市場再度進(jìn)入波動與避險模式 重點關(guān)注非農(nóng)數(shù)據(jù)

本文來自 微信公眾號“Kevin策略研究”。本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

隔夜歐美股市進(jìn)一步延續(xù)前一天的弱勢、而且跌幅明顯擴(kuò)大。美股三大主要指數(shù)在1.6~1.9%不等，其中價值板塊如能源和金融領(lǐng)跌，納斯達(dá)克反而相對跑贏。歐洲主要股市(德法英等)更是大跌3%左右，其中英國股市跌幅為2016年初以來最大單日跌幅。

受此影響，VIX波動率大幅抬升，避險資產(chǎn)如利率和黃金上漲。CME利率期貨隱含的10月FOMC降息預(yù)期從兩天前的50%左右躍升至目前的78%。不難看出，全球市場進(jìn)入了明顯的波動和避險模式。

針對市場的最新表現(xiàn)，我們點評如下，供大家參考：

首先，市場之所以加速下跌，最直接的導(dǎo)火索是對于增長擔(dān)憂的加深。前一天公布的9月美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)跌至47.8，為金融危機(jī)2009年以來的最低水平，較 8月49.1的進(jìn)一步下滑，更是大幅低于預(yù)期的50.4。分項看，新出口訂單的拖累最明顯，其次是產(chǎn)出;相反，價格、進(jìn)口、庫存分項指數(shù)都有提升;新訂單基本持平。這也表明制造業(yè)領(lǐng)域特別是對貿(mào)易摩擦敞口較大的部分(如新出口訂單、價格等)在承受更大的壓力。

屋漏偏逢連夜雨的是，昨天公布的美國9月ADP(小非農(nóng))新增就業(yè)為13.5萬人，低于上個月的15.7萬人和預(yù)期的14萬人。此前美國的數(shù)據(jù)一直都是前端制造業(yè)弱、但終端消費強(qiáng)，因此從市場情緒和預(yù)期角度來看，投資者最為擔(dān)心的就是看到出現(xiàn)當(dāng)前制造業(yè)的疲弱態(tài)勢向消費端傳導(dǎo)的跡象，而就業(yè)數(shù)據(jù)是其中一個很重要的表征，故引發(fā)如此大的關(guān)注也就不難理解了。

除此之外，其他一系列事件也在牽動市場脆弱的神經(jīng)，例如彈劾調(diào)查進(jìn)程(參與調(diào)查程序的眾議院委員會計劃向白宮發(fā)出傳票以獲取通話記錄)、WTO通過美國對歐盟空客補(bǔ)貼裁決后美國可能針對性的采取貿(mào)易反制措施;媒體報道民主黨競選候選人桑德斯(Sanders)健康狀況引發(fā)其支持者可能轉(zhuǎn)向支持Warren的擔(dān)憂(后者一直對大銀行和華爾街持批評態(tài)度)。

更進(jìn)一步而言，市場近期的波動并非完全沒有征兆，事后來看，9月中美聯(lián)儲FOMC會議給出分化的信號后資產(chǎn)價格非常糾結(jié)的走勢就是此輪回調(diào)的起點。究其原因，全球?qū)捤烧咴诙唐谀芴峁┑拇碳ひ呀?jīng)在邊際減少后，市場9月中以來已經(jīng)進(jìn)入一個非常糾結(jié)的走勢，而近期風(fēng)險事件和增長壓力的上升增加了市場的下行壓力。

通常來講，就業(yè)數(shù)據(jù)的月度波動起伏都非常大，因為我們并不建議投資者過于關(guān)注并過分解讀一個月的就業(yè)數(shù)據(jù)的變化，特別是在處在基本充分就業(yè)的狀態(tài)下。因此，把過去兩天市場的劇烈波動歸咎為ADP就業(yè)數(shù)據(jù)的下滑固然不是不可以，但仍有些牽強(qiáng)和找理由的感覺。在我們看來，這可能是在目前市場面臨的大環(huán)境下，不斷累積的壓倒市場情緒的其中一個稻草。換言之，如果單純只是這一個數(shù)據(jù)的變化，可能并不足以造成如此大幅的波動。

我們在FOMC點評(《9月FOMC分化，資產(chǎn)價格需等待新催化劑》)中曾提示，美聯(lián)儲在這次會議上傳遞出來的非常分化的信號使得市場感到困惑，也沒能供新增的信息，資產(chǎn)價格需等待新的催化劑來決定短期走向(下次FOMC要等到10月底29~30日)。不僅如此，在9月LPR僅調(diào)降5bp特別是新聞發(fā)布會中不急于進(jìn)一步寬松的表態(tài)后，市場對于中國央行的寬松預(yù)期也明顯降溫，使得市場利率不降反升。

