跑贏大盤的銀行股，你懂得買嗎？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“未來(lái)金融研究院”，作者：米妮。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

銀行盈利模式：

利差收入：表內(nèi)收入，低成本吸收存款，高成本放貸，產(chǎn)生存貸利息差（凈息差）。

中間業(yè)務(wù)：中介業(yè)務(wù)，手續(xù)費(fèi)，如銷售理財(cái)，結(jié)算費(fèi)。中間業(yè)務(wù)比例越高，暗示客戶粘性和數(shù)量越好，有助于發(fā)展交叉銷售提高未來(lái)收入。

支出：稅費(fèi)，管理費(fèi)，和壞賬。對(duì)壞賬的預(yù)估和風(fēng)控是區(qū)別銀行運(yùn)營(yíng)能力的重要標(biāo)準(zhǔn)。

銀行護(hù)城河：

生意無(wú)天花板：“萬(wàn)業(yè)之母”，資金中介，產(chǎn)業(yè)需要資金發(fā)展，資金所有者需要財(cái)富安置。銀行可以從所有產(chǎn)業(yè)的發(fā)展分一杯羹，生存空間無(wú)限。

牌照和資金門檻高：央行提供最后的流動(dòng)性，發(fā)生危機(jī)時(shí)候，可以得到低成本資金。但也發(fā)生過銀行倒閉情況，比如海南發(fā)展銀行。

同質(zhì)化高，屬輕資產(chǎn)行業(yè)，但不會(huì)過度競(jìng)爭(zhēng)因擴(kuò)大規(guī)模有核心資本金紅線限制。

我國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)狀：

六家大型國(guó)有商業(yè)銀行，工商銀行，建設(shè)銀行，農(nóng)業(yè)銀行，中國(guó)銀行，交通銀行和郵儲(chǔ)銀行，目前已全部上市。長(zhǎng)期得益于大型國(guó)企客戶資源和外匯管制，依賴規(guī)模效應(yīng)靠?jī)粝⒉钌鎸?dǎo)致經(jīng)營(yíng)效率偏低。

八家股份制銀行，包括招商銀行，興業(yè)銀行，平安銀行等。股份制銀行機(jī)制靈活，經(jīng)營(yíng)效率高，差異化競(jìng)爭(zhēng)在細(xì)分市場(chǎng)爭(zhēng)奪席位。如招行為零售之王，興業(yè)聚焦同業(yè)業(yè)務(wù)。

利率市場(chǎng)化倒逼大行提升競(jìng)爭(zhēng)力，因息差業(yè)務(wù)收入占比會(huì)逐漸減少。

股份制銀行具備成長(zhǎng)和相對(duì)穩(wěn)定性，國(guó)有大行規(guī)模效應(yīng)突出以及分紅率高。

城商行因業(yè)務(wù)對(duì)區(qū)域集中，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)大。暫時(shí)不列入投資范圍。

報(bào)告重點(diǎn)討論農(nóng)業(yè)銀行，郵儲(chǔ)銀行，招商銀行，平安銀行和興業(yè)銀行的基本面。

銀行股掙錢效應(yīng)：

認(rèn)知偏差：銀行股護(hù)城河高，盤子大，漲幅不大。

上圖可以看出，從2002年到2019年，銀行指數(shù)跑贏上證綜指，其中招商銀行以16倍漲幅跑贏其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

走勢(shì)趨同性高，暗示有周期效應(yīng)。

銀行股周期屬性：

銀行具順周期屬性，但我國(guó)銀行目前未經(jīng)歷過完整周期。

生息收入順周期性：生息收入為利潤(rùn)主要來(lái)源。經(jīng)濟(jì)上升期，企業(yè)盈利能力和融資需求高，息差收入高，壞賬低。經(jīng)濟(jì)下滑期反之。

非生息收入順周期性：經(jīng)濟(jì)繁榮企業(yè)對(duì)銀行服務(wù)要求高；理財(cái)產(chǎn)品代銷隨資本市場(chǎng)上漲需求大增。

流動(dòng)性：M2增速和銀行股價(jià)呈正相關(guān)。

目前周期：

社融增速加快， 2019年上半年同期增長(zhǎng)7705億元，對(duì)實(shí)體貸款增加1.26萬(wàn)億。

社融的提升（融資相對(duì)容易）有機(jī)會(huì)帶來(lái)企業(yè)盈利見底反彈和利潤(rùn)提升。社融的主體是銀行，企業(yè)數(shù)據(jù)向好加速銀行業(yè)務(wù)需求。

