解碼頂級投行高盛(GS.US)，中國券商該如何才能做大做強？

本文來自微信公眾號“澤平宏觀”，作者：任澤平。

導讀

縱覽大國興衰，無不伴隨金融霸權(quán)更迭。羅斯柴爾德、高盛(GS.US)、伯克希爾(BRK.A.US)、美林、瑞銀(UBS.US)……每一部金融集團興衰史都是一部大國興衰史。我們透過金融集團看大國更迭，詳細梳理每一代大國崛起背后的金融力量和運作模式，為正在崛起的中國和中國金融機構(gòu)提供鮮活案例。

當今，中國崛起，金融開放的大門越開越大，帶來史無前例的機遇和挑戰(zhàn)。中華民族偉大復興將培育一批中國金融機構(gòu)走上世界舞臺，并成長為世界頂級金融集團，助力實現(xiàn)中華民族偉大復興。

非常之時，成非常之功，必待非常之人！

摘要

高盛崛起之路堪稱傳奇，有人認為它是富有傳奇色彩的金融帝國，華爾街精神的代表，是國際資本市場的榜樣；高盛崛起之路也飽受爭議，有人認為它是不擇手段的陰謀集團，把持美國經(jīng)濟金融大權(quán)，為美國政壇輸送過4位美聯(lián)儲地區(qū)主席、3位財政部長、十余位經(jīng)濟政策顧問，其勢力蔓延世界各個角落，充當美國的“經(jīng)濟殺手”。高盛背后到底有何因素驅(qū)動，本文立足公開資料和數(shù)據(jù)，客觀再現(xiàn)高盛崛起之路。

經(jīng)歷150周年的風雨，高盛發(fā)展成為資產(chǎn)9000億美元、營收183億美元的國際大型投行。起步期（1896-1931）以商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)起家，和雷曼兄弟合作開展證券承銷業(yè)務(wù)；追趕期（1932-1974）高盛領(lǐng)導人從政，獲得關(guān)鍵人脈和大額交易訂單，將高盛推向頂尖投行；成熟期（1975-2007），機構(gòu)投資者崛起，高盛業(yè)務(wù)重心從輕資產(chǎn)的投行模式轉(zhuǎn)向資本中介及資本交易等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，并于1999年在紐交所上市；轉(zhuǎn)型期（2008年至今）金融危機后，高盛轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，開始去杠桿并削減自營投資，布局金融科技。但其發(fā)展過程并非一帆風順，可謂丑聞纏身。卷入賓州中鐵巨額票據(jù)欺詐案、充當金融巨騙馬克斯韋爾的幫兇，次級危機做空美國地產(chǎn)，在中國更是因衍生品業(yè)務(wù)讓眾多中國企業(yè)損失慘重。

高盛展現(xiàn)出頂級投行成功模式：輕重資產(chǎn)并重，多重力量驅(qū)動，資本實力雄厚，風控能力突出。

一是以投行、經(jīng)紀、資管為代表的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，背后為牌照、人才、客戶、管理等驅(qū)動力。近十年間，這部分業(yè)務(wù)平均資本占比不到2%，但貢獻了35%收入和44%利潤。探究盈利模式，低階玩法是依靠牌照開展通道業(yè)務(wù)，中級玩法通過人才和經(jīng)驗積累長期穩(wěn)定的客戶關(guān)系、提升市占率，高階玩法是將創(chuàng)造客戶需求，為機構(gòu)交易、信用中介等業(yè)務(wù)引流。高盛沒有滿足于牌照紅利，一方面向美國政壇長年輸送人才，形成穩(wěn)定的政商關(guān)系，結(jié)交關(guān)鍵人脈，為高盛帶來業(yè)務(wù)；另一方面，通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)內(nèi)涵、聚焦中小企業(yè)等方式，培養(yǎng)了長期穩(wěn)定的客戶關(guān)系，為拓展其他業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。

二是機構(gòu)投資者帶動做市、FICC、股權(quán)投資等資本交易業(yè)務(wù)興起，投行承擔風險中介職能，突顯產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和風控能力。近十年間，這部分業(yè)務(wù)資產(chǎn)占82%，貢獻了54%的收入和85%的利潤。盈利模式為投行為股債交易提供一攬子交易服務(wù)，包括利率匯率衍生品創(chuàng)設(shè)、做市、賬戶管理等，賺取證券價差和管理費。高盛充當風險中介，以產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和風險控制為驅(qū)動，88%產(chǎn)品為非標準化的場外衍生品，尋求高溢價，風險控制注重頭寸量化管理、獨立的風控系統(tǒng)、建立三道防線。

三是混業(yè)經(jīng)營下，以信用中介為代表的資本中介業(yè)務(wù)，以多元化融資渠道和優(yōu)惠的成本為優(yōu)勢。這部分業(yè)務(wù)以回購協(xié)議、融資融券、股票質(zhì)押、貸款等業(yè)務(wù)為代表，近十年平均資產(chǎn)占比16%，貢獻收入占比10.4%，但利潤貢獻不穩(wěn)定。高盛承擔信用中介的職能，驅(qū)動力是多元化的融資渠道和低成本的融資成本。截至2019年6月高盛發(fā)行債券、存款、證券賣空、回購協(xié)議、借出證券是主要負債來源，占比分別34%、20%、13%、9%和1.6%，從融資成本看，回購協(xié)議和融資融券成本最低，平均成本僅0.6%，存款和短期借款成本0.8%、證券賣空1.4%、長期借款2.1%。

高盛發(fā)展經(jīng)驗表明，頂級國際投行的外部條件需要鼓勵創(chuàng)新的政策環(huán)境和開放的市場環(huán)境，內(nèi)部條件需要加強資本實力、風控能力、人才培育、國際化、科技投入等。1）外部監(jiān)管：伴隨“加快建設(shè)高質(zhì)量投資銀行”上升為資本市場頂層戰(zhàn)略，未來對券商的監(jiān)管政策有望放松。三大方面值得關(guān)注，一是國內(nèi)場外市場衍生品業(yè)務(wù)尚未放開，二是國內(nèi)券商加杠桿受限，ROE增長有所放緩，三是國內(nèi)券商擔保融資渠道受限，客戶保證金無法高效利用。2）內(nèi)部發(fā)展：我國證券行業(yè)在兩大趨勢下需抓住機遇，彎道超車。一是金融開放大背景下，借鑒成功投行國際化經(jīng)驗走出國門，爭取國際市場份額；二是金融科技浪潮下，國際大投行紛紛布局Fintech業(yè)務(wù)，我國券商能夠從科技創(chuàng)新融入金融業(yè)務(wù)方面發(fā)力，提高資產(chǎn)定價和風險管理能力。

