“大空頭”原型：下一個(gè)要崩就是ETF

本文轉(zhuǎn)載自TL看世界(ID: investment_note)

還記得那部火遍全球的電影《大空頭》嗎?片中由“蝙蝠俠”克里斯蒂安·貝爾飾演的原型--Michael Burry又回來(lái)了，這一次他說(shuō)下一個(gè)要崩的就是ETF。

本文目的在于從金融工具和市場(chǎng)特征的視角去看待市場(chǎng)。像 Burry 那樣用底層思維看待問(wèn)題的人并不多。大多數(shù)務(wù)實(shí)的人會(huì)因?yàn)橹匾曆矍暗摹艾F(xiàn)實(shí)”而輕視其他的“現(xiàn)實(shí)”。

1 他說(shuō)：下一個(gè)要崩就是ETF

他是投資界的傳奇：

學(xué)醫(yī)出身

帶著一只義眼

患有自閉癥

他于2000年成立 Scion 基金，到2008年，基金投資人實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率是489%(扣除費(fèi)用后)。而同期，標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)率只有3%。

其中最被人稱頌的是在上一次哀鴻遍野的金融危機(jī)中，他堅(jiān)持以自己的判斷行事，押注次級(jí)房貸違約，最終以6億美元的規(guī)模為投資者賺到了7.5億美元。

(2008年他永久關(guān)閉了這只基金，本文后半段是對(duì)其過(guò)往的介紹。)

這位曾經(jīng)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退的前對(duì)沖基金經(jīng)理，這一次發(fā)現(xiàn)了又一個(gè)即將引發(fā)崩盤的金融產(chǎn)品，那就是ETF(交易型開放式指數(shù)基金)。

他認(rèn)為被動(dòng)投資代表的指數(shù)基金和ETF將會(huì)導(dǎo)致的市場(chǎng)崩盤。

這無(wú)疑為眾多唱空美股的聲音增加了一些新意。

他認(rèn)為大量資金流入指數(shù)基金的情況正如同2008年危機(jī)前的CDO。

(CDO：將不同資產(chǎn)的現(xiàn)金流重新分層(如房貸)，打包成不同信用評(píng)級(jí)的金融產(chǎn)品進(jìn)行出售。)

2004年ETF的資產(chǎn)規(guī)模為3380億美元，到2018年中已高達(dá)55950億美元，是前者的16倍。

Burry 說(shuō)：“一些簡(jiǎn)單的論文和模型讓人們購(gòu)入指數(shù)基金或ETF以及其他模仿這些策略的共同基金，然而這些被動(dòng)投資都不需要做到真正的價(jià)格發(fā)現(xiàn)所需的安全性分析?！?/p>

(價(jià)格發(fā)現(xiàn)：證券在市場(chǎng)的供求以及其他與交易相關(guān)的因素下所形成的合理價(jià)格，是市場(chǎng)化交易的意義所在。)

“這非常像上一次金融危機(jī)之前的CDO泡沫，像大多數(shù)泡沫一樣，持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，崩盤就越嚴(yán)重?！?/p>

查閱相關(guān)資料后，我發(fā)現(xiàn) Burry 對(duì)被動(dòng)投資的不感冒由來(lái)已久。

早在20世紀(jì)末，Burry就在自己的博客上說(shuō)過(guò)Vanguard(先鋒)旗下的指數(shù)基金不值得投資，這些指數(shù)產(chǎn)品在未來(lái)的表現(xiàn)將會(huì)相當(dāng)差勁。

在上一次次貸泡沫破裂之前，沒(méi)有人把 Burry 的意見當(dāng)一回事，這一次呢?

在過(guò)去十年中，美國(guó)ETF的持股數(shù)量已經(jīng)急劇上升，使其成為一股不可忽視的力量。

正如 Burry 指出的那樣，大量資金在沒(méi)有經(jīng)過(guò)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程就配置了股票。

沒(méi)有好壞，這就是ETF的結(jié)構(gòu)。

市場(chǎng)處于長(zhǎng)期牛市中，一切都沒(méi)問(wèn)題。但在重大拋售中，ETF拋售可能會(huì)引發(fā)流動(dòng)性較低的股票出現(xiàn)問(wèn)題，可能加劇市場(chǎng)崩盤的程度。

Burry 說(shuō)：“被動(dòng)投資的泡沫被吹起來(lái)了，這不是我的一個(gè)觀點(diǎn)，而是事實(shí)?！?/p>

近十年來(lái)，ETF為什么會(huì)以如此迅猛的速度發(fā)展呢?