雖然目前處在經(jīng)濟(jì)下行周期，但社融增速加快，理財(cái)子公司設(shè)立，短期寬松的貨幣政策，依然對(duì)基本面有支撐。

銀行面臨的挑戰(zhàn)：

利率市場(chǎng)化：是否會(huì)極力壓縮凈息差來(lái)爭(zhēng)取客戶擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模？此擔(dān)憂不必過度，因監(jiān)管對(duì)核心一級(jí)資本充足率有要求，銀行要平衡資本金和擴(kuò)張腳步。

互聯(lián)網(wǎng)銀行，第三方支付(微信，支付寶)，大型零售商（如京東）的威脅：參與者增加，抬高了銀行獲取資金的成本，但仍是最大的融資渠道。其他參與者也需遵從資本充足率，故不會(huì)發(fā)生肆意擴(kuò)張行為。銀行資產(chǎn)隨著M2增長(zhǎng)會(huì)線性上推，行業(yè)總資產(chǎn)越做越大，非同一般行業(yè)的存量競(jìng)爭(zhēng)。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)：既帶來(lái)交叉銷售的機(jī)會(huì)，也增加了風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)銀行人才和管理上有挑戰(zhàn)。

企業(yè)融資渠道增加：股市，債市為大型企業(yè)提供融資渠道。所以零售銀行受市場(chǎng)重視。

銀行業(yè)特性解讀：

財(cái)報(bào)特征：從資產(chǎn)負(fù)債表開始看，衡量資產(chǎn)和風(fēng)控質(zhì)量。利潤(rùn)表是資產(chǎn)和負(fù)債匹配后產(chǎn)生的結(jié)果，衡量經(jīng)營(yíng)效益?，F(xiàn)金表意義不大，因現(xiàn)金是銀行買賣的商品，是結(jié)算利潤(rùn)的工具。

負(fù)債端：客戶存款為負(fù)債端核心，存款結(jié)構(gòu)特性決定銀行的競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展趨勢(shì)。

活期存款相對(duì)定期存款，對(duì)利率波動(dòng)敏感。

同業(yè)存款相對(duì)安全，管理費(fèi)低，利率成本高。同業(yè)配置靠期限錯(cuò)配(借短配長(zhǎng)，負(fù)債端比資產(chǎn)端利率下行快)，掙利差。問題是資金在銀行系統(tǒng)，未傳到實(shí)體，不產(chǎn)生正向效應(yīng)。

零售客戶存款受利率市場(chǎng)化影響較小，財(cái)富管理，個(gè)人貸款以及信用卡業(yè)務(wù)發(fā)展空間大。個(gè)貸相對(duì)企業(yè)貸款利率高，客戶粘性高，銀行議價(jià)能力強(qiáng)。繼零售之王招行后，各家股份制銀行進(jìn)入此領(lǐng)域爭(zhēng)奪客戶。但零售客戶需深耕和時(shí)間的積累。

高杠桿是銀行的經(jīng)營(yíng)特色，上市銀行普遍在12-20倍，風(fēng)險(xiǎn)和收益隨之放大。但銀行的高杠桿有高保護(hù)，一是因?yàn)楹芏嘟咏鼰o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如現(xiàn)金，國(guó)債。二是監(jiān)管要求銀行撥備減值準(zhǔn)備金。發(fā)生不良資產(chǎn)的損失從準(zhǔn)備金核銷，不影響當(dāng)期利潤(rùn)。但提取撥備是從利潤(rùn)扣除，也叫撥備覆蓋率：準(zhǔn)備金金額/不良貸款余額。被看做是區(qū)分各家銀行風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)的重要指標(biāo)之一，也被看做利潤(rùn)的調(diào)節(jié)器。

