中國金茂(00817)：已簽約16個城市運營項目確認(rèn)明年城市運營將貢獻60%新增土儲

作者：中信建投證券 2019-09-25 08:36:40

中國金茂：金城千里風(fēng)華正茂，雙輪兩翼運營成勢

本文來自微信公眾號“地產(chǎn)加把勁”，作者為竺勁、馬曉東。

核心觀點

千億之上再創(chuàng)輝煌，城市運營鑄造核心競爭力。中國金茂（00817）2018年銷售金額為1280億，進入千億房企序列。2014~2018年，公司銷售金額年均復(fù)合增速為56.2%，同期行業(yè)增速為18.4%。公司定位為城市運營商，秉承以城聚人、以城促產(chǎn)的邏輯，依靠自身運營能力創(chuàng)造城市核心區(qū)，一次鎖定大量優(yōu)質(zhì)土儲，并以低價拿地。公司已簽約16個城市運營項目，平均體量為413萬方，平均商住比為1:3。目前，已經(jīng)累計出讓1748萬方，貢獻優(yōu)質(zhì)宅地1304萬方。公司明確2020年城市運營將貢獻60%的新增土儲。

持有高能級城市核心資產(chǎn)，租金增長行穩(wěn)致遠。公司在一線和強二線城市的核心地段持有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，持有面積150萬平方米，產(chǎn)生租金收入36億元。公司計劃到2022年持有面積和租金收入分別穩(wěn)步增長至200萬平方米和50億元，其中租金年均增長8.6%。公司旗下的高端酒店和寫字樓都已形成品牌優(yōu)勢，有助于進行城市運營項目拓展和完善運營片區(qū)配套。同時，持有大量的優(yōu)質(zhì)物業(yè)可以進一步強化融資優(yōu)勢，公司可以靈活開展資產(chǎn)證券化融資，拓寬融資渠道。

央企混改穩(wěn)步推進，公司治理持續(xù)優(yōu)化。金茂一直積極探索央企混改，2015年至今已引入新華保險和平安保險等優(yōu)質(zhì)機構(gòu)。在保持央企屬性前提下，混改的穩(wěn)步推進有利于提高公司經(jīng)營活力，增加財務(wù)靈活性，協(xié)同險資旗下金融與產(chǎn)業(yè)資源，促進“雙輪兩翼”戰(zhàn)略的有效落實。隨著混改的進行，公司治理也在持續(xù)優(yōu)化，相繼出臺和落實股權(quán)激勵及跟投計劃，激發(fā)公司內(nèi)部潛能。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

首次覆蓋給予買入評級，目標(biāo)價6.93港元。我們預(yù)測公司2019-2021年每股收益分別為0.57/0.71/0.90元。可比公司2019年平均估值為9.5X。考慮公司城市運營模式和融資優(yōu)勢，我們給予公司20%估值溢價，對應(yīng)2019年估值11X，對應(yīng)目標(biāo)價6.93港元。

風(fēng)險提示

城市運營項目拓展及落地不及預(yù)期。

融資收緊超出預(yù)期。

1央企混改先行者，從開發(fā)商轉(zhuǎn)型城市運營商

1.1從方興未艾到金茂日盛

中國金茂是世界五百強企業(yè)之一中國中化集團有限公司旗下房地產(chǎn)和酒店板塊的平臺企業(yè)。中國金茂堅持專注于高端和精品路線，貫徹以品質(zhì)為核心的“雙輪兩翼”戰(zhàn)略，致力于成為中國一流的城市運營商。公司原名方興地產(chǎn)，90年代開始在珠海開展房地產(chǎn)，歷經(jīng)多年發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展成杰出的城市運營商，2015年更名為中國金茂，以求進一步強化“金茂”的品牌力量，為發(fā)展助力。目前，公司已進入四十余座核心城市，并圍繞“金茂”這一核心品牌打造了包括住宅和酒店在內(nèi)的一系列高端產(chǎn)品。2018年，房地產(chǎn)銷售金額1280億，位居克爾瑞排行榜24位，行業(yè)地位持續(xù)提升，公司的城市運營模式更是在行業(yè)獨樹一幟。

