中信證券：9月非農(nóng)數(shù)據(jù)遜于預(yù)期 預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)12月繼續(xù)降息

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“CITICS宏觀研究”，作者諸建芳和崔嶸。

核心觀點(diǎn)

美國(guó)9月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)符合預(yù)期，失業(yè)率與勞動(dòng)參與率繼續(xù)支撐就業(yè)市場(chǎng)，小時(shí)工資同比增速明顯低于預(yù)期?！笆杖虢怠⑼浬币馕吨绹?guó)經(jīng)濟(jì)的壓力在逐漸傳導(dǎo)到居民端。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于12月份繼續(xù)降息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年下半年衰退的概率明顯上升。

事項(xiàng)

美國(guó)9月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增13.6萬(wàn)，預(yù)期14萬(wàn)，前值13萬(wàn)；失業(yè)率3.5%，預(yù)期3.7%，前值3.7%；小時(shí)工資同比增速2.9%，預(yù)期3.2%，前值3.2%。

正文

9月新增非農(nóng)人數(shù)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。9月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為13.6萬(wàn)，同時(shí)7月和8月的非農(nóng)數(shù)據(jù)均上調(diào)。7月由15.9萬(wàn)上調(diào)到16.6萬(wàn)，8月則由13萬(wàn)大幅上調(diào)至16.8萬(wàn)，符合我們?cè)凇睹绹?guó)2019年8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：美國(guó)失業(yè)率可能于明年初出現(xiàn)拐點(diǎn)》（2019-9-7）所指出的季節(jié)性因素。綜合近三個(gè)月均值15.7萬(wàn)，相對(duì)去年均值22.3萬(wàn)明顯回落，但仍在15萬(wàn)以上。而梳理歷史上數(shù)次經(jīng)濟(jì)衰退前的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)可以發(fā)現(xiàn)（圖1），在經(jīng)濟(jì)步入衰退前美國(guó)非農(nóng)就業(yè)會(huì)明顯下滑至10萬(wàn)以下并迅速轉(zhuǎn)負(fù)。因此當(dāng)前就業(yè)形勢(shì)顯示美國(guó)就業(yè)有所放緩，短期尚不足以拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退。

失業(yè)率與勞動(dòng)參與率繼續(xù)支撐就業(yè)市場(chǎng)。9月美國(guó)失業(yè)率3.5%，創(chuàng)1969年以來(lái)新低，勞動(dòng)參與率63.2%，與上月持平。低失業(yè)率與穩(wěn)定的勞動(dòng)參與率意味著就業(yè)市場(chǎng)韌性較強(qiáng)，有更多的適齡勞動(dòng)人口正在參與到就業(yè)市場(chǎng)中。同時(shí)從其他失業(yè)人數(shù)來(lái)看，職位空缺數(shù)仍高于登記失業(yè)人數(shù)，企業(yè)招聘市場(chǎng)仍然較為緊張。美國(guó)首次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)和雇傭率等領(lǐng)先指標(biāo)也都顯示目前失業(yè)率拐點(diǎn)尚未到來(lái)，預(yù)計(jì)最早明年上半年可能出現(xiàn)失業(yè)率的拐點(diǎn)。

“收入降、通脹升”意味著經(jīng)濟(jì)的壓力在逐漸傳導(dǎo)到居民端。小時(shí)工資同比增速明顯低于預(yù)期。9月美國(guó)小時(shí)工資同比增速2.9%，低于上月和預(yù)期的3.2%。工資增速下滑意味著居民收入減少，2019年上半年至今居民的可支配收入已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下行，收入的減少會(huì)逐漸傳導(dǎo)至消費(fèi)，為經(jīng)濟(jì)下行埋下隱憂。歷史上小時(shí)工資增速與通脹的走勢(shì)基本一致，而此次卻出現(xiàn)了明顯的背離。9月美國(guó)核心PCE1.8%，高于8月的1.6%。我們認(rèn)為非周期性因素解釋了大部分的通脹抬升。將通脹按周期和非周期因素分解可以看出（圖2），核心通脹的抬升短期更多由于結(jié)構(gòu)性因素，而非周期性因素。預(yù)計(jì)四季度美國(guó)通脹仍會(huì)持續(xù)上升。收入降而通脹升的組合意味著經(jīng)濟(jì)的壓力在逐漸傳導(dǎo)到居民端。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于12月份繼續(xù)降息。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年下半年衰退的概率明顯上升。就業(yè)是滯后指標(biāo)，顯示降息周期下的經(jīng)濟(jì)韌性。而PMI是領(lǐng)先指標(biāo)，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI都明顯下滑更能反映經(jīng)濟(jì)基本面在供需層面的壓力。美國(guó)9月ISM制造業(yè)PMI47.8，創(chuàng)2009年以來(lái)最低，非制造業(yè)PMI52.6，顯著低于上月56.4（圖3）。主因是供需雙弱，制造業(yè)企業(yè)減少資本開支，一方面是由于全球需求的放緩，體現(xiàn)為新增訂單的大幅減少，另一方面也是對(duì)貿(mào)易收縮下需求的悲觀預(yù)期。貿(mào)易收縮帶來(lái)的制造業(yè)衰退預(yù)計(jì)會(huì)逐漸傳導(dǎo)至消費(fèi)和就業(yè)，后續(xù)伴隨著消費(fèi)的下滑和失業(yè)率拐點(diǎn)的上升，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年下半年衰退的概率明顯上升。

本文節(jié)選自中信證券研究部已于2019年10月5日發(fā)布的報(bào)告《美國(guó)2019年9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：收入降通脹升，12月降息料將繼續(xù)》，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)相關(guān)報(bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。