美聯(lián)儲擴(kuò)表還有什么可能？

對于目前而言，民主黨仍然處于選拔候選人的狀態(tài)，將于今年年底進(jìn)行多場辯論。明年開始有四個重要時點(diǎn)，第一是2020年中至全國大選：總統(tǒng)候選人爭取選民，重心在于搖擺州。第二是，2020年的八月份左右民主黨正式確認(rèn)候選人。第三十11月第一個星期一進(jìn)行全國大選，2020年全國大選日期為11月3日。第四是進(jìn)行選舉人團(tuán)投票，參眾兩院舉行會議清點(diǎn)選舉人團(tuán)投票結(jié)果，但實(shí)際上由于各州選舉人投票情況根據(jù)該州全國大選選民投票情況決定，總統(tǒng)大選的結(jié)果在全國大選當(dāng)天就可以確定。

擴(kuò)表說來就來，美聯(lián)儲宣布首月600億美元短期美債擴(kuò)表計(jì)劃并將回購操作延長至明年1月符合預(yù)期。10月11日美聯(lián)儲官網(wǎng)發(fā)布貨幣政策聲明，聲明表示為保障銀行儲備水平充足，美聯(lián)儲將從10月11日開始施行兩步計(jì)劃，首先將從本周開始購買短期美債，購買將至少持續(xù)至2020年2季度，而據(jù)紐約聯(lián)儲相關(guān)聲明表示，目前首月購買規(guī)模為600億美元，而隨后各月可能購買規(guī)模尚未確定。其次美聯(lián)儲表示至少在明年1月之前將持續(xù)開展定期和隔夜回購協(xié)議操作，以確保儲備水平充足，以減輕對政策產(chǎn)生影響的貨幣市場風(fēng)險。此前我們曾在10月11日的《債市啟明系列201910111——美聯(lián)儲重啟正回購和擴(kuò)表的背后》中提到，當(dāng)前美聯(lián)儲重啟正回購、后續(xù)將啟動擴(kuò)表，并對美聯(lián)儲后續(xù)的擴(kuò)表計(jì)劃進(jìn)行了預(yù)測，預(yù)期本次擴(kuò)表不同于QE，關(guān)注短端利率調(diào)控，預(yù)計(jì)以增持短期國債為主。本次美聯(lián)儲在10月11日所聲明的擴(kuò)表計(jì)劃與我們的預(yù)期保持一致，以增持短期美債為主的擴(kuò)表計(jì)劃說來就來。

若美聯(lián)儲將初始資產(chǎn)購買規(guī)模維持六個月，美聯(lián)儲將累計(jì)買入3600億美元短期美債，到今年年底美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)?；?qū)U(kuò)張4.6%。從根據(jù)美聯(lián)儲此次發(fā)出的聲明，本次針對美國短期國債的擴(kuò)表計(jì)劃將從今年10月開始至少持續(xù)到2020年二季度，以進(jìn)入明年二季度為標(biāo)志計(jì)算，這也就意味著本次擴(kuò)表計(jì)劃將至少持續(xù)6個月。根據(jù)紐約聯(lián)儲官網(wǎng)聲明顯示，在收到美聯(lián)儲關(guān)于短期美債購買的指令之后，紐約聯(lián)儲窗口計(jì)劃從10月中旬到11月中旬開始以每月約600億美元的初始速度購買短期美國國債，后續(xù)購買規(guī)模尚未確定，有關(guān)短期國債購買計(jì)劃的細(xì)節(jié)將于每月第9個工作日左右公布。持續(xù)時長至少6個月的擴(kuò)表計(jì)劃，若后續(xù)安排保持短期美債購買速度不變，本輪擴(kuò)表將預(yù)計(jì)累計(jì)買入3600億美元。當(dāng)前美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模約為39500億美元，美國存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金約為15559億美元，而到今年年底所剩的3個月時間內(nèi)，若能維持初始購買速度，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)計(jì)擴(kuò)張1800億美元，由短期國債購買帶來的美聯(lián)儲資產(chǎn)擴(kuò)張約為4.6%，存款準(zhǔn)備金增長約11.6%，若計(jì)劃維持初始購買速度并于明年二季度停止，預(yù)計(jì)帶來美聯(lián)儲資產(chǎn)擴(kuò)張約9.2%，存款準(zhǔn)備金增長約23.2%。