公司2004年成立于香港，原名方興地產(chǎn)，為中化集團涉足房地產(chǎn)行業(yè)的載體。2005年經(jīng)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)正式成為中化集團的主營業(yè)務(wù)。中國中化集團公司成為僅有的16家獲準(zhǔn)將房地產(chǎn)作為企業(yè)核心業(yè)務(wù)的國有企業(yè)之一。2006年，中國中化集團公司正式批復(fù)了公司在香港上市的計劃，并于2007年成功在香港掛牌上市。2008年6月，公司宣布，將以110億元的總價格間接收購中國金茂(集團)股份有限公司的全部股份。收購?fù)瓿珊?，中國中化集團透過中化香港持有公司63.47%的股權(quán)，其他股東和公眾分別占比13.71%和22.82%。中國金茂1993年成立于上海浦東新區(qū)，收購前中化集團持有金茂54%的股權(quán)。金茂主要進行高端物業(yè)的開發(fā)、持有、運營，是國內(nèi)知名的商業(yè)物業(yè)的開發(fā)、運營品牌。本次收購相當(dāng)于中化集團將旗下的優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)注入上市公司平臺，為公司開發(fā)+持有雙輪驅(qū)動奠定了基礎(chǔ)。

2009年公司獲取廣渠路15號地塊，為公司在北京的第一個項目。該項目即為后來被眾多明星青睞，享譽北京豪宅市場的廣渠金茂府，一舉奠定了公司在高端住宅領(lǐng)域的地位。2011年，公司與長沙市政府正式簽署《長沙梅溪湖國際服務(wù)和科技創(chuàng)新城開發(fā)協(xié)議》獲取長沙梅溪湖片區(qū)一級開發(fā)權(quán)。2014年，酒店運營金茂投資及金茂(中國)投資控股有限公司成功在香港聯(lián)交所主板上市。公司持股比例為66.53%。2015年，公司積極推進國企改革，引進新華保險、GIC等戰(zhàn)略投資人，并將公司名稱由方興地產(chǎn)變更為中國金茂。2016年寧高寧任中化集團董事長，并兼任旗下中國金茂董事長。2017年公司與青島、溫州、濟南等多地簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，城市運營模式得到廣泛認(rèn)可。2018年公司銷售金額達到1280億元，正式成為千億房企。

1.2積極探索央企混改，公司治理持續(xù)改進

公司積極探索央企混合所有制改革，社會資本成為重要持股方。2015年6月17日，公司按2.73港元配售16億股股份(占配售后總股本14.99%)，承配方為新華人壽保險有限公司、GIC Private Limited、Earn Max Enterprises Limited及Dynasty Hill Holdings Limited。通過本次配售，中國金茂引入了新華保險，配股后，中化集團的持股比例由63.5%攤薄至53.98%，新華保險則以9.5%持股比例，成為中國金茂的第二大股東。

2018年1月，公司以3.70港元的價格折讓配售9億股(占配售后總股本7.78%)股票予53名承配人(均為獨立第三方)，籌資33.06億港元。此次配售后，大股東中化集團的持股比例降至50%以下，而民營企業(yè)嘉里控股則成為投資人。大股東中化的持股比例將由53.95%攤薄到49.76%;新華人壽認(rèn)購配售股份中的8.11%，占金茂經(jīng)擴大后股本約9.83%。

2019年7月，公司與中化香港、中國平安簽訂股份配售協(xié)議，中國平安以每股股價4.81港元的價格，購買17.87億股平安配售股份。新華人壽以4.81港元的價格購買1556萬股新華認(rèn)購股份。認(rèn)購?fù)瓿珊?，中國平安持有公?5.2%的股權(quán)，新華人壽持股比例變?yōu)?.2%，中化集團的持股比例進一步降低至35.1%。