風險提示：本報告不構(gòu)成投資建議，部分資料來自二手文獻，可能存在數(shù)據(jù)年代久遠無法考證真實性的風險。

目錄

1   高盛“帝國”成長史：天使還是魔鬼？

1.1   天使？150年投行崛起傳奇

1.2   魔鬼？史上最大的金融吸血鬼

2   經(jīng)營績效及業(yè)務(wù)布局現(xiàn)狀

2.1   總量層面：高杠桿經(jīng)營，交易收入占比擴大

2.2   分部層面：當前高盛形成四大業(yè)務(wù)條線

3   經(jīng)營手法

3.1   輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，提高銷售凈利率

3.1.1盈利模式：并購咨詢收入高居榜首，股票承銷穩(wěn)居前三

3.1.2驅(qū)動引擎：人才、客戶、管理、協(xié)同

3.2   資本交易業(yè)務(wù)：使用杠桿，獲取價差收益

3.2.1   盈利模式：機構(gòu)客戶服務(wù)部門貢獻四成收入，做市業(yè)務(wù)為主要來源

3.2.2   驅(qū)動引擎：衍生品創(chuàng)設(shè)和風控能力

3.3   資本中介業(yè)務(wù)：創(chuàng)造信用、提升杠桿

3.3.1   盈利模式：投行承擔信用中介的職能賺取息差收益

3.3.2   驅(qū)動引擎：多元化融資渠道及低廉的融資成本

4   啟示：從高盛看我國券商未來發(fā)展之路

4.1   政策環(huán)境造就國內(nèi)外證券公司模式差異

4.2   金融開放和國際化挑戰(zhàn)

4.3   如何布局金融科技

正文

1    高盛“帝國”成長史：天使還是魔鬼？

高盛崛起之路堪稱傳奇，有人認為它是富有傳奇色彩的金融帝國，是華爾街精神的代表，是國際資本市場的榜樣；高盛崛起之路也飽受爭議，有人認為它是不擇手段的陰謀集團，把持美國經(jīng)濟金融大權(quán)，為美國政壇輸送過4位美聯(lián)儲地區(qū)主席、3位財政部長、十余位經(jīng)濟政策顧問，其勢力蔓延世界各個角落，充當美國的“經(jīng)濟殺手”。高盛背后到底有何因素驅(qū)動，本文立足公開資料和數(shù)據(jù)，客觀再現(xiàn)高盛崛起之路。

1.1  天使？150年投行崛起傳奇

高盛的發(fā)展經(jīng)歷四個階段，從備受歧視的猶太裔票據(jù)商，到掌控世界經(jīng)濟命脈的“頂級投行”。起步期（1896-1931），以商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)起家，和雷曼兄弟合作開展證券承銷業(yè)務(wù)；追趕期（1932-1974），高盛領(lǐng)導人從政，獲得關(guān)鍵人脈和大額交易訂單，將高盛推向頂尖投行；成熟期（1975-2007），機構(gòu)投資者崛起，高盛業(yè)務(wù)重心從輕資產(chǎn)的投行模式轉(zhuǎn)向資本中介及資本交易等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，并于1999年在紐交所上市；轉(zhuǎn)型期（2008年至今），金融危機后，高盛轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，開始去杠桿并削減自營投資，布局金融科技。

1）起步期（1869-1931年）：票據(jù)起家，折戟資管

票據(jù)業(yè)務(wù)起家：1869年，德裔猶太人馬庫斯·戈德曼舉家遷到紐約，以票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)起家，成為放貸中介。1888年公司更名為高盛（Goldman,Saches & Co.）。美國南北戰(zhàn)爭后銀行信貸利率維持在一個很高的水平上，給高盛發(fā)展票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造了盈利空間，19世紀90年代，高盛已經(jīng)成為全美最大的商業(yè)本票交易商，營業(yè)收入也由1882年的5萬美元倍增至1890年的3100萬美元，1894年達到6700萬美元。

投行業(yè)務(wù)破冰：19世紀最后20年，美國完成了規(guī)模宏大的工業(yè)化進程，修建鐵路等重工業(yè)建設(shè)進入尾期，時值制造業(yè)起飛前夜，高盛與雷曼兄弟合作包銷證券，完成了沃辛頓泵業(yè)公司的債券承銷、西爾斯在歐洲的股票發(fā)行等業(yè)務(wù)，成為真正意義上的投資銀行。高盛深諳制造業(yè)相對重工業(yè)的商業(yè)模式差異，開創(chuàng)“以公司未來的盈利能力而非當前的固定資產(chǎn)總值作為衡量公司股票發(fā)行價值”的定價方式，開辟新市場。

信托計劃折戟：在第三代領(lǐng)導人沃迪爾·卡欽斯的帶領(lǐng)下，高盛試水投資信托業(yè)務(wù)，成立高盛交易公司，通過層層控股加杠桿，以不到2500萬美元的總資本掌控5億美元的投資。但在大蕭條中遭受重創(chuàng)，1931年高盛巨虧1.2億元，占合伙人原始投資的92%；當年華爾街排名前14位的信托公司累計虧損1.725億美元，高盛交易公司一家占其中的70%，瀕臨倒閉，被阿特拉斯公司低價收購，此后40年間高盛均未涉足資管業(yè)務(wù)。

2）追趕期（1932-1974年）：重振投行業(yè)務(wù)，躋身頂尖行列

溫伯格臨危受命，重塑高盛聲譽。西德尼·溫伯格是高盛的傳奇領(lǐng)軍人，他13歲輟學，16歲時以清潔工的身份加入高盛，但擁有高超的溝通才能和學習能力，1927年成為合伙人，1930年臨危受命，此時深陷投資失敗泥潭的高盛，聲譽敗壞，5年內(nèi)沒有一筆承銷業(yè)務(wù)，1929年到二戰(zhàn)結(jié)束的16年間只有一半年份盈利。

借力從政經(jīng)驗拓展人脈，重振投行業(yè)務(wù)：1932年羅斯福首次競選總統(tǒng)時，因抨擊總統(tǒng)與華爾街曖昧關(guān)系而受排擠。溫伯格成功押注羅斯福并提供競選資金，后被委以重任，牽頭成立商務(wù)顧問及策劃委員會，1941年應(yīng)邀任職戰(zhàn)時生產(chǎn)委員會主席助理，為總統(tǒng)物色選拔商業(yè)人才，由此結(jié)識眾多社會精英，例如福特二世，為高盛帶來資源和機會。

持續(xù)付出，開拓客戶。溫伯格鼓勵公司以免費方式開發(fā)新客戶，重塑高盛的品行和價值，他親自為福特提供長達9年的免費服務(wù)，終于在1956年拿到福特汽車IPO訂單業(yè)務(wù)，創(chuàng)造了當時最大的融資計劃，高盛由此躋身頂級投行榜單。

打造防御收購的品牌：20世紀60-70年代，時值美國混合并購浪潮，高盛建立了華爾街第一個兼并收購部，率先打出“防御收購”的旗幟，樹立了“與中小企業(yè)站在一起”的正面形象，獲得大量業(yè)務(wù)，至今并購咨詢?nèi)允歉呤⒌摹巴跖啤睒I(yè)務(wù)。

3）成熟期（1975-2007年）：行業(yè)競爭加劇，向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

美國資本市場四大變革帶來業(yè)務(wù)機會。1）固定傭金制改革。1975年美國國會通過《證券法修正案》，廢除長達185年的證券交易固定傭金傳統(tǒng)，實施傭金協(xié)商制，傭金費率由1975年的0.5%大幅下滑至2001年的0.06%，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比由1975年的46%降至2007年的12%。2）儲架發(fā)行推出。1983年SEC正式采納“415條規(guī)則”，儲架注冊制推出。這兩項變革加劇了投行在傳統(tǒng)領(lǐng)域的競爭，大投行開始向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。3）衍生品需求爆發(fā)。1971年布雷頓森林體系瓦解，各國采用浮動匯率制，開始利率市場化，匯率、利率波動增加，催生金融衍生品服務(wù)需求。4）機構(gòu)投資者崛起。1981年401K計劃開始推出，共同基金和養(yǎng)老基金等大型機構(gòu)入市，大宗交易在總交易量中的占比由1971年的17.8%增至1989年的51.1%。