從當(dāng)前美聯(lián)儲公布的短期國債購買規(guī)模上來看，我們認(rèn)為本次擴(kuò)表的規(guī)模是很可觀的，3600億美元的資產(chǎn)購買規(guī)?；?qū)?dāng)前的儲備金“緩沖墊”增厚一倍。美國次貸危機(jī)期間第二輪QE2的資產(chǎn)購買規(guī)模為6000億美元，本次擴(kuò)表若以6個月計(jì)算，資產(chǎn)購買規(guī)模約為3600億美元，若以9個月計(jì)算，資產(chǎn)購買規(guī)模約為5400億美元，與此對比歐央行自9月重啟的QE每月投放約為200億歐元，從單月購買規(guī)模及預(yù)計(jì)對存款準(zhǔn)備金規(guī)模的影響來看，本次擴(kuò)表的規(guī)模是很可觀的。根據(jù)美聯(lián)儲的研究顯示，充足的儲備水平大約在1-1.2萬億美元，當(dāng)前美國存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金水平約為1.53萬億美元，距離研究顯示的充足儲備水平預(yù)留出約3300億美元的“緩沖墊”，然而從9月份發(fā)生的美元流動性收緊情況來看，在疊加了國債拍賣結(jié)算以及稅收等因素的沖擊以后，當(dāng)前的“緩沖墊”所體現(xiàn)出的實(shí)際情況是并不夠厚。本次擴(kuò)表若維持6個月初始規(guī)模購買，預(yù)計(jì)將投放3600億美元資金，在不考慮其他因素的作用下，這些資金對于當(dāng)前準(zhǔn)備金的補(bǔ)充相當(dāng)于將現(xiàn)階段的“緩沖墊”加厚一倍，從目前的情況來看，我們認(rèn)為約7000億美元的“緩沖墊”對于美元流動性緊缺問題是很大的緩解。

當(dāng)前美聯(lián)儲短期國債持有水平很低，美聯(lián)儲針對短期國債的擴(kuò)表行為將使得美聯(lián)儲短期國債資產(chǎn)占比明顯上升。從美聯(lián)儲當(dāng)前的國債持有結(jié)構(gòu)上來看，當(dāng)前美聯(lián)儲總體持債規(guī)模為21215億美元，其中短期國債持有量很低，截至10月9日，當(dāng)前美聯(lián)儲短期國債持有量僅為60億美元，本次美聯(lián)儲公布的擴(kuò)表計(jì)劃針對美國短期國債，按照首月600億美元的初始購買規(guī)模，11月中旬美國短期國債持有占比將由原有的0.3%增長至3%，若維持購買規(guī)模不變，至年底短期國債占比將達(dá)到8.1%，2020年二季度將達(dá)到14.7%。

1.常規(guī)政策工具

有關(guān)美聯(lián)儲未來貨幣政策可能的調(diào)控工具，我們認(rèn)為除開當(dāng)前使用的通過短期國債夠買方式進(jìn)行擴(kuò)表以及持續(xù)開展定期和隔夜回購協(xié)議操作以外，降息依然是美聯(lián)儲進(jìn)行貨幣政策操作的首選方式。從市場預(yù)期角度來看，距離美聯(lián)儲10月份議息會議的召開還有兩周左右的時間，當(dāng)前市場對于美聯(lián)儲10月份進(jìn)一步降息的預(yù)期為75.4%，但隨著目標(biāo)利率區(qū)間的不斷下調(diào)，當(dāng)前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間為1.75-2%，目標(biāo)利率區(qū)間正在向零利率靠近，降息的空間正在不斷被壓縮，通過降息調(diào)節(jié)的有效性也產(chǎn)生了一定程度的下降，美聯(lián)儲在9月份的議息會議當(dāng)中繼續(xù)對有效下限問題展開了討論，未來美聯(lián)儲在進(jìn)行降息調(diào)節(jié)時也會變得比以往更加謹(jǐn)慎。

2.非常規(guī)政策工具

在非常規(guī)政策工具方面，鑒于美聯(lián)儲自8月以來的連續(xù)降息行為，當(dāng)前美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間為1.75-2%，隨著目標(biāo)利率的不斷下調(diào)，在美聯(lián)儲9月份舉行的議息會議討論過程中，有效利率區(qū)間下限（ELB）風(fēng)險被多次提及，參會委員討論了減輕ELB風(fēng)險的幾種方法，認(rèn)為經(jīng)過之前的政策經(jīng)經(jīng)驗(yàn)積累，當(dāng)前美聯(lián)儲能夠比過去更早，更積極地使用前瞻性指引和資產(chǎn)負(fù)債表政策。