公司通過一系列的配股運作，持續(xù)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低了國有持股比例，為央企的混合所有制改革進行了有益的探索。股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整為企業(yè)引入社會資本和新鮮血液，助力公司市場化改革。同時，配股也是重要的融資手段，為公司帶來了發(fā)展所需要的資金。從資金來源而言，公司與險資的結(jié)合進一步加深，未來有望為公司提供低成本的資金來源。

隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的持續(xù)進行，金茂的公司治理水平也不斷提高。社會資本的進入為公司增添了更多活力，經(jīng)營模式和激勵措施方面都有創(chuàng)新與變革。公司主要的變革體現(xiàn)在以下幾個方面：1)梳理商業(yè)地產(chǎn)板塊產(chǎn)品線，將原有的4條產(chǎn)品線精簡為2條：以“覽秀城”為代表的城市級/區(qū)域級商業(yè)和以“金茂匯、J ?LIFE”為代表的精品社區(qū)商業(yè);2)落地股權(quán)激勵和推行跟投制度，使得激勵制度更趨完善。2016年10月授出1.7億股期權(quán)。2017年正式落地跟投制度，公司對當(dāng)年所有投資的項目都實行了全面跟投，公司高管和項目高管強制跟投，跟投比例不超過5%;3)加速向城市運營商轉(zhuǎn)型。在城市核心地段打造綜合體，遠郊打造產(chǎn)業(yè)新城，將大文化、大健康、大科技產(chǎn)業(yè)與開發(fā)業(yè)務(wù)相結(jié)合。

1.3堅定“雙輪兩翼”戰(zhàn)略，成就高質(zhì)量發(fā)展

切實推動“雙輪兩翼”戰(zhàn)略升級，優(yōu)化業(yè)務(wù)組合，提升協(xié)同效應(yīng)。2015年，中國金茂將原來“銷售+持有”的“雙輪驅(qū)動”戰(zhàn)略升級為“雙輪兩翼”戰(zhàn)略，增加金融和服務(wù)兩翼支持地產(chǎn)開發(fā)和持有運營業(yè)務(wù)發(fā)展?！半p輪兩翼”戰(zhàn)略的內(nèi)在邏輯是以金融創(chuàng)新助推地產(chǎn)開發(fā)擴張，以服務(wù)創(chuàng)新黏合持有運營業(yè)務(wù)。具體而言，公司2016年搭建專注于房地產(chǎn)領(lǐng)域的私募基金平臺金茂資本。作為兩翼中的“金融一翼”，充分發(fā)揮資源整合和產(chǎn)業(yè)孵化的平臺優(yōu)勢，以創(chuàng)新金融模式圍繞中國金茂城市運營全產(chǎn)業(yè)鏈進行投資布局，設(shè)立城市運營基金、開發(fā)型基金和持有型基金。公司2016年成立金茂綠建，專注于提供優(yōu)質(zhì)的“城市能源服務(wù)”和“建筑科技服務(wù)”，并通過投資、設(shè)計、建造、運營全過程專業(yè)化服務(wù)，提升城市能源使用效率。金茂綠建與金茂物業(yè)共同構(gòu)成了兩翼中的“服務(wù)一翼”，形成了以物業(yè)及配套服務(wù)為重心，以產(chǎn)業(yè)招商及服務(wù)、酒店及商業(yè)地產(chǎn)管理輸出為補充的綜合服務(wù)體系。