高盛抓住時代變革機會。1976年，約翰·溫伯格和約翰·懷特黑德成為聯(lián)席董事合伙人，開創(chuàng)了業(yè)界聞名的“雙頭管理”時代。懷特黑德制定了“高盛14條業(yè)務(wù)原則”，采取大刀闊斧改革。

一是成為機構(gòu)交易領(lǐng)軍者。由于大宗交易承擔信息不對稱的風險，做市承擔資本金損失的風險，大部分投行不愿涉足，高盛憑借高效的銷售團隊與大型機構(gòu)取得密切聯(lián)系，1976年獲得紐約市養(yǎng)老基金的交易訂單，負責5億美元的大宗交易，打響了高盛在機構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)上的好名聲。

二是變革投行業(yè)務(wù)的商業(yè)模式，實施專業(yè)化分工。開辟中小企業(yè)客戶群、將交易執(zhí)行和業(yè)務(wù)承攬分離等，設(shè)立“投行服務(wù)部”專司發(fā)展維護客戶關(guān)系。1979-1984年間，高盛客戶增加了500個，數(shù)量翻一番，每個人跟蹤的企業(yè)家數(shù)從200家下降到100家，大大提高服務(wù)質(zhì)量。

三是大力開發(fā)商品、衍生品和資管業(yè)務(wù)。八九十年代，國際投行參與大宗商品投資和炒作面臨極大的政治輿論壓力和嚴格監(jiān)管，利潤稀薄，德銀、摩根等大型投行紛紛縮減或撤出商品領(lǐng)域。但高盛花大力氣開發(fā)商品業(yè)務(wù)，1981年高盛收購杰潤（J.Aron &Co），這家公司當時只是一家咖啡、黃金的小交易商，但業(yè)務(wù)逐步拓展到原油、外匯，貢獻利潤占高盛三分之一，后并入固定收益商品部（FICC）。1989年設(shè)立資產(chǎn)管理部門GSAM，重啟資管業(yè)務(wù)。

四是國際化拓張。80年代高盛抓住英國私有化浪潮、在歐洲與老牌本土投行搶奪市場，90年代轉(zhuǎn)向新興市場，1994年高盛進入中國，分享各個國家和地區(qū)的發(fā)展紅利，國際業(yè)務(wù)利潤占比40%，推動了國際資本市場建設(shè)。

合伙人危機。這一時期高盛引以為傲的“合伙人”走到盡頭，1994年受墨西哥金融危機、美聯(lián)儲加息影響，高盛業(yè)績急劇下滑，全年利潤僅5.08億美元，而以弗里德曼為首的34名合伙人突然辭職，提取資本金達到4億美元，高盛重創(chuàng)，此后決心改制為股份有限公司，并于1999年在紐交所上市。

4）轉(zhuǎn)型期（2008年至今）：去杠桿、科技金融賦能、打造全能銀行

2008年爆發(fā)全球金融危機，雷曼兄弟破產(chǎn)，美林被美國銀行收購，貝爾斯登被摩根大通收購，高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)為銀行控股公司，行業(yè)格局重塑，獨立投行向全能銀行轉(zhuǎn)變。

次貸危機中遭受虧損，獲批成為銀行控股公司：2008年高盛營業(yè)收入同比驟減51.7%。當年第四季度，高盛籌集207.5億美元股權(quán)融資，其中50億來自巴菲特；并向美國政府申請了242億美元的緊急救助貸款；此外，高盛獲批成為銀行控股公司，在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的要求下根據(jù)銀行資本充足度的監(jiān)管規(guī)則下去杠桿，并依照《多德-弗蘭克法案》、《沃克爾規(guī)則》重組業(yè)務(wù)條線，剝離部分風險較大的自營業(yè)務(wù)，增加場外衍生品的透明度。

科技金融賦能，搶占Fintech先機：近年來，高盛開啟了科技賦能打造現(xiàn)代全能銀行的戰(zhàn)略。2009年至2015年第二季度之間，高盛共參與了私有科技公司的132筆融資交易，在銀行業(yè)中居于首位。在金融科技方面，高盛集中于區(qū)塊鏈和人工智能領(lǐng)域，2016年5月高盛推出網(wǎng)絡(luò)銀行GSBank，初次涉足零售業(yè)務(wù)，2016年10月，高盛推出網(wǎng)貸平臺Marcus，提供小額無擔保個人貸款等。

1.2  魔鬼？史上最大的金融吸血鬼

高盛崛起之路并非一帆風順，而是飽受爭議。高盛的成員滲透到各國政府，被譽為美國高官的“西點軍校”，為美國政壇輸送過4位美聯(lián)儲地區(qū)主席、3位財政部長、十余位高管擔任過美國高級經(jīng)濟政策顧問，把持美國經(jīng)濟金融大權(quán)。其業(yè)務(wù)遍布世界各地，被指責充當美國的“經(jīng)濟殺手”。

卷入賓州中鐵巨額票據(jù)欺詐案。1968年賓州中央鐵路公司（賓州中鐵）擬發(fā)行1億美元商業(yè)票據(jù)進行融資，聘請高盛發(fā)行承銷。但高盛發(fā)現(xiàn)賓州中鐵存在財務(wù)造假、利益輸送等問題，為撇清風險，高盛要求賓州中鐵回購其本票，而且一改當時包銷慣例，待有明確意向的客戶出現(xiàn)才讓賓州中鐵直接出售本票。但這些自保措施并未向客戶透露，而且也未及時告知賓州中鐵評級下調(diào)的事實。1970年賓州中鐵突然破產(chǎn)，40多名客戶指控高盛承銷虛假陳述，要求賠償8700萬美元，遠高于當時高盛所有5300萬資本金。這次危機最終于1977年以3000萬美元和解，但高盛聲譽受到極大損失，堪稱大蕭條后最大的挑戰(zhàn)。

馬克斯韋爾案：19世紀80-90年代，馬克斯韋爾以控制的上市公司和養(yǎng)老基金股份作抵押獲取巨額貸款，以此高溢價對外收購，達到轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、掏空上市公司的目的，涉嫌拖欠28億英鎊貸款及掠奪5億英鎊養(yǎng)老金。高盛被英國監(jiān)管部門認定為馬克斯韋爾的“首席財務(wù)成就者”，面臨協(xié)助安排貸款、作為大宗交易對手方、通過海外公司秘密購買股票拉抬股價操縱市場、提供并購咨詢服務(wù)、IPO承銷等“幫兇”指控。最終馬克斯韋爾于1991年自殺，而高盛通過倫敦辦公室的負責人向公益團體捐款，求助于在英國皇家秘密情報服務(wù)機構(gòu)任職的約翰·卡尼克疏通，以2.54億美元達成和解，這是倫敦金融城史上最高的和解數(shù)額。

次貸危機做空美國地產(chǎn)事件。2007年高盛通過做空房地產(chǎn)市場在金融危機中大量牟利，2010年SEC對高盛提起訴訟，指控高盛在美國房地產(chǎn)市場開始陷入衰退時，設(shè)計了一項結(jié)構(gòu)復雜的擔保債務(wù)憑證（CDO），同美國最大的對沖基金保爾森對沖基金勾結(jié)，做空該產(chǎn)品，使投資者蒙受損失超過10億美元，最終高盛支付5.5億美元罰金，堪稱華爾街歷史上最大的一筆罰金。

