光大證券：中教控股(00839)1.34億澳元收購(gòu)澳大利亞國(guó)王學(xué)院，將提高收入13%

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“EBSCNEDU研究”，作者：劉凱、賈昌浩。

事件：2019年9月23日，中教控股(00839)公告以1.34億澳元收購(gòu)澳大利亞國(guó)王學(xué)院100%股權(quán)，預(yù)計(jì)交易將于2019年10月完成。

中教控股收購(gòu)國(guó)王學(xué)院，完成國(guó)際高等教育市場(chǎng)的首次布局。截至2019年9月，中教控股在江西、廣東、河南、重慶等地運(yùn)營(yíng)9所學(xué)校，在校人數(shù)合計(jì)約17.8萬(wàn)人。公司擁有提供國(guó)際教育課程的豐富經(jīng)驗(yàn)，目前已與美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞及韓國(guó)等地超過(guò)70家海外大學(xué)合辦交流計(jì)劃及聯(lián)合教育課程。此次收購(gòu)澳大利亞國(guó)王學(xué)院是中教控股在國(guó)際高等教育市場(chǎng)上的首次布局，是集團(tuán)國(guó)際化進(jìn)程中重要戰(zhàn)略舉措。

中澳留學(xué)市場(chǎng)供需匹配，選擇澳大利亞市場(chǎng)有利于集團(tuán)國(guó)際化戰(zhàn)略快速落地。澳大利亞是全球最受歡迎且增長(zhǎng)迅速的國(guó)際學(xué)生市場(chǎng)之一，留學(xué)生占該國(guó)2018年全部高等教育學(xué)生人數(shù)的30%，是全球比例最高的國(guó)家之一。中澳兩國(guó)留學(xué)市場(chǎng)的供需極為匹配，中教控股選擇澳大利亞的高等院校有利于其國(guó)際化戰(zhàn)略的快速落地。

國(guó)王學(xué)院是澳大利亞一家高速增長(zhǎng)的高等教育學(xué)府。國(guó)王學(xué)院是澳大利亞一所高等教育機(jī)構(gòu)，為全球近100個(gè)國(guó)家、超過(guò)2400名學(xué)生提供會(huì)計(jì)、商業(yè)、信息技術(shù)等專業(yè)的碩士及學(xué)士學(xué)位課程，是中國(guó)教育部認(rèn)可的海外學(xué)院之一。收購(gòu)前獲澳大利亞政府批準(zhǔn)增加招生指標(biāo)至3,225人，較當(dāng)前人數(shù)有31%增長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)未來(lái)可再進(jìn)一步增加31%至4,225人。學(xué)費(fèi)（以專業(yè)會(huì)計(jì)碩士為例）年約13萬(wàn)元人民幣。國(guó)王學(xué)院擁有三個(gè)校區(qū)，均位于悉尼核心商業(yè)區(qū)。2018年6月30日至2019年6月30日，國(guó)王學(xué)院未審計(jì)EBITDA為1418萬(wàn)澳元（+20.67%），EBITDA率達(dá)37.5%，稅后純利885澳元（+23.14%）。收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)FY19 EV/EBITDA 9.4倍，價(jià)格較為合理。

盈利預(yù)測(cè)：考慮國(guó)王學(xué)院并表后將提高中教控股收入13%，EBITDA 8.4%。暫時(shí)不考慮國(guó)王學(xué)院的并表，我們維持FY19-21年收入預(yù)測(cè)分別為18.75/23.35/25.22億元，調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為7.93/9.33/10.91億元。公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019財(cái)年25x PE，考慮到公司外延并購(gòu)有序推進(jìn)，本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅谛Ｉ藬?shù)將突破18萬(wàn)人，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：教學(xué)質(zhì)量下滑、教育政策變動(dòng)、外延擴(kuò)張策略不達(dá)預(yù)期。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)

提問(wèn)環(huán)節(jié)

Q1：澳大利亞國(guó)王學(xué)院為什么這么便宜？在過(guò)去這些年，這個(gè)學(xué)校為什么中國(guó)學(xué)生占比少，只到1%，而其他學(xué)校占30%多。