始終保持戰(zhàn)略定力，成就高質(zhì)量發(fā)展?？倳浂啻螐娬{(diào)保持戰(zhàn)略定力在國家改革發(fā)展中的重要作用。對于公司的發(fā)展而言，保持戰(zhàn)略定力同樣重要。自2015年10月明確“雙輪兩翼”戰(zhàn)略以來，公司持續(xù)鞏固城市運營商戰(zhàn)略定位，堅持發(fā)展戰(zhàn)略不搖擺，取得了巨大的成就。2016~2018年，公司的資產(chǎn)規(guī)模從1669億元增長至2716億元，年均復(fù)合增速27.6%。營業(yè)收入從273億元增長至387億元，年均復(fù)合增速19.1%.歸母凈利潤從25.4億元增長至52.1億元，年均復(fù)合增速43.3%。剔除公允價值變動收益后的歸母凈利潤從20.7億元增長至50.8億元，年均復(fù)合增速56.8%。公司實現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模和收入規(guī)模的雙雙大幅躍升，業(yè)績也保持了連續(xù)的高增長，為股東帶來豐厚的回報。

盈利能力強而杠桿率控制良好。由于公司產(chǎn)品定位高端，因此毛利率和凈利率水平相比同行業(yè)公司會更高，即使由于房地產(chǎn)市場的變化，利潤率會有所波動，但整體仍在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。2014~2018年，公司的毛利率水平均保持在30%以上，凈利率水平始終維持在15%以上。橫向比較來看，2018年Top10房企的平均毛利率為32.6%，中國金茂的毛利率為37.5%。從杠桿率的角度來看，金茂的凈資產(chǎn)負債率自2016年以來一直處于上升狀態(tài)，這與公司積極擴張銷售規(guī)模，從而拿地更積極密切相關(guān)。但相對于公司的體量而言，公司的杠桿水平仍屬比較健康，2018年公司調(diào)整后的凈資產(chǎn)負債率為71%(注：公司在計算凈資產(chǎn)負債率時，在權(quán)益中加回了應(yīng)付直接控股公司款項)，將191億元永續(xù)債作為債務(wù)而非權(quán)益處理則凈資產(chǎn)負債率為119.7%。為了便于與同業(yè)進行比較，我們統(tǒng)一按照凈資產(chǎn)負債率=(有息負債-貨幣資金)/權(quán)益總額計算凈資產(chǎn)負債率，在此口徑下，中國金茂的凈資產(chǎn)負債率為85.1%，Top10房企的平均值為87.1%。(注：永續(xù)債中有美元債21億美元，按2018年底1美元=6.88人民幣折算成人民幣。)

股東權(quán)益回報率持續(xù)回升，高分紅回報股東。根據(jù)杜邦分析，公司2014-2018年ROE先降后升，主要受到歸母凈利率的變化和權(quán)益乘數(shù)的提高影響，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在0.16倍左右，權(quán)益乘數(shù)逐年上升，歸母凈利率先降后升。ROE近幾年呈上升態(tài)勢，主要受益于歸母凈利率的回升和權(quán)益乘數(shù)的提高。公司近年保持較高的分紅比率，2017年分紅率達到62.1%，2018年為42.8%，分紅政策較為積極。

2地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的跨越式增長

金茂2014年的銷售金額為215億，2018年銷售金額即已跨越千億達到1280億，增長495.3%，年均復(fù)合增速達到56.2%，堪稱跨越式增長。下文將探究金茂堅決選擇高增長戰(zhàn)略的原因，以及從投資、模式、融資、產(chǎn)品四個方面探尋金茂高增長的驅(qū)動力。

2.1大勢使然，高增長戰(zhàn)略應(yīng)運而生

房地產(chǎn)行業(yè)的銷售金額和銷售面積已經(jīng)連創(chuàng)歷史新高，未來較大可能進入緩慢下行期。房地產(chǎn)行業(yè)的大背景正在發(fā)生變化，銷售規(guī)模雖然屢創(chuàng)新高，但增速已經(jīng)明顯放緩，銷售面積未來可能出現(xiàn)全年負增長。2018年全國商品房銷售金額15萬億元，同比增長12.2%，增速較2017年回落1.5個百分點。商品房銷售面積17.2億平方米，同比增長1.3%，增速較2017年回落6.4個百分點。2019年1~7月商品房銷售面積8.9億平方米，同比下降1.3%。商品房銷售金額8.3萬億元，同比增長6.2%。

