報(bào)指出，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)達(dá)到高位，和其他固收產(chǎn)品（如CDX IG）之間的息差縮小，和CMBS現(xiàn)金債券間的息差則更窄。如果市場(chǎng)進(jìn)入廣泛的“拋售模式”，或商業(yè)地產(chǎn)趨于走弱，做空將獲利匪淺。

2019年美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)情況確實(shí)更加糟糕。美國(guó)最大連鎖百貨商店之一杰西潘尼（JC Penney）公布財(cái)報(bào)顯示，2019-2020財(cái)年第一季凈虧損從上一財(cái)年的7800萬(wàn)美元擴(kuò)大至1.54億美元，凈銷(xiāo)售額則下降5.6%至24億美元。

諾德斯特龍（Nordstrom）財(cái)報(bào)顯示，凈銷(xiāo)售額同比下降3.5%至34億美元，凈利潤(rùn)也從一年前的8700萬(wàn)美元大幅降至3700萬(wàn)美元。

柯?tīng)柊儇洠↘ohl's）同樣面臨困難。該公司一季度財(cái)報(bào)顯示，銷(xiāo)售額和凈利潤(rùn)雙降。

截至4月初，美國(guó)零售商已宣布關(guān)店5994家，新開(kāi)設(shè)2641家。相比之下2018年關(guān)店5864家，開(kāi)設(shè)3239家。今年以來(lái)關(guān)店數(shù)量已超過(guò)2018年總和。據(jù)其預(yù)測(cè)，到2019年底，美國(guó)實(shí)體零售業(yè)關(guān)店數(shù)量將達(dá)到1.2萬(wàn)家左右。

房地產(chǎn)數(shù)據(jù)商Reis的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年4月底，美國(guó)大型購(gòu)物中心的空置率為9.3%，創(chuàng)2011年以來(lái)最高。而伴隨空置率上升及租金下降，當(dāng)零售商支付給購(gòu)物中心的租金收益不足以?xún)敻独?，需要商業(yè)地產(chǎn)商補(bǔ)償時(shí)，CMBS面臨著成為次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

高盛就建議投資者做空AAA級(jí)CMBX指數(shù)，來(lái)對(duì)賭商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)上升并爆發(fā)。

CMBX指數(shù)是一種信用違約互換協(xié)議（CDS），由25個(gè)層級(jí)的CMBS組成，用于反映CMBS市場(chǎng)的健康情況，每6個(gè)月重構(gòu)一次。若發(fā)生本金不足、利息不足以及本金減記的情況，則被視為CMBS違約。

Trepp的數(shù)據(jù)顯示，CMBX 6系列的貸款中，40%多來(lái)自零售商業(yè)地產(chǎn)。因此，購(gòu)物中心租金下滑導(dǎo)致無(wú)法償還本息、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌等都會(huì)對(duì)其構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。

除高盛外，對(duì)沖基金Canyon的聯(lián)席董事長(zhǎng)弗里德曼（Josh Friedman）也曾透露，正用超過(guò)10億美元在做空CMBX指數(shù)。

一個(gè)空頭倒下去，千萬(wàn)個(gè)空頭撲上來(lái)，只是應(yīng)了那句話，提前三步成烈士，提前一步有肉吃，高盛這次入場(chǎng)的時(shí)間點(diǎn)是否正確還有待時(shí)間檢驗(yàn)。