CEO喻愷：交易價(jià)格方面，這是一個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的交易，所以二級(jí)市場(chǎng)不一定成為對(duì)標(biāo)參考的標(biāo)準(zhǔn)。大家知道通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出并不是一個(gè)很好的退出方式，退出時(shí)間較長(zhǎng)，且在上市后如果交易量不活躍的話其實(shí)很難退出；該標(biāo)的的原股東均是2009年投資，并未想以上市的方式退出，所以在一級(jí)市場(chǎng)退出。一級(jí)市場(chǎng)有幾種類型的買家，一種是像我們這種行業(yè)里的做教育的上市公司，也有純粹做PE的公司，對(duì)后者來(lái)說(shuō)，目前更多關(guān)注的是做大學(xué)預(yù)科的課程，這類交易比較活躍,因?yàn)檫@些企業(yè)比較大，比較符合公司需求；國(guó)王學(xué)院相對(duì)而言比較小，但是對(duì)于我們來(lái)說(shuō)不一定要最大才能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，我們認(rèn)為這個(gè)標(biāo)的是最合適的，在這一點(diǎn)上可以解釋交易價(jià)格是現(xiàn)在的情況。

關(guān)于為什么中國(guó)學(xué)生比較少：標(biāo)的的管理層沒(méi)有一個(gè)中國(guó)人，所以過(guò)去一直沒(méi)有重點(diǎn)發(fā)展中國(guó)的市場(chǎng)，但管理層都知道中國(guó)市場(chǎng)是很好的，就算沒(méi)有我們，他們接下來(lái)也會(huì)發(fā)展中國(guó)市場(chǎng)，但因?yàn)槲覀冊(cè)谥袊?guó)有18萬(wàn)的學(xué)生，能帶來(lái)更多的資源來(lái)做這個(gè)事情。

Q2:國(guó)王學(xué)院之前的股東是什么背景？這個(gè)學(xué)校的土地性質(zhì)是什么？

CEO喻愷：股東背景是2009年個(gè)人投資者，包括校長(zhǎng)本人也是小股東，這次我們是把所有股東的股份全部購(gòu)買；不過(guò)我們對(duì)校長(zhǎng)有一個(gè)延遲支付和月底激勵(lì)的計(jì)劃，即對(duì)于校長(zhǎng)的股份，在達(dá)到一定的業(yè)績(jī)之后才會(huì)予以支付，校長(zhǎng)也同意我們的要求，對(duì)于未來(lái)合作前景也非?？春茫嘈拍苓_(dá)到要求。關(guān)于土地的性質(zhì)，這個(gè)學(xué)校的土地全部來(lái)自租賃，是一個(gè)輕資產(chǎn)的方式，包括以后在墨爾本、布里斯班的新校區(qū)也都會(huì)采用租賃的方式，固定資產(chǎn)的投資會(huì)比較少。

Q3：對(duì)股為什么針對(duì)校長(zhǎng)這一小股東而不是大股東？

CEO喻愷：大股東在我們收購(gòu)學(xué)校時(shí)就已經(jīng)完全退出了，其他的個(gè)人股東并未參與學(xué)校的管理，所以對(duì)他們對(duì)股也是沒(méi)有意義的。關(guān)鍵的管理層是校長(zhǎng)，而且在收購(gòu)時(shí)他也同意留任。

Q4：您剛說(shuō)到合作辦學(xué)是雙學(xué)位或一種聯(lián)合辦學(xué)模式，請(qǐng)問(wèn)這個(gè)聯(lián)合辦學(xué)的初步計(jì)劃是怎樣，比如是在哪些學(xué)校獲取，學(xué)費(fèi)什么標(biāo)準(zhǔn)，是否需要教育部的審批才能進(jìn)一步開(kāi)展。

CEO喻愷：合作辦學(xué)可以有很多模式，最高層次的是合作辦學(xué)的機(jī)構(gòu)，且是法人獨(dú)立機(jī)構(gòu)，比如上海紐約大學(xué)就是紐約大學(xué)和華東師范大學(xué)合作的，西交利物浦大學(xué)就是西安交通大學(xué)和英國(guó)利物浦大學(xué)合作的，這是最高層次，我們也可以申請(qǐng)；還有其他模式，比如二級(jí)學(xué)院，即非法人機(jī)構(gòu)的學(xué)院，在我們?？茖W(xué)校里開(kāi)設(shè)一個(gè)國(guó)際商學(xué)院；還有專業(yè)層次也可以，比如廣東管理學(xué)院里的會(huì)計(jì)專業(yè)和國(guó)王學(xué)院的會(huì)計(jì)專業(yè)進(jìn)行合作。不同的合作模式有不同方式，比如專業(yè)上的合作，可以實(shí)現(xiàn)不出國(guó)拿雙學(xué)位，這種需要教育部的批準(zhǔn)；還有學(xué)生出國(guó)拿雙學(xué)位，比如前兩年在國(guó)內(nèi)學(xué)習(xí)，后兩年去澳洲學(xué)習(xí)，畢業(yè)后拿到兩個(gè)學(xué)校的學(xué)位，這種不需要教育部的批準(zhǔn)，因?yàn)槲覀兛梢酝ㄟ^(guò)歐洲的學(xué)校認(rèn)可我們的學(xué)分。另外還有課程方面的模式，比如暑期學(xué)習(xí)性質(zhì)但包含學(xué)分的交流。有些需要批準(zhǔn)，有些則不需要。