涉嫌“獵殺”中國企業(yè)。高盛在90年代經(jīng)歷中國資本市場的初建，積極籌建國際化券商，幫助中國移動、中石油、中國銀行（香港）、交通銀行、中國工商銀行等企業(yè)走向海外，但也不乏圍剿中國企業(yè)的壞名聲。眾多中國企業(yè)在衍生品上折戟，巧合的是高盛均深涉其中。2004年，高盛旗下杰潤公司向中航油陳久霖推薦看跌石油價格，首期虧損580萬美元后，陳九霖要求斬倉，但高盛建議“挪盤”，最終中航油的損失被放大超5億元，破產(chǎn)被迫斬倉。2008年后中信泰富因匯率衍生品交易虧損147億港元，東方航空、中國航空因石油衍生品交易分別虧損68億元和62億元、中國遠洋因航運費用衍生品套保交易虧損50億元等等。2018年底，中石化下屬公司聯(lián)合石化在原油套保交易中出現(xiàn)巨虧，中石化當日市值跌去460億元，傳聞又被高盛忽悠了。

拆解案例，高盛與受損企業(yè)的交易疑點頗多：一是套期保值衍生工具的選用，國際市場上已存在對沖石油、運費、匯率等價格變動風險的標準化衍生品，而受損企業(yè)卻采用了結(jié)構(gòu)復雜、定價困難的定制型非標衍生品，套保還是投機目的不明；二是衍生品合約設(shè)計的利益分割存在偏頗，受損企業(yè)簽訂的合約由多項期權(quán)組合而成，但均設(shè)置了向上敲出條款（knock out，即企業(yè)累計獲益到一定數(shù)額合約自動終止），而向下?lián)p失不僅沒有保護機制甚至需承受雙倍損失，成本收益不對稱；三是衍生品合約持續(xù)時間長，案例中的合約時間長達2-3年，市場波動加劇時不利于合約持有方；四是合約中夾帶復合期權(quán)且定價不公允，在展期期權(quán)的設(shè)計中，受損企業(yè)的對手方（即高盛）擁有后期是否繼續(xù)執(zhí)行合約的主動權(quán)，而合約中并未給予這項“執(zhí)行主動權(quán)”以合理定價。

歷史上沒有一家中國的受損企業(yè)去起訴同他們交易的國際投行并獲得成功，此外雙方交易的合約文本并未完整披露，高盛是否有欺詐行為目前存疑。但我們應(yīng)當以史為鑒，一方面，中國企業(yè)國際貿(mào)易發(fā)展迅猛，對價格波動的套保需求不斷增長；另一方面，國內(nèi)券商衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展較為緩慢，估值定價能力不足，我國標準化原油衍生品直到2018年才推出，場外衍生品發(fā)展滯后。因而我國企業(yè)在同國際投行進行套保交易時多依賴對方提供的衍生品設(shè)計合約以及估值定價，受損可能性較高。

2   經(jīng)營績效及業(yè)務(wù)布局現(xiàn)狀

2.1  總量層面：高杠桿經(jīng)營，交易收入占比擴大

總體維持高杠桿重資產(chǎn)配置，2008年后去杠桿。截至2019年上半年，高盛總資產(chǎn)為9449億美元，杠桿降至10.2倍。2009年前，高盛年平均資產(chǎn)增速達到19.5%，權(quán)益乘數(shù)平均高達22.3倍，2009年高盛獲批成為銀行控股公司，逐步降低杠桿，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定在9000億美元左右，平均權(quán)益乘數(shù)降至11倍。

去杠桿使得ROE出現(xiàn)一定下滑。2010年以前平均ROE達到19%，遠超同業(yè)上市公司平均的10.3%，在金融危機期間雖有大幅下跌，但仍然跑贏同業(yè)；2010年業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移后，高杠桿的自營和做市業(yè)務(wù)縮減，公司的盈利能力有所下降，2011-2018年，高盛的平均ROE降為9.04%，略超行業(yè)平均7.94%，2015年甚至低于行業(yè)平均。

收入貢獻主力從輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。1999年改組上市后，高盛的業(yè)務(wù)架構(gòu)經(jīng)過兩次調(diào)整：1）1997-2001年，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻了大部分營收，投行和資管業(yè)務(wù)收入平均占比分別為33%和23%；重資產(chǎn)的交易業(yè)務(wù)收入占比35%。2）2002-2009年，為順應(yīng)衍生品業(yè)務(wù)加強的趨勢，高盛將交易與自營業(yè)務(wù)獨立出來，MBS、貨幣市場工具、方向性投資等資本交易業(yè)務(wù)不斷涌現(xiàn)，交易及投資收入占比大幅上升至54%，其中做市業(yè)務(wù)貢獻最大，收入占比由上階段的9.3%上升至14.2%；投行和資管業(yè)務(wù)收入平均占比下降至16.1%、15.6%。3）2009年金融危機后，高盛將投資與信貸部門獨立，出清部分高風險的自營投資，2019H1總營收達到183億美元，其中利息收入占比降至11.5%，交易業(yè)務(wù)的比重維持在50%附近，資管收入比重微升至16.1%，投行業(yè)務(wù)占比也有所回升至18.4%。

2.2  分部層面：當前高盛形成四大業(yè)務(wù)條線

當前高盛按照客戶類別劃分出四大業(yè)務(wù)條線，機構(gòu)客戶服務(wù)業(yè)務(wù)部門和投資與借貸部門屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，盈利由杠桿驅(qū)動；投資銀行部門和投資管理部門屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，盈利由ROA驅(qū)動。

投資銀行業(yè)務(wù)：投行業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，涵蓋財務(wù)顧問、股票承銷、債券承銷三類，具體指兼并重組、防御收購、資產(chǎn)出售、風險管理、公開發(fā)售和私募配售等服務(wù)。傭金和顧問費是主要的收入形式，市場準入門檻賦予的牌照價值是投行業(yè)務(wù)的初始利源。2008-2018年，高盛的投資銀行板塊資產(chǎn)平均占比僅為0.22%，貢獻了18%的收入、28%的稅前凈利潤，盈利貢獻來源于高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，平均達到308.37%。

機構(gòu)客戶服務(wù)業(yè)務(wù)：該板塊分為股權(quán)業(yè)務(wù)和FICC兩大類：股權(quán)業(yè)務(wù)既包含輕資產(chǎn)的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，也包括重資產(chǎn)的股票及衍生品做市、融資融券等業(yè)務(wù)；此外，提供清算、托管、交易平臺等“一站式”綜合金融服務(wù)（即“PB服務(wù)”）也涵蓋其中；FICC業(yè)務(wù)囊括了所有非股權(quán)類業(yè)務(wù)，例如利率、匯率、信用、大宗商品等的交易和做市。

機構(gòu)客戶服務(wù)業(yè)務(wù)是高盛特色最鮮明的板塊，也是貢獻收入最多的部門，2018年該部門收入134.8億美元，占比37%。重點服務(wù)于買方機構(gòu)客戶，資管機構(gòu)占比最高約為30%。2008-2018年，機構(gòu)客戶服務(wù)板塊以平均82%的資產(chǎn)貢獻了54%的收入和85%的利潤，平均ROA僅為0.82%。利息、價差等是主要的收入形式，也有少量交易費用和管理費。利源核心在于資產(chǎn)負債表擴張，提升資產(chǎn)利用率、提高加杠桿能力成為盈利關(guān)鍵。