資產(chǎn)端：主要為客戶貸款和墊款。

貸款和墊款即是利潤(rùn)的主要來(lái)源，也是不良資產(chǎn)的發(fā)源地。

公司業(yè)務(wù)和經(jīng)濟(jì)周期掛鉤明顯，客戶議價(jià)能力強(qiáng)導(dǎo)致收益低。

零售業(yè)務(wù)為趨勢(shì)，有兩種發(fā)展模式。偏負(fù)債端，如招行模式，獲取客戶主賬號(hào)存款機(jī)會(huì)，同時(shí)增加非息收入機(jī)會(huì)，護(hù)城河較深。另一種偏資產(chǎn)端，如平安模式，提供高收益如信用卡產(chǎn)品，對(duì)銀行風(fēng)控體系要求嚴(yán)格。

保守的投資者可將商譽(yù)移除凈資產(chǎn)，如招行2008年購(gòu)買永隆銀行，現(xiàn)在商譽(yù)占比總資產(chǎn)比值較?。?.14%），可忽略。在發(fā)生年份應(yīng)注意。

資產(chǎn)/負(fù)債的風(fēng)控和資產(chǎn)質(zhì)量衡量：撥備率&核心一級(jí)資本充足率。

撥備率覆蓋：監(jiān)管要求最低標(biāo)準(zhǔn)為150%，銀行撥備越高代表減值策略越嚴(yán)謹(jǐn)。

加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)/總資產(chǎn)：衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的指標(biāo)之一，招行和農(nóng)行采用內(nèi)部高級(jí)法。平安，興業(yè)采用權(quán)重法。

核心一級(jí)資本充足率：系統(tǒng)性重要銀行不低于8.5%，數(shù)值越高代表短期無(wú)融資需求，具備擴(kuò)張能力或維持高分紅。也可看成銀行業(yè)護(hù)城河，限制了惡性競(jìng)爭(zhēng)。

盈利能力：可調(diào)節(jié)利潤(rùn)成份大，用營(yíng)業(yè)收入是行業(yè)通用標(biāo)準(zhǔn)。

利息收入：國(guó)有大行息差大，利息收入大。但過度依賴?yán)⑹杖耄媾R轉(zhuǎn)型困難。

中間業(yè)務(wù)：盈利渠道多，依賴客戶的數(shù)量和資金量，整體業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，除信用卡業(yè)務(wù)，因信用卡業(yè)務(wù)本身接近利差業(yè)務(wù)，需計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)資本金且容易產(chǎn)生不良貸款。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明利率市場(chǎng)化會(huì)提高中間業(yè)務(wù)/收入占比。

成本/收入：衡量運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)之一。

資本回報(bào)能力: ROE&分紅率。

注意高ROE的原因，是因?yàn)楦軛U高還是盈利能力強(qiáng)。以及保持高分紅的能力。

銀行估值：PE=PB/ROE。

絕對(duì)估值法，如DCF, 難點(diǎn)在于銀行業(yè)務(wù)和折現(xiàn)率難以預(yù)測(cè)。相對(duì)估值在銀行業(yè)內(nèi)比較流行。PEG不適合，因銀行有周期屬性，PEG假設(shè)公司長(zhǎng)期保持高速發(fā)展。PS適合目前盈利不穩(wěn)定，短期靠銷售大幅增長(zhǎng)換取長(zhǎng)期利潤(rùn)的邏輯，不適合銀行。

建議銀行估值考慮同時(shí)衡量ROE和PB。ROE衡量每股凈資產(chǎn)的盈利能力，PB是要達(dá)到這個(gè)回報(bào)所付出的風(fēng)險(xiǎn)，也是PE的變形版。

因各家銀行撥備率不同造成利潤(rùn)可調(diào)節(jié)空間大，此報(bào)告采用5家銀行2019年半年報(bào)平均撥備率（289%）作為基礎(chǔ)，使各家撥備調(diào)平。將多出或減少的撥備金額（按4年平攤），加回或移除凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)，重估PB和ROE, 得出調(diào)節(jié)后PE判斷股價(jià)合理范圍。市值按2019年8月29日收盤價(jià)計(jì)算。

農(nóng)業(yè)銀行VS.郵儲(chǔ)銀行

農(nóng)行和郵儲(chǔ)都面向“三農(nóng)”，是綜合性國(guó)有大行。郵儲(chǔ)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量超4萬(wàn)個(gè)覆蓋99%的中國(guó)縣域服務(wù)超5.89億零售客戶，農(nóng)行將近3萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，兩家都走規(guī)模路線，看作合適的可比標(biāo)的。