歐央行方面，雖然9月份如期降息并將于11月再度開啟每月200億歐元的QE(《如何看待歐央行重啟QE及對資產(chǎn)價格的影響?》)，但最新歐元區(qū)特別是德國PMI進(jìn)一步超預(yù)期下行使得市場擔(dān)心是否目前的寬松也太遲太少。因此綜合來看，全球?qū)捤烧咴诙唐谀芴峁┑拇碳ぴ谶呺H減少。實際上，9月FOMC會議之后，各類資產(chǎn)價格基本就處在一個比較糾結(jié)和窄幅波動的狀態(tài)。

而從上周開始，一系列風(fēng)險事件和不確定性上升則增加了市場的下行壓力，例如美國眾議院議長啟動總統(tǒng)彈劾調(diào)查程序、有關(guān)白宮可能考慮限制美對華金融投資的報道，歐元區(qū)進(jìn)一步加大的增長壓力等等。從資金面來看，上周全球資金股債輪動再度加速，美國市場出現(xiàn)年初以來最大周度資金流出。

因此，綜合來看，過去兩天市場的劇烈波動可以視作是在上述這一大背景下，壓力和不確定性不斷累積后的結(jié)果。從這個意義上看，我們建議投資者密切關(guān)注周五將要公布的9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)狀況，如果數(shù)據(jù)好于預(yù)期，能夠一定程度上緩解當(dāng)前投資者情緒;反之也可能進(jìn)一步加大市場的壓力。

往前看，如我們在《海外資產(chǎn)配置10月報：多事之秋》所分析的那樣，目前投資者依然面臨和9月份似曾相識的資產(chǎn)選擇和配置上的“苦惱”、甚至有過之而無不及。9月初的劇烈逆轉(zhuǎn)使得投資者更加擔(dān)心此前持續(xù)領(lǐng)跑的資產(chǎn)和趨勢(如債券、黃金、甚至REITs)是否已計入了太多預(yù)期，但增長壓力的加大、貿(mào)易與政治風(fēng)險的升溫又使得投資者對于相對便宜的風(fēng)險資產(chǎn)不敢介入太深(如風(fēng)險資產(chǎn)，部分股市與大宗商品等)，例如近兩天全球股市的大幅回調(diào)。

因此，綜合考慮到資產(chǎn)價格中計入的預(yù)期、以及短期內(nèi)的主要事件進(jìn)展，我們認(rèn)為海外主要資產(chǎn)價格可能仍將波折前行，因此均衡配置股債或是一個相對穩(wěn)妥的策略;單邊博弈任何一個方向在不確定性如此之高的環(huán)境下性價比都不高。

考慮到目前市場的糾結(jié)狀態(tài)以及一些事件的高度不確定性，我們建議投資者重點關(guān)注以下一些重要事件進(jìn)展：

1) 貨幣政策和預(yù)期變化。由于過去兩天市場的劇烈波動，CME利率期貨對于10月份的降息預(yù)期也大幅攀升至78%的高位。10月FOMC會議將于月底29~30日舉行。后續(xù)貨幣政策的預(yù)期能否再度明顯升溫以提供對沖目前市場下行壓力的更為關(guān)鍵。

我們根據(jù)最新數(shù)據(jù)和我們模型的測算，目前美債計入未來一年降息預(yù)期為2次(25bp)、美股估值2.8次、黃金3.4次。

2) 政治因素的不確定性。美國眾議院議長決定啟動彈劾調(diào)查程序明顯加大了政治上的變數(shù)[4]，雖然彈劾程序本身門檻非常高(需三分之二參議院通過)，但事件本身的過程如果超出預(yù)期且耗時冗長則仍可能壓制市場情緒和風(fēng)險偏好(《簡評：啟動彈劾調(diào)查程序可能意味著什么?》)。此外，英國退歐方面，10月31日是當(dāng)前的截止日期?？紤]到當(dāng)前進(jìn)展依然相對有限，目前來看再度延期仍是對市場沖擊最小的方式(《退歐進(jìn)展追蹤：或再度延期，但提前大選仍有可能》)。

3) 經(jīng)貿(mào)關(guān)系。

4) 日本10月起將部分消費稅從當(dāng)前8%上調(diào)至10%，這也是2014年初以來第二次上調(diào)消費稅。

5) 三季度業(yè)績期。歐美市場將于長假后的10月中旬開始進(jìn)入三季度業(yè)績披露期，屆時盈利將成為市場關(guān)注焦點。根據(jù)Factset匯總的市場預(yù)期，三季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速預(yù)計為-3.9%，而當(dāng)前美股盈利市場一致預(yù)期仍處于下行通道中。不過相比2019年EPS同比增長2.13%的預(yù)期，對于2020年增速預(yù)期仍高達(dá)10.4%(一定程度上也是由于賣方分析師通常要等到三季度后才開始正式審視對2020年的預(yù)測)，因此在即將開啟的三季度業(yè)績期期間，管理層對于明年的指引以及市場預(yù)期變化情況值得密切關(guān)注。要知道，2018年10月后正是2019年盈利預(yù)測大幅下調(diào)進(jìn)一步加大了當(dāng)時市場的下行壓力(《美股2Q19業(yè)績：盈利小幅改善，但投資增長停滯》)。