投資和借貸業(yè)務(wù)：高盛的投資與借貸板塊涵蓋了自營及貸款業(yè)務(wù)。具體包括：通過投資貸款向客戶提供長期融資，通過管理的基金直接或間接投資債券、上市公司、房地產(chǎn)等。投資收益和利差等為主要的收入形式，屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，驅(qū)動引擎主要是投行主動負債加杠桿的能力。2008-2018年，投資與借貸板塊平均資產(chǎn)占比16%，由2010年的8.6%后逐步上升至2018年的27.8%，貢獻收入占比10.4%，貢獻利潤不穩(wěn)定，市場風險較大，2008年金融危機中巨虧135.4億美元。

投資管理業(yè)務(wù)：主要通過獨立管理賬戶如共同基金和私募基金等，向機構(gòu)或高凈值客戶提供理財服務(wù)，包括投資組合管理和財務(wù)顧問等業(yè)務(wù)。該部門的收入形式表現(xiàn)為管理費、業(yè)績提成和交易費三種，屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，驅(qū)動力來自于投行的主動管理能力及業(yè)務(wù)銷售能力。2008-2018年，投資管理板塊以平均1.5%的資產(chǎn)貢獻了17.2%的營業(yè)收入和16.4%的稅前凈利潤，平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為43%。

3    經(jīng)營手法

從商業(yè)模式來看，高盛有三類主要業(yè)態(tài)：一是以投行、經(jīng)紀、資管等為代表的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，以牌照、人才、先發(fā)優(yōu)勢為驅(qū)動，對資金需求不大，早期經(jīng)營由合伙人資本投入、盈利留存以及戰(zhàn)略投資者的投入可以維持運作，提高ROE的關(guān)鍵在于通過擴大業(yè)務(wù)規(guī)模提高銷售凈利率。二是以回購協(xié)議、融資融券、股票質(zhì)押、貸款等業(yè)務(wù)為代表的資本中介業(yè)務(wù)，核心是融資加杠桿能力，屬于重資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)態(tài)，投行承擔信用中介職能，是獲取流動性、加杠桿的重要來源；高盛多渠道融資以及優(yōu)惠的融資成本創(chuàng)造了獨特的優(yōu)勢。三是資本交易業(yè)務(wù)，以做市、自營、股權(quán)投資等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，核心是產(chǎn)品定價和風控能力，投行承擔風險中介職能，以開發(fā)資產(chǎn)端的客戶需求為拉動引擎，高盛以先進的衍生品定價能力和風控能力打造了維持先進的“護城河”。

3.1  輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，提高銷售凈利率

3.1.1盈利模式：并購咨詢收入高居榜首，股票承銷穩(wěn)居前三

輕資產(chǎn)投行盈利模式，低階玩法是依靠牌照開展通道業(yè)務(wù)，中級玩法通過人才和經(jīng)驗積累長期穩(wěn)定的客戶關(guān)系、提升市占率，高階玩法是將創(chuàng)造客戶需求，為機構(gòu)交易、信用中介等業(yè)務(wù)引流。高盛就是通過人才和經(jīng)驗的不斷積累，在并購和股權(quán)承銷方面力拔頭籌，進而為夯實政商關(guān)系、產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同打開想象空間。

高盛輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)中，并購咨詢表現(xiàn)最為突出。2001-2018年，投行業(yè)務(wù)板塊中，股權(quán)承銷、債券承銷、并購咨詢收入平均占比分別24%、30%、46%。1）財務(wù)顧問業(yè)務(wù)是高盛的傳統(tǒng)優(yōu)勢項目，根據(jù)Dealogic提供的2017年全球投行收入排名中，高盛的并購咨詢收入高達24.5億美元，市場份額10.5%，高居榜首。2）高盛的股票承銷業(yè)務(wù)規(guī)模20世紀90年代基本穩(wěn)居行業(yè)前三。2017年收入為12.1億美元，占市場份額6.9%，排名第三；3）債券承銷上，2000年后債券業(yè)務(wù)風險較高，高盛逐漸壓縮規(guī)模，裁撤部門，債券承銷規(guī)模從1999年后開始有所下滑，集中在7-9名之間。2017年債券承銷收入12億美元，市場份額5.3%，排名第四。

3.1.2驅(qū)動引擎：人才、客戶、管理、協(xié)同

1）人才培養(yǎng)方面，一方面注重內(nèi)部人才激勵：承銷業(yè)務(wù)和財務(wù)咨詢業(yè)務(wù)主要的費用支出項目是人力成本，1997年到2019年近25年的時間中，人力成本占總成本的比重平均約70%。另一方面高盛常年向美國政壇輸送人才，形成穩(wěn)定的政商關(guān)系，并因此結(jié)交關(guān)鍵人脈，為高盛帶來業(yè)務(wù)。

高盛向美國政壇輸送人才，時間長、官階高、數(shù)量多，其他企業(yè)望塵莫及。①高盛和美國政府的淵源可以追溯至西德尼·溫伯格領(lǐng)導時期，他開啟了高盛“商而優(yōu)則仕”的傳統(tǒng)。②財政部、美聯(lián)儲、議會、交易所等經(jīng)濟核心監(jiān)管部門頻現(xiàn)高盛身影。克林頓、小布什、特朗普三任總統(tǒng)的財政部長都出自高盛；此外，美聯(lián)儲中4個地區(qū)的主席曾供職于高盛，占總數(shù)的三分之一；高盛首席合伙人格斯·利維于1976年創(chuàng)建了納斯達克全美交易系統(tǒng)，并曾為紐交所貢獻過兩位首席執(zhí)行官。③著力維護政商關(guān)系從某種程度上為高盛的“基業(yè)長青”掃除了阻礙。一是借從政拓展業(yè)務(wù)。溫伯格為羅斯?？偨y(tǒng)效力期間結(jié)識亨利·福特，為高盛崛起創(chuàng)造契機；二是危機下獲取關(guān)鍵資源補給。2007年到2008年高盛憑借準確無誤的對沖組合在次貸危機中獲得豐厚利潤；危機爆發(fā)后，高盛被批成為商業(yè)銀行控股公司，由此從美聯(lián)儲獲得貸款。

2）客戶關(guān)系方面，一是定位中小企業(yè)，旗幟鮮明地提出“收購防御”策略。1976年納斯達克全美交易系統(tǒng)開始運作，中小企業(yè)對投行業(yè)務(wù)需求呈現(xiàn)井噴式增長，同時期并購政策寬松，中小企業(yè)非常容易遭到惡意收購的攻擊，此時高盛定位服務(wù)500強以外的中小企業(yè)，旗幟鮮明地提出“收購防御”策略，避開與其他投行在大企業(yè)客戶上的直接競爭。二是挖掘客戶需求，積極開發(fā)創(chuàng)新性業(yè)務(wù)。例如，與傳統(tǒng)的以發(fā)行人為主導投行承銷模式相反，高盛從機構(gòu)投資者處獲知其對特定證券感興趣時，轉(zhuǎn)而聯(lián)系發(fā)行人，使發(fā)行承銷無縫對接，消滅承銷風險，無需占用資本金，承銷費用低廉。再例如，將大宗交易創(chuàng)新性地推廣到一級市場上，向有購買意向的機構(gòu)直接兜售大宗新發(fā)股票，使客戶以更低的發(fā)行成本融資。