郵儲(chǔ)因覆蓋區(qū)域大，吸取大量定期存款接近50%，遠(yuǎn)高于農(nóng)行。郵儲(chǔ)負(fù)債成本低于行業(yè)平均標(biāo)準(zhǔn)也是得益于網(wǎng)點(diǎn)多。

存貸比農(nóng)行和其他國(guó)有化類似，接近70%，郵儲(chǔ)近年來(lái)提升到50%，但還有上升空間。近兩年國(guó)家政策鼓勵(lì)基建（低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目）貸款，對(duì)農(nóng)行和郵儲(chǔ)都有利。存貸比低暗示郵儲(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)偏好低，但資金使用效率也低。

加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)農(nóng)行在60%左右與其他用高級(jí)法測(cè)量的銀行相似，郵儲(chǔ)僅有50%。過低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也暗示盈利能力偏低。

兩家銀行不良貸款占比都成下降趨勢(shì)，郵儲(chǔ)因?qū)J款依賴有限且主要投向政府項(xiàng)目，顯得過于低。撥備率郵儲(chǔ)更為保守。

從盈利角度，郵儲(chǔ)主要依賴?yán)⑹杖?，中間業(yè)務(wù)占比遠(yuǎn)低于農(nóng)行。暗示郵儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)能力一般，沒更好的利用規(guī)模和客戶資源提高收入。在利率市場(chǎng)化下，轉(zhuǎn)型不如對(duì)手靈活。

農(nóng)行的成本/收入比，相對(duì)郵儲(chǔ)有優(yōu)勢(shì)，因郵儲(chǔ)為自營(yíng)+代理的模式，每年要支付給郵政集團(tuán)高額代理費(fèi)用，占比營(yíng)業(yè)支出50%。自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)占比20%。

農(nóng)行上市以來(lái)，基本面好轉(zhuǎn)，不良率下降，在2011年?duì)I收趕超中行。ROE保持在國(guó)有大行中值, 但成下降趨勢(shì)，郵儲(chǔ)偏低。高資本充足率暗示農(nóng)行短期融資需求不高，郵儲(chǔ)僅高于紅線1%。另外郵儲(chǔ)今年回歸A股計(jì)劃已被受理。

農(nóng)業(yè)銀行VS.郵儲(chǔ)銀行估值

農(nóng)行的撥備率和平均值相差不多，對(duì)PB和ROE重估影響不大。根據(jù)2019年半年報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，農(nóng)行略微高估。

郵儲(chǔ)撥備率超出100%，比行業(yè)其他銀行保守。重估PE顯示郵儲(chǔ)高估。

兩家ROE類似，但農(nóng)行盈利能力強(qiáng)。郵儲(chǔ)杠桿稍高，但杠桿并不是核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

結(jié)合以上分析，得益于規(guī)模效應(yīng)，兩家銀行穩(wěn)定性和分紅率高。但未來(lái)能否利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)開發(fā)新業(yè)務(wù)迎接利率市場(chǎng)化，對(duì)大行來(lái)說都是挑戰(zhàn)。目前看農(nóng)行優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，非息收入占比的持續(xù)提高，成本優(yōu)勢(shì)和資本率充足。網(wǎng)點(diǎn)多的優(yōu)勢(shì)隨著金融科技的發(fā)展會(huì)弱化，體現(xiàn)在股份制銀行增速已經(jīng)超過大行，需注意大行的運(yùn)營(yíng)成本和效率。郵儲(chǔ)從上市定價(jià)就過高，目前尚未用新增業(yè)績(jī)?nèi)繘_銷，雖然凈息差有優(yōu)勢(shì)但高成本已大部分抵消，體現(xiàn)在凈利潤(rùn)率不如農(nóng)行高。

招商銀行/平安銀行/興業(yè)銀行

負(fù)債端，招行在個(gè)人零售業(yè)務(wù)有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，個(gè)人活期存款占比超24%，其他對(duì)手僅為5%-8%。且負(fù)債成本低2018年為2.69%。暗示招行負(fù)債能力強(qiáng)，能吸引優(yōu)質(zhì)客戶掙取更多的利差收入。