在房地產(chǎn)這樣的大背景下，行業(yè)內(nèi)“強者恒強”的馬太效應(yīng)越來越明顯。銷售規(guī)模在相當(dāng)大的程度上決定了房企的行業(yè)地位，并間接影響房企的融資能力，反過來又會影響房企拿地進行擴張。因此行業(yè)的集中度持續(xù)提升，2018年Top10房企的市占率達到了26.9%，較2017年提高2.7個百分點。并且拉長時間區(qū)間來看，集中度的提升有加速的趨勢。2014-2018年，行業(yè)銷售金額年均復(fù)合增長18.4%，Top10銷售金額年均復(fù)合增長33.0%。2010-2016年，TOP10市占率年均提高1.5pct，2017-2018年均提高4.1pct。伴隨頭部房企銷售的快速增長，Top10和Top20的門檻金額也不斷提高。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2018年Top10和Top20的門檻金額分別達到2006.7億和1303.4億。

趕超行業(yè)發(fā)展趨勢，催生跨越式增長戰(zhàn)略。中國金茂為了趕超行業(yè)發(fā)展趨勢，奠定自己作為龍頭地產(chǎn)央企在業(yè)內(nèi)的地位，提出了銷售規(guī)?？缭绞皆鲩L的目標(biāo)。在2018年3月的業(yè)績發(fā)布會上，中國金茂的總裁提出公司將在2020年實現(xiàn)2000億的銷售目標(biāo)。彼時，金茂2017年的銷售金額為693億元，要完成2020年銷售2000億的目標(biāo)，年均復(fù)合增速不能低于42.4%。實際上，公司2018年即實現(xiàn)銷售金額1280億，同比增長84.7%，未來兩年年均增速不低于25%，即可達成既定目標(biāo)，屆時金茂較大可能能穩(wěn)定在行業(yè)Top20。這一銷售額(2000億)也是2015年的6.6倍。

2.2金茂實現(xiàn)銷售跨越式增長的動力

2.2.1投資：積極拿地巧用合作杠桿，精準(zhǔn)布局深耕核心城市

高強度投資擴充土儲，為規(guī)模擴張?zhí)峁┲巍Ｋ^“工欲善其事必先利其器”，任何房企想要實現(xiàn)規(guī)模的擴張，必須要有充沛的土儲來提供支撐其增長的貨值。金茂近幾年始終保持積極的拿地姿態(tài)。根據(jù)年報披露，2015~2018年金茂新增土儲建筑面積(含一二級項目)分別為751.1、621.1、1492.5、2264.4萬平方米。從投資強度的角度來看，根據(jù)公司公告數(shù)據(jù)，2015~2018年的拿地金額分別為364.9、614.0、1000.1、896.3億，對應(yīng)的投資強度(拿地金額/銷售金額)分別為121.2%、126.6%、144.3%、70%。2015~2017年公司的投資強度逐年提升，2018年在行業(yè)融資收緊的情況下，公司投資強度有所放緩，但仍高于50%。通過持續(xù)的高強度投資，公司積累了豐厚的土儲。截至2018年底，公司擁有總土儲6419.8萬平方米，其中二級開發(fā)土儲4289.9萬平方米，一級開發(fā)土儲2129.9萬平方米。

發(fā)揮品牌優(yōu)勢進行多方共同開發(fā)，借力合作杠桿助推規(guī)模擴張。房企在規(guī)?？焖贁U張的階段不可避免的要加杠桿，金茂也不例外。通常，房企可以加的杠桿有3種：1)舉借有息負債形成的財務(wù)杠桿;2)經(jīng)營活動產(chǎn)生的無息負債形成的無息杠桿;3)合作開發(fā)而形成的合作杠桿。