3）管理方面，率先實施專業(yè)化分工，再造投行業(yè)務(wù)模式。高盛創(chuàng)新性地將傳統(tǒng)投行的交易執(zhí)行和承攬業(yè)務(wù)分離，單獨設(shè)立“投資銀行客戶服務(wù)部”，獲得業(yè)務(wù)后將執(zhí)行責任交給對應(yīng)的交易專家，同時對其負責的客戶建立全面的信用檔案并深入研究，做到前瞻性地捕捉業(yè)務(wù)機會。

4）協(xié)同方面，建立機構(gòu)業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)聯(lián)動。一方面投行業(yè)務(wù)為商業(yè)票據(jù)、貸款等業(yè)務(wù)引流。在杠桿收購的例子中，高盛受聘擔任企業(yè)并購的財務(wù)顧問，并承諾交易完成后為買方提供過橋貸款；收購完成后，高盛擔任垃圾債券的承銷商，以目標公司為主體發(fā)行大量垃圾債券為并購交易融資，發(fā)行成功后，高盛使用募集的資金置換過橋貸款，從中可以獲取顧問費、貸款利息、承銷費用等多項收入，將各部門業(yè)務(wù)聯(lián)動起來。另一方面，機構(gòu)交易業(yè)務(wù)大發(fā)展為投行業(yè)務(wù)奠定客戶基礎(chǔ)。高盛開展機構(gòu)交易業(yè)務(wù)時，能接觸到大量機構(gòu)投資者，并且能通過強大的分銷網(wǎng)絡(luò)為交易提供流動性，確保承銷時二級市場流動性充足，并降低發(fā)行成本。

3.2  資本交易業(yè)務(wù)：使用杠桿，獲取價差收益

3.2.1盈利模式：機構(gòu)客戶服務(wù)部門貢獻四成收入，做市業(yè)務(wù)為主要來源

資本交易業(yè)務(wù)是指投行為股債交易提供一攬子交易服務(wù)，包括利率匯率衍生品創(chuàng)設(shè)、做市、自營、賬戶管理等，賺取證券價差和管理費，平均營收貢獻比重高達57%。分為FICC和權(quán)益，分別服務(wù)非股權(quán)和股權(quán)類交易。2018年FICC做市業(yè)務(wù)凈收入52.1億美元，凈利息收入6.7億美元；權(quán)益市場做市凈收入42.4億美元，凈利息收入30.6億美元，傭金和費用收入3.1億美元。

根據(jù)產(chǎn)品種類來看，場內(nèi)市場在交易所內(nèi)進行，標準化、流動性高，投行發(fā)揮通道職能居多；場外市場是報價驅(qū)動市場，流動性較差、多為非標準化證券，買賣雙方報價時間不對稱致使其不能總是找到合適的交易對手，做市商的職責就是將自己作為對家與客戶進行交易，以自有資本持倉為交易對手方提供流動性，可以獲得價差、利息和傭金收入，高盛做市在資本交易中占比高達70%，其中又以信用、貨幣、股票類產(chǎn)品做市為主，2009-2019年，平均收入占比分別為26%、22%和35%。利率產(chǎn)品做市收入波動性較大。

做市形成的證券持倉在高盛的報表中主要體現(xiàn)于“以公允價值計量的金融工具資產(chǎn)”科目，與國內(nèi)券商主要從自營形成的該項資產(chǎn)內(nèi)涵上有本質(zhì)區(qū)別。1998-2019年上半年，該項資產(chǎn)在高盛的總資產(chǎn)中占比最大，平均達到37.3%。2013年用以滿足做市交易的金融資產(chǎn)公允價值達到2736億美元，在該科目中占比75%，自營形成的金融資產(chǎn)占比14%；另外，轉(zhuǎn)售協(xié)議、融入證券等科目中也有少量由做市業(yè)務(wù)形成的金融資產(chǎn)，合計3805億美元，占總資產(chǎn)的41.2%。

3.2.2驅(qū)動引擎：衍生品創(chuàng)設(shè)和風控能力

在資本交易業(yè)務(wù)中，投行承擔風險中介的職能，承擔流動性、市場和信用風險，高盛贏在創(chuàng)設(shè)風險產(chǎn)品以及做好風險管理。

一是場外市場創(chuàng)設(shè)衍生品，提供流動性，收取保證金。

從市場來看，高盛衍生品交易主要是在場外市場進行。全球場外衍生品市場規(guī)模高達500萬億美元，給重資產(chǎn)的高盛帶來發(fā)展空間。以名義值計算，2013-2018年，高盛場外衍生品交易平均占比88%，是場內(nèi)7倍。憑借場外衍生品交易，高盛可以收取高額保證金，但也出現(xiàn)多起金融衍生品欺詐案。

從品種來看，高盛衍生品交易覆蓋大宗商品、利率、匯率、信用、股權(quán)等品種，利率衍生品金額高達27億，占比75%，大宗商品份額雖然不足1%，但高盛能快速給出報價，有能力滿足國際大型油企的對沖需求，壟斷大宗商品場外市場。

二是風險管理能力，高盛建立了風險頭寸指標體系，三道防線的風控系統(tǒng)避免損失。

1）風險頭寸量化管理：高盛利用各種風險指標估計在各種市場條件下潛在損失，在險價值VAR是指在測算超過某個特定概率的情況下短期以市值計價的損失水平，2012-2018年高盛的平均VAR估計值逐年降低，主要原因在于利率和商品價格風險的降低。從每日頭寸看，2018年高盛交易損失超出VAR的情況只有兩天，2017年無一次例外，充分體現(xiàn)了高盛對于風險測度的準確性以及對頭寸管理的實力。

2）風險管理治理結(jié)構(gòu)三道防線：高盛自上而下形成了金字塔式的風險管理治理結(jié)構(gòu)，董事會直接或通過風險委員會監(jiān)督風控政策和實踐，進行年度審查以及批準風險偏好聲明，首席風險官向董事會報告。管理委員會下設(shè)三類具體風險管理委員會，根據(jù)交易及風險特征采用多種分析及報告系統(tǒng)：公司風險管理委員會負債持續(xù)監(jiān)控全球業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的信用、市場和操作風險；客戶及業(yè)務(wù)標準委員會負責評估并確定客戶關(guān)系、客戶服務(wù)及公司聲譽等方面；公司資產(chǎn)負債委員會負責流動性風險管控，總體上形成運營和技術(shù)、獨立風險監(jiān)督和控制和內(nèi)審三道風控防線。

3.3  資本中介業(yè)務(wù)：創(chuàng)造信用、提升杠桿

3.3.1盈利模式：投行承擔信用中介的職能賺取息差收益

資本中介業(yè)務(wù)指投行作為金融中介，從事與商業(yè)銀行類似的信貸業(yè)務(wù)。投行在資本中介業(yè)務(wù)中承擔影子銀行的信用創(chuàng)造職能，以賺取息差為盈利形式，投行通過客戶抵押物的再抵押創(chuàng)造信用，提升杠桿。具有資本中介功能的業(yè)務(wù)包括融資融券、回購協(xié)議、股票質(zhì)押等。

