為什么會出現(xiàn)“美元荒”？

本文來自微信公眾號“西南證券研究所”。

近期美元市場告別之前波瀾不驚的情況，出現(xiàn)大幅波動，這不禁令市場重新審視金融危機后極度寬松的美國貨幣市場和貨幣體系是否出現(xiàn)明顯變化。

9月17日美國回購市場出現(xiàn)異動，資金異常緊張，并帶動回購利率飆升。聯(lián)邦基金有效利率也上行并突破聯(lián)儲的目標(biāo)區(qū)間上限，市場出現(xiàn)“美元荒”擔(dān)憂。紐約聯(lián)儲迅速行動，重啟正回購向市場注入美元流動性，以平抑貨幣市場波動，貨幣市場利率也逐步回歸常態(tài)。

市場關(guān)心為什么會出現(xiàn)“美元荒”，這與聯(lián)儲利率調(diào)控框架轉(zhuǎn)型有什么聯(lián)系，聯(lián)儲將會如何應(yīng)對。本文將試圖回答這些問題。

正常時期聯(lián)儲通過公開市場操作向銀行、GSEs等對手方提供或回籠流動性。聯(lián)儲公開市場操作可以分為永久性公開市場操作(POMOs)和暫時性公開市場操作(TOMOs)。前者一般是購買債券實現(xiàn)長期擴表，而后者是通過日常的正/逆回購交易，滿足銀行臨時性準(zhǔn)備金需求。

銀行和政府支持機構(gòu)之間進行無擔(dān)保拆借形成了聯(lián)邦基金市場。聯(lián)邦基金市場的加權(quán)拆借利率稱為聯(lián)邦基金有效利率(EFFR)，該利率是貨幣政策最終要調(diào)控的核心利率。我們平常所說的美聯(lián)儲降息就是調(diào)整這個利率。

實際上，美聯(lián)儲調(diào)整的是聯(lián)邦基準(zhǔn)利率目標(biāo)水平，這個目標(biāo)是一個區(qū)間，我們通常說的是它的上限，而上下限之間一般差25bps。除美聯(lián)儲于與金融機構(gòu)之間資金往來之外，銀行和GSEs以及非銀金融機構(gòu)之間的有抵押拆借構(gòu)成了美元回購市場，并形成三種回購利率。

“美元荒”出現(xiàn)的主要原因是聯(lián)儲縮表導(dǎo)致銀行超額存款準(zhǔn)備金和GSEs資金不足，在遇到國債拍賣結(jié)算等短期沖擊時，容易造成資金短缺。此外，由于大行面臨的金融監(jiān)管更嚴(yán)格，在聯(lián)儲縮表帶來超額存款準(zhǔn)備金總規(guī)模收縮，但向大行集中的情況下，這也會在一定程度加大貨幣市場資金短缺壓力。

聯(lián)儲利率調(diào)控框架面臨再調(diào)整：準(zhǔn)備金從稀缺到極度充足再到適度充足。危機之前，銀行準(zhǔn)備金稀缺，聯(lián)儲通過公開市場頻繁操作來調(diào)控EFFR，這種調(diào)控模式即“走廊模式”。危機后，聯(lián)儲開始對存款準(zhǔn)備金付息，并通過QE大幅增加了銀行超準(zhǔn)規(guī)模。

由于GSEs在聯(lián)儲存款是零息的， GSEs將資金拆借給銀行，銀行再存入聯(lián)儲獲得超額存款準(zhǔn)備金利率(IOER)。套利的存在使得IOER成為EFFR的實際上限，聯(lián)儲引入的隔夜逆回購利率則成為了下限。這被稱為“地板系統(tǒng)”調(diào)控模式。根據(jù)聯(lián)儲部分報告顯示，未來聯(lián)儲依然會在寬松準(zhǔn)備金供給環(huán)境下調(diào)控利率，但不會回到縮表之前極度寬松的準(zhǔn)備金供給。

短期聯(lián)儲將通過正回購來穩(wěn)定貨幣市場，中長期將憑借POMOs實現(xiàn)長期擴表，以在維持適度充足的準(zhǔn)備金供給。“美元荒”的出現(xiàn)以及IOER和EFFR的倒掛，都說明當(dāng)前的準(zhǔn)備金供給不足。因而聯(lián)儲短期將通過延長正回購操作來穩(wěn)定貨幣市場，中長期將再次擴表，預(yù)計將使用POMOs方式購買債券來實現(xiàn)。

QE是POMOs的特例，本輪聯(lián)儲擴表所購買的資產(chǎn)規(guī)模將難以達到QE的水平。聯(lián)儲轉(zhuǎn)向適度充足的準(zhǔn)備金供給，IOER作為EFFR的上限或?qū)㈦y以為繼，因此也需要聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)新的利率上限工具，以更好的調(diào)控EFFR。

風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟超預(yù)期下行。