如果我們以權(quán)益乘數(shù)表征房企的總杠桿，通過拆分可得：權(quán)益乘數(shù)=(有息負債/歸母權(quán)益+無息負債/歸母權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益/歸母權(quán)益+1)，分別對應(yīng)財務(wù)杠桿、無息杠桿、合作杠桿。從金茂的發(fā)展來看，金茂充分利用了合作杠桿來助推自身規(guī)模的增長，表現(xiàn)在投資上就是權(quán)益比例持續(xù)下降。2015~2018年，公司拿地金額的權(quán)益比例從75.0%，下降至42.7%，合作杠桿則從0.47上升至1.19。

通過借力合作杠桿，金茂在既定資本金情況下撬動了更大的銷售規(guī)模，提高了凈資產(chǎn)收益率。其背后的原因是金茂的品牌和操盤能力被廣泛認(rèn)可，才能獲得品牌輸出的機會。實際上是金茂品牌競爭優(yōu)勢體現(xiàn)。

聚焦布局核心城市，專注一二線精選三四線。金茂在城市布局上一直非常嚴(yán)謹(jǐn)，基本只專注于布局一二線城市。2015~2017年，公司新增土地儲備中，三四線城市占比均低于10%，分別為7.7%、0.0%、9.8%。在2018年初明確2020年銷售規(guī)模上2000億的目標(biāo)以后，公司適當(dāng)加強了對三四線的投資力度。

2018年的新增土儲中，三四線城市的占比提高至23.5%。截至2018年底，公司4289.9萬平方米的存量二級開發(fā)土儲中，三四線城市占比25%。但是公司并非盲目的進入三四線城市，而是精選發(fā)達地區(qū)一二線城市周邊的三四線城市或者具有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，經(jīng)濟較強的三四線城市。例如公司進入的南通、常州、佛山、無錫都是經(jīng)濟強勁的三四線城市，具有較強的購買力。在城市數(shù)量擴張方面，公司處于加速擴張狀態(tài)。2015~2018年，布局城市數(shù)量分別為16、20、27、40個。城市數(shù)量的擴張也是實現(xiàn)銷售規(guī)?？缭绞皆鲩L的題中應(yīng)有之義。

2.2.2模式：城市運營釋放城市活力，加速市場創(chuàng)造

中國金茂戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級為“城市運營商”之后，始終恪守這一戰(zhàn)略定位。公司堅持“釋放城市未來生命力”的使命和“兩驅(qū)動兩升級”的運營理念。我們認(rèn)為“釋放城市未來生命力”的本質(zhì)是通過城市運營，提升城市生長速率和水平，最大化土地價值，加速市場創(chuàng)造。因為房地產(chǎn)市場的往往與城市的生長發(fā)育相伴而生，而城市生長的速率與水平受到資本、規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)等多方面因素影響存在不確定性。通過城市運營，則可以更好的推動城市的生長，加速創(chuàng)造出新的房地產(chǎn)市場。

“兩驅(qū)動兩升級”的運營理念，則體現(xiàn)了金茂城市運營的業(yè)務(wù)主邏輯。所謂兩驅(qū)動是指規(guī)劃驅(qū)動和資本驅(qū)動。規(guī)劃驅(qū)動指發(fā)揮公司在城市規(guī)劃上的專業(yè)能力，進行整體性、前瞻性、系統(tǒng)性的科學(xué)規(guī)劃，驅(qū)動城市實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)高端化、發(fā)展動能多元化。資本驅(qū)動是指發(fā)揮金茂的資本平臺作用和央企資信優(yōu)勢，通過多元化融資渠道持續(xù)獲取低成本資金，撬動多方資源，驅(qū)動城市開發(fā)。因為許多地方政府在進行城市新區(qū)域培育時，雖然擁有土地資源，但缺乏啟動資本支持。中國金茂作為優(yōu)勢上市公司，可以進行多元融資安排，例如自有項目回款、集團擔(dān)保、引入戰(zhàn)投等，為地方政府解決發(fā)展資金不足的問題。兩升級則是指城市升級和產(chǎn)業(yè)升級。城市升級是指發(fā)揮金茂在高端寫字樓、住宅、商業(yè)方面的品牌影響力和產(chǎn)品優(yōu)勢，吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)和匯聚人氣，提升城市格調(diào)，助力城市消費升級和功能升級。產(chǎn)業(yè)升級是指以金茂綠建為載體，聚焦大健康、大文化、大科技產(chǎn)業(yè)，通過產(chǎn)業(yè)合作和產(chǎn)業(yè)孵化推動城市的產(chǎn)業(yè)升級。