關(guān)于在哪些學(xué)校開(kāi)展，在我們旗下的學(xué)校都可以，澳洲的學(xué)校授予學(xué)士和碩士，在我們旗下特別是本科和?？频膶W(xué)校的學(xué)生會(huì)有更大的需求，本科的學(xué)生可以申請(qǐng)澳洲的本科雙學(xué)位或澳洲的碩士，?？频膶W(xué)生可以申請(qǐng)本科或直接參加3+1+1，畢業(yè)后拿碩士。

Q5：剛剛您說(shuō)到土地都是租賃性質(zhì)的，那么租約是幾年，租金占收入或成本的比率是多少？

CEO喻愷：我們目前有3個(gè)校區(qū)，是在不同時(shí)間簽約的，一般的租賃時(shí)間是5到10年，所以并不會(huì)有一天所有租約全部到期。因?yàn)槭亲赓U，我們有一定的土地的選擇空間租賃校區(qū)。我們已經(jīng)把租金算在費(fèi)用里了，比如我們提供的35%是已經(jīng)扣掉了租金的利潤(rùn)。

Q6：當(dāng)?shù)卣畬?duì)該學(xué)校的本科和碩士學(xué)位的學(xué)額和學(xué)費(fèi)是如何管理？若要提高學(xué)費(fèi)的話，是否需要當(dāng)?shù)卣恼J(rèn)可？

CEO喻愷：學(xué)費(fèi)沒(méi)有限制，學(xué)額有，并不像中國(guó)是每一年的招生指標(biāo)，它是一個(gè)總在校生的指標(biāo)，且是對(duì)留學(xué)生的限制。去澳洲留學(xué)不需要拿簽證。說(shuō)回有限制的內(nèi)容，現(xiàn)學(xué)校有2400名學(xué)生， 在我們收購(gòu)前幾個(gè)月，政府提高限制到3000多人，而基于現(xiàn)有的校園是可以收納4000多人，政府在限制時(shí)主要看：1.校園的容量，能支持多少學(xué)生；2.學(xué)校質(zhì)量，現(xiàn)已達(dá)到多少學(xué)生。比如國(guó)王學(xué)院的可以支持4200人，政府已提高限制到3000多人，還有1000多人的空間，我們會(huì)在快要達(dá)到3000多人提交進(jìn)一步申請(qǐng)，擴(kuò)大到4000多人，多于4000就需要新的校園了，比如在墨爾本、布里斯班修建新的校園。

Q7：現(xiàn)在還有多少現(xiàn)金？還有多少尾款未支付？一年的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用大概是多少？未來(lái)一年的開(kāi)支大概是多少？

CFO Bill Mok：我們?cè)谏显路莼I了3個(gè)多億美金，貸款提了大約1.33億，用了5到6個(gè)億港幣全程收購(gòu)，其他留在香港用于澳洲學(xué)校的收購(gòu)，現(xiàn)在還有3個(gè)多億美金。每一年的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用大概是6000多萬(wàn)人民幣。我們現(xiàn)在注重是校區(qū)發(fā)展，第一期工程已完成，第二期在今年年底或明年初開(kāi)啟，第二期工程費(fèi)用大概5個(gè)億人民幣，都是以當(dāng)?shù)劂y行貸款去支付的。我們的重點(diǎn)是在發(fā)展過(guò)程中買一塊土地，還在與當(dāng)?shù)卣畢f(xié)商土地的價(jià)錢。

Q8：收購(gòu)學(xué)校什么時(shí)候能看到效果？

CEO喻愷：在發(fā)布公告以前，我們已經(jīng)在我們所有國(guó)內(nèi)的學(xué)校開(kāi)了動(dòng)員會(huì)，現(xiàn)已經(jīng)開(kāi)始給這一屆的學(xué)生做所有相關(guān)專業(yè)對(duì)接的準(zhǔn)備工作了，他們?cè)诖蠖?、大三、大四的時(shí)候會(huì)有出國(guó)學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)。