資產(chǎn)端，平安銀行近3年零售貸款占比大幅增加，借助于集團(tuán)的客戶引流，值得關(guān)注。平安個(gè)貸收益率高于其他兩家是因信用卡貸款占比增加較快，如下圖。信用卡和其他個(gè)貸相比風(fēng)險(xiǎn)較高，且需占用風(fēng)險(xiǎn)資本金。也體現(xiàn)在平安的核心資本充足率較低，剛過監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)8.5%，而招商的核心資本率為11.78%。

同業(yè)之王，興業(yè)銀行對(duì)公貸款占比為三家最高，且成本率最高為4.82%。因同業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模主要靠利率吸引銀行間客戶。

三家股份制銀行存貸比都高于農(nóng)行和郵儲(chǔ)，體現(xiàn)了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好以及運(yùn)營(yíng)的靈活。在核心資本率穩(wěn)定的情況下，高存貸比帶來(lái)高收益。

加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)招行的比例偏低，因采用高級(jí)法計(jì)算。其余兩家在控制范圍內(nèi)，70%左右。

招行的凈息差比較穩(wěn)定，代表資產(chǎn)質(zhì)量好，也是因?yàn)榱闶劭蛻舻睦麧?rùn)空間大帶來(lái)的高凈息差。興業(yè)的息差相對(duì)差，因主打?qū)蛻簟?/p>

三家銀行中，招行的利息收入占比最低，中間業(yè)務(wù)占比最高。與其貸款結(jié)構(gòu)有關(guān)，因招行零售貸款占比高，金額小，抵押大且分散，比單一大企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)小。另外，零售業(yè)務(wù)提高了高凈值客戶忠誠(chéng)度，財(cái)富管理帶來(lái)的非息收入十分可觀。深耕多年的零售業(yè)務(wù)加深了招行的護(hù)城河，私人銀行客戶管理的資產(chǎn)已經(jīng)超過工行。

招行的另一個(gè)特色是撥備率高，2018年的撥備率超過監(jiān)管要求2倍，紅線僅為150%。高撥備率暗示招行對(duì)風(fēng)控的嚴(yán)格以及有調(diào)節(jié)利潤(rùn)的空間。

平安銀行連續(xù)三年的撥備覆蓋在邊緣徘徊，高風(fēng)險(xiǎn)（信用卡）業(yè)務(wù)占比高，且核心資本充足率剛達(dá)標(biāo)。換句話，高收益率是在風(fēng)險(xiǎn)加大的前提下得來(lái)的。

招行的ROE和分紅率明顯高于平安，帶來(lái)投資人接近20%的回報(bào)。

興業(yè)從ROE, 分紅，資本充足率，成本收入看都中規(guī)中矩。

招商銀行/平安銀行/興業(yè)銀行估值

拉平撥備率到平均標(biāo)準(zhǔn)289%，數(shù)據(jù)顯示招行目前股價(jià)已經(jīng)高估。暗示市場(chǎng)已給予招行高質(zhì)量資產(chǎn)，高效運(yùn)營(yíng)能力以及高撥備率帶來(lái)的估值提升。值得注意的是，招行的ROE質(zhì)量很高，在三家杠桿率最低的情況給予股東最高的回報(bào)。

平安股價(jià)低估，興業(yè)略微低估。

結(jié)合以上分析，招行的資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)控體系最完善，但目前估值過高。平安目前股價(jià)低估，但平安的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)高且核心資本率剛在監(jiān)管線，不排除未來(lái)有融資的可能性。興業(yè)估值不高，但同業(yè)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)充分，資產(chǎn)和盈利能力中等。

總結(jié)

農(nóng)行和郵儲(chǔ)作為國(guó)有大行有規(guī)模，穩(wěn)定和高分紅的優(yōu)勢(shì)，但效率不如股份制銀行。在估值合理時(shí)，可以優(yōu)先考慮農(nóng)行。招行是三家股份制銀行資產(chǎn)質(zhì)量最高，零售業(yè)務(wù)護(hù)城河最高的銀行。平安借助集團(tuán)，零售業(yè)務(wù)發(fā)展快，是一匹黑馬，但風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)沒招行嚴(yán)格。興業(yè)的同業(yè)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)沒零售高，目前轉(zhuǎn)型成本高。招行fwd PE在7倍附近，農(nóng)行在5倍附近時(shí)，會(huì)有安全邊際。