1）回購協(xié)議：投行以較低的質(zhì)押率向客戶融出資金，再利用自身信用優(yōu)勢以較高的質(zhì)押率融入資金。在資產(chǎn)端，投行向客戶融出資金，購入證券作為抵押物，在負債端，投行出售客戶抵押物進行再抵押獲得融資，抵押品多次使用放大經(jīng)營杠桿；回購價與賣出價之間的差價為融資成本，由回購利率決定。

我們根據(jù)資產(chǎn)端“轉(zhuǎn)售協(xié)議公允價值/抵押品價值”測算客戶質(zhì)押率，顯示客戶通過提供質(zhì)押品能夠獲取到的融資，以負債端“回購協(xié)議公允價值/質(zhì)押品價值”測算高盛的質(zhì)押率，顯示高盛提供質(zhì)押品能夠獲取的負債融資。2013-2018年間，客戶質(zhì)押率均低于投行質(zhì)押率，2018年，客戶以13.7億美元的質(zhì)押品獲取了13.9億美元的融資，質(zhì)押率為106.5%，高盛以7.1億美元的質(zhì)押品獲得了7.9億美元的負債融資，質(zhì)押率為111.4%。

2）融資融券：與回購協(xié)議的類似，融資融券中投行通過客戶抵押品向其融出資金或證券，區(qū)別在于一是融資融券業(yè)務(wù)以資金或證券為標的，投行可以借出證券，到期收回證券和利息；二是回購協(xié)議中證券的所有權(quán)轉(zhuǎn)移作為質(zhì)押物，而融資融券業(yè)務(wù)中證券所有權(quán)未轉(zhuǎn)移，僅做抵押用。融資融券業(yè)務(wù)中客戶抵押率也低于投行抵押率，2018年，客戶以12.7億美元的抵押品獲取了13.5億美元的融資，抵押率為106.2%，高盛以10.5億美元的抵押品獲得了11.8億美元的負債融資，抵押率為112.6%。

3）客戶保證金抵押融資：指投行將客戶提交的交易保證金作為抵押品進行負債融資。根據(jù)T規(guī)則（Regulation T）和SEC的15c3規(guī)則（Rule 15c3），美國投行可以使用客戶的證券抵押物進行再抵押，通過重復抵押放大經(jīng)營杠桿。

3.3.2驅(qū)動引擎：多元化融資渠道及低廉的融資成本

高盛在資本中介業(yè)務(wù)中充當信用中介，以多元化融資渠道和低廉的成本為驅(qū)動。

一是融資渠道多元。主動負債占比六成，逐漸減少。1998年-2019H1，高盛主動負債的平均占比為65%，從1998年的71.4%遞減至2019H1的56.7%。其中，1）回購協(xié)議融資：2008年后，回購協(xié)議在高盛的負債融資結(jié)構(gòu)中占比減少，從1999年的17%降到2018年的9%；2）借出證券：自1998年的5.3%遞減至2019H1的1.6%；3）交易性金融負債：該項負債由證券賣空形成，2008年前在負債融資中占比較高，平均達到24.3%；金融危機后逐步下降，2019H1比重為13%。政府債券和衍生品是高盛主要的賣空對象，2004-2008年間，賣空政府債券和衍生品金融負債的平均占比分別為29.3%、48.5%，2009-2018年，賣空政府債券的金融負債平均占比上升至33.4%，賣空衍生品金融負債占比下降至40.5%。4）長短期無抵押債務(wù)融資：2019H1發(fā)行長期無擔保債券占比25.9%，發(fā)行商業(yè)票據(jù)、承兌匯票等短期無擔保債券占比7.9%。

轉(zhuǎn)型銀行后，被動負債占比上升。被動負債包括存款和應(yīng)付應(yīng)付客戶及他方款項，1998年-2019H1平均占比為35%，2009年轉(zhuǎn)為銀行控股公司后，存款負債成為高盛新的融資渠道，占比由2009年的5.1%迅速增長至2019H1的19.5%。此外，應(yīng)付客戶及其他方款項也是高盛重要的融資渠道，2019H1該項負債為1852.79億美元，占總負債的比重為21.7%。

二是融資成本低至0.6%-2.5%。回購協(xié)議和融資融券業(yè)務(wù)同屬于擔保融資項目，即使用客戶保證金作為抵押品進行負債融資。除2008年外，擔保融資是高盛融資成本最低的負債，2009-2018年平均成本僅為0.6%。同期銀行存款、交易性金融負債、短期借款、長期借款的平均負債成本分別為0.8%、1.4%、0.8%、2.1%。從時間趨勢上來觀察，除2008年金融危機期間流動性短缺造成融資成本高企之外，其余年份高盛的融資成本均十分低廉且較為穩(wěn)定。

4    啟示：從高盛看我國券商未來發(fā)展之路

我國培育高質(zhì)量投行面臨三大機遇挑戰(zhàn)。一是監(jiān)管政策環(huán)境面臨改革。市場化、混業(yè)化大背景下，我國資本市場政策將逐步向發(fā)達市場看齊，未來注冊制推廣、傭金自由化均對券商定價能力、風險收益匹配能力提出更多挑戰(zhàn)，證券公司將從牌照驅(qū)動逐步轉(zhuǎn)向人才驅(qū)動、資本驅(qū)動、風險驅(qū)動。二是金融開放與國際化挑戰(zhàn)。國內(nèi)券商面臨內(nèi)外競爭愈加激烈，應(yīng)當借鑒成功投行國際化經(jīng)驗走出國門，爭取國際市場份額；三是金融科技挑戰(zhàn)。下一輪金融業(yè)革命將以科技為軸心開展，國際大投行紛紛布局Fintech業(yè)務(wù)，我國券商能夠從科技創(chuàng)新融入金融業(yè)務(wù)方面發(fā)力，提高資產(chǎn)定價和風險管理能力，以實現(xiàn)彎道超車。

4.1  政策環(huán)境造就國內(nèi)外證券公司模式差異

美國1975年推動傭金自由化改革，后推行儲架發(fā)行制，價格競爭加劇，證券業(yè)盈利模式重塑，大型投行轉(zhuǎn)向機構(gòu)交易，主動加杠桿涉入重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，精品投行專攻幾項優(yōu)勢項目，提供差異化服務(wù)。我國在2015年才正式開啟傭金市場化改革，證券業(yè)經(jīng)紀、承銷等輕資產(chǎn)收入從2008年的76.7%降至2018年的33.1%。2019年9月證監(jiān)會召開座談會提出“允許優(yōu)質(zhì)券商拓展柜臺業(yè)務(wù)，豐富期貨期權(quán)產(chǎn)品”、“加快建設(shè)高質(zhì)量投資銀行，支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新提質(zhì)，鼓勵中小券商特色化精品化發(fā)展”等深化資本市場改革的重點方向，未來鼓勵證券業(yè)發(fā)展的、合理放開行業(yè)約束的政策紅利可期。