Q9：也就是說(shuō)，在今年9月份入學(xué)的學(xué)生大二大三的時(shí)候才會(huì)有一個(gè)收入增量的過(guò)程是嗎？

CEO喻愷：這是包括我們現(xiàn)有的18萬(wàn)學(xué)生，還包括國(guó)王學(xué)院未收購(gòu)前原本在拓展的市場(chǎng)（其他學(xué)校的學(xué)生），有兩個(gè)方式，一是加大在中國(guó)的推廣，二是和其他中國(guó)高校建立聯(lián)系，我們收購(gòu)之后會(huì)利用本身的資源推進(jìn)這一合作。國(guó)王學(xué)院有三個(gè)學(xué)期，三個(gè)學(xué)期滾動(dòng)招生，每一年有3個(gè)機(jī)會(huì)去學(xué)習(xí)，所以在增加中國(guó)學(xué)生數(shù)量和比例這方面，我覺(jué)得在下學(xué)期就能看到效果。

Q10：國(guó)王學(xué)院的招生費(fèi)用占收入的多少？有沒(méi)有計(jì)算過(guò)它的收益及成本？

CEO喻愷：絕大部分的國(guó)外學(xué)校招留學(xué)生都是通過(guò)招生中介，通過(guò)留學(xué)機(jī)構(gòu)推薦的方式來(lái)招生，比如公立大學(xué)墨爾本大學(xué)，中國(guó)學(xué)生通過(guò)留學(xué)中介遞交申請(qǐng)后被錄取，招生費(fèi)用在行業(yè)內(nèi)統(tǒng)一，都是以20%的學(xué)費(fèi)作為招生費(fèi)用。對(duì)于公立大學(xué)來(lái)說(shuō)，一般是第一年學(xué)費(fèi)的20%，對(duì)于私立大學(xué)來(lái)說(shuō)，一般是所有學(xué)費(fèi)的20%。由于這樣一種情況，會(huì)有學(xué)生在公立大學(xué)讀了一年后，轉(zhuǎn)學(xué)到私立大學(xué)，基于兩點(diǎn)原因，一是私立大學(xué)學(xué)費(fèi)更便宜，二是中介的推薦——對(duì)于中介來(lái)說(shuō)，申請(qǐng)公立大學(xué)只能拿到第一年的錢，申請(qǐng)私立大學(xué)則能拿到每一年的錢。

學(xué)校的退學(xué)率是很重要的指標(biāo)，我們看了50多個(gè)標(biāo)的，國(guó)王學(xué)院的退學(xué)率是所有澳洲標(biāo)的里最優(yōu)秀的，學(xué)生數(shù)量是凈流入的狀態(tài)。

Q11：若分作海外學(xué)生和澳洲本地學(xué)生，國(guó)王學(xué)院的商業(yè)結(jié)構(gòu)是怎樣的？

CEO喻愷：海外學(xué)生占99%，本國(guó)學(xué)生占1%不到。

Q12：聽(tīng)到說(shuō)喻愷博士要去做董事長(zhǎng)，除此之外中教還會(huì)派哪些老師和管理人員過(guò)去？

CEO喻愷：老師和管理人員都不需要派，從集團(tuán)而言我們會(huì)有新的國(guó)際教育總監(jiān)，協(xié)調(diào)集團(tuán)內(nèi)所有學(xué)校的國(guó)際教育業(yè)務(wù)，包括向國(guó)王學(xué)院輸送學(xué)生、開(kāi)放課程，這個(gè)總監(jiān)是廣東教育學(xué)院的副校長(zhǎng)，以前是澳洲一個(gè)公立大學(xué)國(guó)際學(xué)院的一個(gè)院長(zhǎng)，專門招收中國(guó)學(xué)生。

Q13：財(cái)務(wù)和采購(gòu)這邊會(huì)有安排嗎？

CEO喻愷：當(dāng)然要實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)控制，國(guó)王學(xué)院的財(cái)務(wù)是要向我們匯報(bào)的，按照我們的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行接受我們的審計(jì)；除此之外我們還有一個(gè)投資部的同事，加入我們之前普華永道的戰(zhàn)略交易咨詢經(jīng)理，專注國(guó)際交易和客戶管理的咨詢，這是我們投資顧問(wèn)現(xiàn)有的員工，他會(huì)和我一起加入國(guó)王學(xué)院的董事會(huì)，參與日常管理，成為我們?cè)谶@個(gè)項(xiàng)目上的優(yōu)勢(shì)。

Q14：集團(tuán)現(xiàn)在秋季的招生情況？

CEO喻愷：我們現(xiàn)在也在準(zhǔn)備，過(guò)幾天會(huì)有一個(gè)公告來(lái)提供這些信息，當(dāng)然情況都是比較理想的，不管是招生人數(shù)還是報(bào)到率，會(huì)用具體的數(shù)字來(lái)說(shuō)明。