在我看來(lái)有三個(gè)原因：

1. 大多數(shù)主動(dòng)型基金經(jīng)理無(wú)法持續(xù)跑贏大盤是ETF等被動(dòng)型基金最好的廣告詞。

許多主動(dòng)投資的基金經(jīng)理未能跑贏市場(chǎng)，相對(duì)于ETF等指數(shù)基金，他們往往還收取更高的管理費(fèi)用，這讓他們的基金變得更加難看。

今年即便是伯克希爾哈撒韋的表現(xiàn)也大幅落后于標(biāo)普500指數(shù)，在今年早些時(shí)候的一次采訪中，巴菲特就說(shuō)過(guò)，伯克希爾的表現(xiàn)可能不會(huì)優(yōu)于指數(shù)太多。

2. ETF降低了投資指數(shù)的成本。

3. 此外，還有一股力量加速了這個(gè)趨勢(shì)。

證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入已經(jīng)開始從傭金轉(zhuǎn)向財(cái)富管理，也就是說(shuō)，這些專家們更傾向于收取年度理財(cái)顧問(wèn)費(fèi)，而不依賴客戶日常交易的傭金了。

財(cái)富管理專家們會(huì)告訴客戶，不要再為選股煩惱了，購(gòu)買ETF可以讓你的投資一下子配置幾百支股票，風(fēng)險(xiǎn)足夠分散，業(yè)績(jī)還往往能跑贏天天埋頭研究股票的大部分專業(yè)投資人。

從前寄希望于客戶頻繁交易的證券經(jīng)紀(jì)人，現(xiàn)在淡定了很多，他們現(xiàn)在可以向客戶收取年度顧問(wèn)費(fèi)，只需要去配置一些被動(dòng)型基金。

ETF對(duì)于經(jīng)紀(jì)行業(yè)來(lái)說(shuō)，是個(gè)天才的發(fā)明，這可是更穩(wěn)定的收入，干的活也少了許多，更棒的是客戶承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也小了。

另外，一些成熟市場(chǎng)形成了一種偏見，交易股票的散戶被認(rèn)為是“窮人”，因?yàn)檫@是一種低生活質(zhì)量的行為。

這一系列原因共同推動(dòng)了ETF行業(yè)增長(zhǎng)。

那么 Burry 為什么說(shuō) ETF 會(huì)崩呢?存在著什么大家忽視掉的問(wèn)題呢?

那就是流動(dòng)性!

和次貸危機(jī)爆發(fā)之前一樣，在房?jī)r(jià)上漲時(shí)候，沒(méi)有任何問(wèn)題。

過(guò)去十年也正是美國(guó)的牛市。

而目前看衰的聲音越來(lái)越大，美國(guó)的內(nèi)外環(huán)境都可能支撐不了這一波牛市繼續(xù)前行了。

如果掉頭向下，ETF會(huì)怎么樣?

比如羅素2000指數(shù)，其中絕大多數(shù)股票的交易量很低。

就拿今天來(lái)說(shuō)，其中有1049只股票交易量不到500萬(wàn)美元，里面又有近一半(456只股票)的交易量不到100萬(wàn)美元。

然而，通過(guò)指數(shù)化的被動(dòng)投資，數(shù)千億美元與這樣的股票掛鉤。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)也沒(méi)有什么不同，該指數(shù)包含了一些全球最大的公司，但仍有266只股票今天的交易量低于1.5億美元。

1.5億美元聽起來(lái)很多，但全球數(shù)萬(wàn)億美元的資產(chǎn)都投入了由這些股票編制的指數(shù)之中。

劇院里面越來(lái)越擁擠，但出口的門卻沒(méi)有變大。

(在一個(gè)沒(méi)有漲跌幅限制且算法交易極其發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，缺乏流動(dòng)性的個(gè)股面對(duì)恐慌拋售的下場(chǎng)，畫面不敢想象)