從監(jiān)管層面來看，中美證券業(yè)發(fā)展差異主要表現(xiàn)在場外市場發(fā)展、融資渠道、杠桿倍數(shù)等方面。

一是國內(nèi)場外市場尚處于發(fā)展期，衍生品業(yè)務(wù)進步空間大。當前美國已形成分工明確、差異競爭的場外市場，以納斯達克、場外柜臺交易市場（OTCBB）、粉單市場、灰單市場等為代表；國內(nèi)場外市場起步較晚：2001年開設(shè)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，2014年試點證券公司柜臺交易市場。一方面，投行做市服務(wù)主要在場外市場開展，我國僅能在新三板做市，2018年中信證券僅完成一筆做市交易，而高盛的做市服務(wù)為集團貢獻25.8%的收入，成為重要的盈利支柱。另一方面，對沖套保的需求催生了衍生品創(chuàng)設(shè)，而國內(nèi)衍生品市場尚處于初級階段。2018年高盛OTC市場多空產(chǎn)品名義本金達到42.4萬億美元（折人民幣292萬億元），而同期中信證券的金融衍生品名義規(guī)模僅為1萬億元，國內(nèi)衍生品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)發(fā)展空間大。建議發(fā)展完善多層次資本市場，在提高券商風控的前提下適當放開衍生品創(chuàng)設(shè)，打開券商做市、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、股權(quán)投資等資本交易業(yè)務(wù)空間。

二是國內(nèi)券商加杠桿受限，ROE增長有所放緩。2016年證監(jiān)會修改《證券公司風險控制指標管理辦法》，執(zhí)行“核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額≥8%”的規(guī)定，結(jié)合文件發(fā)布時 “財務(wù)杠桿率約為6倍” 的表述，當前我國券商經(jīng)營杠桿的上限大約為6倍；而在保證金三方存管制度下，理論杠桿空間降至5.13倍。事實上，中信證券2019H1的權(quán)益乘數(shù)僅為4.53倍，同期高盛的權(quán)益乘數(shù)是中信證券的2.3倍。ROE的驅(qū)動因素方面，美國投行以杠桿驅(qū)動為主，而我國券商以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率驅(qū)動為主。建議盡快落實建立2019年7月發(fā)布的《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》中的券商分類監(jiān)管框架。綜合類券商逐步從輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)過渡到重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，具有顯著的杠桿特征，在分類監(jiān)管的框架下打開風控能力較強的綜合類券商加杠桿的空間。

三是國內(nèi)券商擔保融資渠道受限。美國投行可以使用客戶保證金作為抵押品進行負債融資，而我國《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》中明確規(guī)定，證券公司客戶交易結(jié)算資金采用第三方存管模式，券商不得違規(guī)挪用客戶擔保物，此項目是中美券商負債融資渠道結(jié)構(gòu)中最關(guān)鍵的差異所在，2019年上半年，該負債項目在中信證券的融資結(jié)構(gòu)中占比高達30.6%，其中客戶交易結(jié)算金達1224億元，大量資金沉淀無法得到利用。融資融券也是中美券商差異較大的項目，在中信證券的負債結(jié)構(gòu)中，2018年末該項負債為30億元，占總負債比重0.6%。建議監(jiān)管放寬券商融資渠道的限制，例如適當對證券公司的融資融券業(yè)務(wù)松綁，提升兩融余額上限、鼓勵證券公司金融債，盤活客戶保證金等。

4.2  金融開放和國際化挑戰(zhàn)

高盛在國際化浪潮中確立世界頂級投行地位。高盛國際化進程開始于20世紀50年代，1953-1980年進軍歐洲和日本市場，1990年后從發(fā)達市場轉(zhuǎn)向新興市場，1994年，高盛在北京和上海設(shè)立辦事處；2001年，高盛首次在題為“構(gòu)建更好的全球經(jīng)濟”的研究報告中提出“金磚四國（BRICs）”的說法。截至2019年第一季度，高盛來自歐洲、中東、非洲地區(qū)的收入占比達到27.9%，來自亞洲的收入占比12.5%，海外收入總額約占四成。

1）市場開拓方面，聘請國際顧問，組建高素質(zhì)的研究團隊?！皡^(qū)位條件、文化同源性將最終影響投行國際化戰(zhàn)略實施的效果。”為了盡快融入當?shù)匚幕?、了解市場營商環(huán)境和政治生態(tài)，高盛在各地聘請了政府部門離職的高官，或與政府及大型公司有密切關(guān)系的專家作為顧問，打造高素質(zhì)的研究團隊。

2）業(yè)務(wù)選擇方面，循序漸進，從自身優(yōu)勢業(yè)務(wù)輸出逐漸過渡到產(chǎn)業(yè)價值鏈中高端環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)。高盛將商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)作為打開國際市場的突破口，使得英國的大型企業(yè)能用比銀行商業(yè)貸款低得多的利率提高營運資本；1979年后撒切爾廢除外匯管制，外匯交易、套利業(yè)務(wù)等成為新的增長點，同時英國市場對美國股票，特別是科技股和醫(yī)藥股的需求開始井噴，高盛適時地將在本土市場運營成熟的大宗交易推向英國；80年代中期，金融自由化迅速推進，歐洲全能商業(yè)銀行的競爭擠占投行的經(jīng)營利潤，高盛逐步將業(yè)務(wù)重心過渡到自營業(yè)務(wù)的開發(fā)上，大大提高了國際業(yè)務(wù)的盈利能力。

4.3  如何布局金融科技

高水準、高規(guī)格的科技投入，讓高盛在未來的金融科技競爭中占據(jù)領(lǐng)先地位。一是人才結(jié)構(gòu)和費用支出：2016年，高盛校園招聘員工中，有37%是科技、數(shù)理相關(guān)的專業(yè)人才，2017年這個比例上升到46%，整個高盛團隊中科技人才規(guī)模占比達四分之一，超過Facebook等硅谷上市的科技公司；2006-2018年間，高盛在通訊和科技方面的費用是各項費用中唯一一項逐年升高的，年均增長率為5.73%，2018年技術(shù)及通訊費用投入10.23億美元，同比增長14%。

二是大量對金融科技前瞻性的研究投入，引導市場預期。高盛對人工智能和區(qū)塊鏈等前沿科學進行了持續(xù)性的研究，并發(fā)布了一系列的深度報告；早在2015年初，高盛就已經(jīng)開始將區(qū)塊鏈研發(fā)成果申請專利，主要成果有兩項，一項是用于處理外匯交易的一種分布式賬本，另一項是一種加密貨幣SETLcoin。此外，高盛定期舉辦“高盛技術(shù)與互聯(lián)網(wǎng)大會”，邀請GoogleCloud CEO、蘋果CEO等國際科技巨頭分享前沿研究成果。

三是自營打造互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)：2015年，高盛打造互聯(lián)網(wǎng)直銷銀行GS Bank，活期存款利率高于花旗、摩根大通等競爭對手；2016年高盛推出網(wǎng)貸平臺Marcus，利用大數(shù)據(jù)客戶畫像提供定制服務(wù)，為高盛開辟了新的利潤增長點。

四是戰(zhàn)略投資科技創(chuàng)業(yè)公司，分享增值紅利及合作收益，擴展目標客戶群體。在“投資與借貸”板塊內(nèi)設(shè)有高盛自己的PE機構(gòu)，共分為四個投資部門，每個部門負責相應(yīng)概念的投資標的，投資組合包括Uber、百世物流等。在金融科技方面，高盛集中于區(qū)塊鏈和人工智能領(lǐng)域，藉此從主要面向機構(gòu)投資者傳統(tǒng)業(yè)務(wù)逐步過渡到消費貸、房屋抵押貸、個人理財?shù)攘闶蹣I(yè)務(wù)上來。