回顧美國在次貸危機(jī)期間進(jìn)行的前瞻性指引操作，美國次貸危機(jī)期間的前瞻性指引主要經(jīng)歷了三個階段的發(fā)展變化：開放式階段、政策時間設(shè)定階段和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)參照階段。在2012年底美聯(lián)儲進(jìn)行前瞻性指引時，所采取的是一種既沒有給定時間也沒有給定觀察指標(biāo)的開放式前瞻性指引，開放式前瞻性指引在未來貨幣政策的表述上顯得十分模糊，既不給定寬松貨幣政策所要持續(xù)的具體時間，也不給定所要關(guān)注的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一般采取維持或延續(xù)“一段時間“的表述。而隨著美聯(lián)儲對于前瞻性指引工具了解程度的加深，美聯(lián)儲在開放式前瞻性指引之后開始推行時間參照式的前瞻式指引，進(jìn)入政策時間設(shè)定階段。在這一階段，美聯(lián)儲會明確指出當(dāng)前利率水平將延續(xù)至何時，按時利率在未來某一十點(diǎn)之前會保持不變或做出改變，但這一階段沒有明確指出經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變動對于未來貨幣政策變化的影響，在構(gòu)建預(yù)期上仍舊存在不足。經(jīng)過了四年左右時間的摸索，美聯(lián)儲在后期將前瞻性指引推入了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)參照階段，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)參照階段，美聯(lián)儲會通過聲明確定在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)時貨幣政策將如何變化。

前瞻性指引在使用的過程中優(yōu)缺點(diǎn)也十分明顯。由于前瞻性指引引導(dǎo)的是市場對于未來經(jīng)濟(jì)及貨幣政策走向的預(yù)期，其并不涉及到實(shí)質(zhì)性的美聯(lián)儲資產(chǎn)購買，因此若能夠合理引導(dǎo)市場預(yù)期，其政策成本相對較低。同時由于預(yù)期具有自身強(qiáng)化的效果，當(dāng)事件的發(fā)展向著預(yù)期軌道行進(jìn)時，較易形成良性循環(huán)。然而預(yù)期自身強(qiáng)化是把雙刃劍，在進(jìn)行前瞻性指導(dǎo)時，若是市場走勢與美聯(lián)儲預(yù)期不一致，則前瞻性指引的政策效果將受到挑戰(zhàn)，同時市場對于美聯(lián)儲的信任程度也會得到消耗，因此美聯(lián)儲在使用前瞻性指引時需要對經(jīng)濟(jì)走勢有較為準(zhǔn)確的判斷和及時的調(diào)整。當(dāng)前美聯(lián)儲對于預(yù)期管理時的用詞并不是特別清晰，未來不排除在必要時采用更加明確的聲明對貨幣政策預(yù)期進(jìn)行引導(dǎo)。

本次擴(kuò)表與此前QE在剩余降息空間、購買資產(chǎn)類別以及經(jīng)濟(jì)背景下存在差異。與前瞻性指引同樣作為非常規(guī)貨幣政策工具還有近段時間一直被提及的QE政策。我們梳理了美國次貸危機(jī)期間美聯(lián)儲進(jìn)行QE的時間線以及主要內(nèi)容的演變。本次美聯(lián)儲通過10月11日發(fā)布聲明提出的擴(kuò)表計(jì)劃與QE不同之處在于，之前美聯(lián)儲推出的QE政策是在施行零利率政策后降息空間基本耗盡，但仍需要進(jìn)一步增加基礎(chǔ)貨幣供給，從而采取主要是增持長期國債、MBS等長期限證券的方式，目的是對長期利率施加下行壓力，從而使金融環(huán)境更加寬松。而當(dāng)前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間雖然經(jīng)過幾次下調(diào)，并且也面臨有效利率區(qū)間下限（ELB）風(fēng)險，但仍存在繼續(xù)降息的空間，同時QE政策主要靠增持長期債券，從而對長期利率施壓，而當(dāng)前美聯(lián)儲公布計(jì)劃是增持短期美債，其期限一般小于一年，對于長端利率影響有限，主要是為了管理流動性，從美聯(lián)儲對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的描述來看也不同于次貸危機(jī)后推出QE時的描述。