當(dāng)每個(gè)人都試圖出售這個(gè)指數(shù)的時(shí)候，沒(méi)有人可以以市場(chǎng)價(jià)格成交，價(jià)格將會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)下跌而崩潰。

這個(gè)時(shí)候，投資人會(huì)聽到財(cái)富管理專家的一堆理由，比如，這是黑天鵝，這些是完全意料之外的，任何人都無(wú)法掌控的等等，但最終付出代價(jià)的只有投資人。

再去看看其他國(guó)家，那里的市場(chǎng)流動(dòng)性更差，如果出現(xiàn)問(wèn)題，后果也將更加嚴(yán)重。

比如，在過(guò)去的2，3年里，被動(dòng)型投資基金在歐洲國(guó)家的發(fā)展速度令人瞠目結(jié)舌，每個(gè)人都希望用簡(jiǎn)單的方式實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值，而不再是增值。

值得一提的是，日本在這方面會(huì)好一些，因?yàn)樗麄兊腅TF主要由他們的銀行所持有，因此在極端情況發(fā)生時(shí)，他們的表現(xiàn)會(huì)較更穩(wěn)定一些。

當(dāng)極端情況出現(xiàn)，即便是可能性很小，拋售被動(dòng)投資型基金將會(huì)造成的影響是沒(méi)有經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)的。

Burry 同時(shí)強(qiáng)調(diào)說(shuō)，被動(dòng)投資型基金拋售可能還會(huì)衍生其他風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橛蟹浅６嗟幕鹗褂眠@些產(chǎn)品作為組合的一部分，用于對(duì)沖等目的，這可能會(huì)進(jìn)一步引起連鎖反應(yīng)。

因此，是時(shí)候考慮下那些正態(tài)分布曲線遠(yuǎn)端上的極端事件會(huì)對(duì)ETF以及金融市場(chǎng)造成的影響了。

2 Burry和他在次貸危機(jī)中的故事

《大空頭》的書中記載了這段歷史，在次貸危機(jī)來(lái)臨前，一小撮人站在華爾街的對(duì)面，幾乎對(duì)賭了整個(gè)美國(guó)金融體系的崩潰。我相信看完這本書的人都會(huì)被 Burry 的傳奇深深吸引。

Burry 2歲時(shí)失去左眼，一直是身邊小伙伴嘲弄的對(duì)象，這造成了他孤僻，不愿與人溝通的性格，成年后也幾乎沒(méi)有朋友。

最初他只是一個(gè)UCLA畢業(yè)的醫(yī)生，投資的業(yè)余愛好者。

1990年代末，互聯(lián)網(wǎng)剛剛普及時(shí)，他經(jīng)常出現(xiàn)在一些股票論壇，發(fā)表自己的見解。

由于他選股能力出眾，其推薦的股票表現(xiàn)優(yōu)異，慢慢的，很多人成為了他的粉絲，他是美國(guó)PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的投資大V。

2000年他成立 Scion 基金，許多粉絲成了他基金第一批投資人。

最早 Burry 是格雷厄姆的信徒，但是隨著研究深入，他發(fā)現(xiàn)不可能教條的遵循這些投資原則就能成為巴菲特，他要建立起自己的方法，那就是找到超前的“其他人還沒(méi)有意識(shí)到的不尋常的機(jī)會(huì)”。

他曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“The bulk of opportunities remain in undervalued, smaller, more illiquid situations that often represent average or slightly above-average businesses?！?/p>

他尋找的機(jī)會(huì)就在便宜、冷門、小市值、流動(dòng)性差的“垃圾股”里。

Burry 曾在博客里說(shuō)過(guò)，他的核心策略是，在100%遵守安全邊際的原則下，去尋找被嚴(yán)重低估的便宜貨，無(wú)論是在牛市還是在熊市。然后不預(yù)測(cè)市場(chǎng)走向，因?yàn)槭袌?chǎng)總是不理性的。

