央行票據是適合中國國情的貨幣政策工具

本文來自微信公眾號“中國人民銀行”。

中國人民銀行貨幣政策司青年課題組 2019年10月11日

2019年10月7日，國際清算銀行(BIS)發(fā)布了研究報告《巨大的央行資產負債表與市場功能》[1]，在附錄《回籠流動性操作和對貨幣市場的支持：中國案例》[2]中對2002-2011年人民銀行通過發(fā)行央行票據回籠大量外匯流入帶來的過剩流動性的做法給予了積極評價，認為發(fā)行央行票據還對增加短期高等級債券供給、完善短端無風險收益率曲線以及促進中國貨幣市場發(fā)展起到了積極作用。

2002-2011年，中國外貿出口和外商投資持續(xù)增長，國際收支順差不斷擴大，外匯持續(xù)大量流入，人民銀行資產負債表被動擴大，外匯儲備快速累積。為避免銀行體系流動性過于寬松導致通脹升溫，人民銀行創(chuàng)設并發(fā)行中央銀行票據，配合法定準備金工具回籠過剩流動性。央行票據具有如下特點：一是發(fā)行規(guī)律，每周二、四定期滾動發(fā)行，有助于形成連續(xù)的無風險收益率曲線;二是市場化發(fā)行，發(fā)行價格由招投標隨行就市確定;三是期限較短，以1年期以內期限品種為主，在當時中國債券市場發(fā)展初期短期工具不足的情況下，為市場提供了合適的短期限流動性管理工具。隨著央行票據發(fā)行量逐步增加，其在回籠流動性、為市場提供短期金融工具等方面的作用漸漸得到各界認同，發(fā)行規(guī)模、市場存量和二級市場交易量也穩(wěn)步攀升，2008年余額曾超過4.5萬億元。2013年以來隨著外匯形勢的改變以及中國貨幣市場、債券市場的進一步發(fā)展完善，央行票據完成了其階段性歷史使命，暫時退出了公開市場操作。

央行票據的創(chuàng)設發(fā)行在外匯大量流入時期發(fā)揮了重要的作用，“一石多鳥”的操作效果得到了國際上的認可。也有觀點認為，人民銀行應效仿發(fā)達國家央行，通過買賣國債進行流動性管理。事實上，發(fā)行央行票據與買賣國債都是基于央行資產負債表的流動性管理工具，各國根據自身實際情況選用，并無絕對孰優(yōu)孰劣。中國與發(fā)達國家央行資產負債表結構不同，金融體系的主體更是存在較大差異，盲目照搬國外經驗容易導致“水土不服”。值得注意的是，在應對2008年國際金融危機時，美聯儲曾有效仿中國等國央行發(fā)行“美聯儲證券”的構想，以避免準備金規(guī)模過度增加，但由于法律的限制只得作罷。

美聯儲是典型的以國債作為主要流動性管理工具的央行。在危機發(fā)生前，美聯儲資產負債表上資產端的國債和負債端的現鈔發(fā)行量均占到美聯儲資產負債表的9成左右，且兩者基本相等。主要原因在于，美聯儲負責發(fā)行現鈔，現鈔作為信用貨幣，其償付能力須由政府信用背書，而美聯儲并不具有政府信用，因此必須通過購買美國國債為現鈔發(fā)行提供政府信用擔保，故其國債持有量與現鈔發(fā)行量基本相等。美聯儲資產負債表的結構決定了其適合通過買賣國債吞吐流動性。危機發(fā)生后，美聯儲通過4輪QE購買國債和抵押貸款支持債券(MBS)，向市場投放了大量流動性。在資產負債表上，其資產端的國債和MBS、負債端的超額存款準備金迅速增加，而現鈔發(fā)行量增長則相對平穩(wěn)。這也造成了美聯儲資產負債表上資產方和負債方的“錯配”，即美國政府發(fā)行的國債不僅要為現鈔提供信用擔保，還要為銀行存款準備金付息提供收入來源。2017年美聯儲啟動了縮表計劃，并將于今年逐步退出，之后計劃保持國債余額在一個穩(wěn)定的水平，直到現鈔發(fā)行量自然增長至與之持平，恢復危機前的資產負債結構。

此外，央行直接向財政部購買國債再向市場賣出也可達到回籠流動性的效果，但這種方法有央行對財政透支之嫌，違反了《中國人民銀行法》的規(guī)定，政策成本過高，效果不如央行票據。

自2018年末以來，人民銀行在香港直接面向離岸市場參與者發(fā)行央行票據，目前已滾動發(fā)行11期，建立了在香港發(fā)行央行票據的常態(tài)機制。在外部沖擊不確定性加大、影響長期化的關鍵時期，央行貨幣政策工具箱內的央行票據被激活，對于推動人民幣國際化、穩(wěn)定匯率預期等多個政策目標效果可期，未來在推進金融供給側結構性改革中還可發(fā)揮重要作用。