從政府債務(wù)的角度來說，特朗普的稅改措施使得美國財(cái)政赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加劇，當(dāng)前美國國債總額已經(jīng)處于歷史高位，達(dá)到22.72萬億美元，而今年7月份美國總統(tǒng)特朗普又宣布與國會領(lǐng)導(dǎo)人就未來兩財(cái)年共2.7萬億美元預(yù)算達(dá)成協(xié)議，美債發(fā)行來勢洶洶，美國財(cái)政赤字在2019年財(cái)年的前11個月便已突破1萬億美元，高企的債務(wù)是美聯(lián)儲面臨的棘手問題，鮑威爾曾多次表示對于當(dāng)前美國高企債務(wù)水平表示焦慮。從當(dāng)前應(yīng)對債務(wù)的方式來看，美國政府所選擇的方式便是調(diào)整預(yù)算上限，而在這樣的思路之下，未來的美國債務(wù)總額可能會進(jìn)一步上升。

從制造業(yè)PMI與大類資產(chǎn)表現(xiàn)的角度來看，制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)反映出當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的下行趨勢，美國債市收益率或?qū)⒗^續(xù)面臨下行壓力，而年初以來美國股市與PMI數(shù)據(jù)之間的分歧走勢或反映了當(dāng)前美股存在估值過高的可能。從制造業(yè)PMI對于美國股市的影響來看，結(jié)合美國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)與美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)自今年年初以來，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)走勢與制造業(yè)PMI走勢出現(xiàn)了較為明顯的分歧，制造業(yè)PMI指數(shù)自去年8月份以來便呈現(xiàn)出下行走勢，而道指自今年1月以來雖個別月份略有回調(diào)，但整體呈現(xiàn)上行趨勢。而從制造業(yè)PMI對于美債的影響來看，10年期美國國債收益率與美國制造業(yè)PMI呈現(xiàn)出較高相關(guān)性，伴隨著制造業(yè)PMI指數(shù)不斷下滑，反映出美國經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，美國債券市場走強(qiáng)，10年期美債收益率持續(xù)下行，截至9月份10年期美債收益率已下行至1.7%。從制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)所反映出的當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)下行趨勢來看，美國債市收益率或?qū)⒗^續(xù)面臨下行壓力，而年初以來美國股市與PMI數(shù)據(jù)之間的分歧走勢或反映了當(dāng)前美股存在估值過高的可能。

此次美聯(lián)儲擴(kuò)表，以初始規(guī)模持續(xù)購買6個月計(jì)算，美聯(lián)儲將購買約3600億美元的資產(chǎn)，而美聯(lián)儲在QE1時期購買了1.725萬億美元資產(chǎn)，QE2期間購買了6000億美元資產(chǎn)，QE3期間購買了1.6萬億美元資產(chǎn)，未來若美債總額進(jìn)一步上升，美聯(lián)儲擴(kuò)表規(guī)模很有可能超過QE2期間規(guī)模，在這種情況下雖然美聯(lián)儲將擴(kuò)表計(jì)劃歸為有機(jī)擴(kuò)表，但從實(shí)際資產(chǎn)購買規(guī)模上來看，其將形成QE規(guī)模，而對比歐央行將于11月開啟的QE來看，歐央行決定從11月份開始以每月200億歐元的規(guī)模重啟資產(chǎn)購買計(jì)劃，在資產(chǎn)購買規(guī)模上對比，美聯(lián)儲此次初始擴(kuò)表規(guī)模很大，因此從當(dāng)前的美聯(lián)儲擴(kuò)表計(jì)劃來看，雖然從鮑威爾對于本次擴(kuò)表的表述為有機(jī)擴(kuò)表而非QE，同時表示QE在考慮的工具范疇之內(nèi)，但對比QE2和歐央行即將開展的QE來看，此次擴(kuò)表在資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)比較可觀，若未來對于美元流動性的沖擊增強(qiáng)如美國政府債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)大，當(dāng)前所采用的擴(kuò)表安排或?qū)U(kuò)大規(guī)?；蜓娱L期限，其未來存在發(fā)展成為QE的可能。

美聯(lián)儲于10月11日發(fā)布的擴(kuò)表計(jì)劃符合我們的預(yù)期，從當(dāng)前美聯(lián)儲公布的短期國債購買規(guī)模上來看，我們認(rèn)為本次擴(kuò)表的規(guī)模是很可觀的。關(guān)于美聯(lián)儲未來貨幣政策的討論，我們認(rèn)為存在繼續(xù)降息、前瞻性指引以及QE的可能。有關(guān)10年期國債收益率，我們認(rèn)為2.8%-3.2%是合理區(qū)間，然而貨幣政策的缺失和通脹的制約導(dǎo)致目前收益率水平在3.2%附近震蕩，因此策略方面我們認(rèn)為處于配置角度目前可以考慮適當(dāng)配置為明年做準(zhǔn)備，而處于交易角度我們認(rèn)為當(dāng)前可以考慮防守。