在次貸危機(jī)發(fā)生前，他調(diào)取了大量房貸還款記錄和借款人資料數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)50%的借款人是沒(méi)有任何資料，同時(shí)有很多的違約，尤其是可調(diào)利率次級(jí)貸，隨著利率上升，違約率同步上升。

當(dāng)時(shí)的房貸市場(chǎng)沒(méi)有做空工具，因?yàn)闆](méi)人認(rèn)為會(huì)下跌。

沒(méi)有條件就創(chuàng)造條件，Burry 精心挑選了幾個(gè)次級(jí)貸款品種和投行簽署CDS(Credit Default Swap)。

CDS是下注次級(jí)房貸違約的最好工具，書中的比喻是“為大火正要吞沒(méi)的房子投保，房子是別人家的”。

每年繳納1.5%的保費(fèi)，一但標(biāo)的發(fā)生違約，即可獲得相當(dāng)于保費(fèi)30-50倍的賠付收益。

Burry 認(rèn)為這是盈虧比極佳的投資，而且根本不用等很久，不出三年次貸風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)爆發(fā)。

但是在次貸真正爆發(fā)之前，保費(fèi)可都是交出去的，這就是基金的凈虧損。

Burry 在2005年開始不斷加碼，而真正的風(fēng)險(xiǎn)一直等到2007年才開始爆裂，所以2006年基金大幅度跑輸指數(shù)。

2007年1月，Burry 面對(duì)投資人的質(zhì)疑：“為何去年標(biāo)普500上漲超過(guò)15%的年頭里，你的基金卻回撤了18%?”

人們并不在乎過(guò)去他帶來(lái)186%的收益，而是質(zhì)疑他不好好選股，卻去玩衍生品。

他深知必須要堅(jiān)持下去，而且勝利就在前方，但是沒(méi)有人有耐心聽他解釋。

因此他采取了強(qiáng)硬的回應(yīng)，凍結(jié)了他的信用掉期產(chǎn)品。投資人至少一半的基金資產(chǎn)被鎖定。

那些急于拿回現(xiàn)金的投資人威脅準(zhǔn)備把他告上法庭。

最后他不得不在客戶的壓力下被迫不斷減持寶貴的CDS頭寸。

2007年下半年，次貸危機(jī)爆發(fā)，華爾街哀鴻遍野，Burry贏了，那一年他實(shí)現(xiàn)了138%的凈收益。

但是這種“投資人-管理人”脆弱的信任關(guān)系，讓他毅然在2008年關(guān)閉了基金。

他拿了1億美元的提成，成為了一名個(gè)人投資者。

讓我們?cè)倏匆淮嗡母鎰e信，作為結(jié)束吧：

我與妻子相識(shí)于相親網(wǎng)站Match.com。我的個(gè)人介紹寫著：“我是個(gè)只有一只眼睛的醫(yī)學(xué)院學(xué)生，不擅長(zhǎng)社交，并且背負(fù)著14.5萬(wàn)美元的學(xué)生貸款。”她回信說(shuō)：“你正是我想找的人?！彼侵肝沂钦嬲\(chéng)的人?，F(xiàn)在我也真誠(chéng)的和你說(shuō)。投資賺錢已經(jīng)和我以前想的不一樣了。這個(gè)行當(dāng)扼殺了我認(rèn)為生活中寶貴的東西，而這些事情其實(shí)和投資沒(méi)有半毛錢關(guān)系。

在過(guò)去兩年，我的內(nèi)心一直感覺在自我腐蝕。所有我尊敬的人不再理我，除了通過(guò)他們的律師。人們希望權(quán)威告訴他們什么是重要的，什么不是，但人們并不根據(jù)事實(shí)或者結(jié)果去選擇權(quán)威，他們只選擇看上去權(quán)威并且耳熟能詳?shù)娜?。而我永遠(yuǎn)都不會(huì)變成一個(gè)耳熟能詳?shù)娜恕Ｋ晕乙庾R(shí)到，我必須要關(guān)閉這只基金。

真誠(chéng)的

Michael J. Burry