成功的城市運營模式可以實現(xiàn)地方政府和金茂的雙贏。首先，在地方政府債務(wù)高企的情況下，由企業(yè)來承擔(dān)發(fā)展所需資金，而政府以提供土地資源的形式享受城市升級帶來的稅收、經(jīng)濟發(fā)展等持久性紅利又避免了財政支出的過度膨脹。這對于地方政府是非常有吸引力的，大規(guī)模直接出讓土地只能獲取一次性土地收入，而進行城市運營則在土地出讓之后，可以形成產(chǎn)業(yè)配套完善，住宅、商業(yè)、辦公共存的持續(xù)發(fā)展區(qū)域，支持地方的長期發(fā)展。對于金茂而言，則可以實現(xiàn)：1)獲取大量資源，形成糧倉型項目，支撐持續(xù)的銷售;2)低成本鎖定未來的優(yōu)質(zhì)土儲，一二級聯(lián)動，充分享受土地升值紅利。因為城市運營需要進行成片區(qū)的綜合開發(fā)，而地方政府在成為合作伙伴以后，對于土地的供給往往比較慷慨，所以金茂可以一次獲取大量資源。經(jīng)過片區(qū)綜合開發(fā)以后，往往會形成城市新核心，土地的價值將迅速攀升，房地產(chǎn)需求也將釋放出來，而金茂已經(jīng)提早接入，低價鎖定了新核心區(qū)域的土地資源。通過對持有的土地資源的一二級聯(lián)動運營，金茂可以在土地出讓市場和住宅銷售市場雙重獲益。公司提出，2020至2022年，計劃實現(xiàn)城市運營60%的土地儲備貢獻。

城市運營商業(yè)模式對于開發(fā)商的能力要求非常高，因為它不僅是大規(guī)模的拿地，更要求對規(guī)劃、一級開發(fā)銷售、二級開發(fā)銷售、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入、持有運營等進行全產(chǎn)業(yè)鏈參與。金茂的城市運營模式能夠取得成功是因為公司具備：1)規(guī)劃引導(dǎo)能力。金茂在長沙梅溪湖項目之后進行了多個城市運營項目，具備豐富的經(jīng)驗，能夠?qū)ζ瑓^(qū)進行系統(tǒng)、整體、前瞻性規(guī)劃;2)資源整合能力。發(fā)揮央企背景優(yōu)勢整合政府資源，發(fā)揮品牌優(yōu)勢整合產(chǎn)業(yè)資源，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入;3)地產(chǎn)開發(fā)能力。依靠優(yōu)秀的地產(chǎn)開發(fā)能力，通過住宅銷售獲取收益，平衡好城市運營的投入與產(chǎn)出;4)持有運營能力。片區(qū)開發(fā)運營成熟以后，新形成的城市核心將擁有高端商業(yè)、酒店、寫字樓等持有型物業(yè)。金茂在酒店、寫字樓等持有型業(yè)態(tài)上具備豐富的經(jīng)驗。;5)資本運作能力。可以通過多種渠道獲取低成本資金;6)服務(wù)整合能力。對項目客戶的工作和生活進行全周期服務(wù)，將產(chǎn)業(yè)鏈進一步延伸。

城市運營項目加速落地，商住比例保持穩(wěn)定。金茂現(xiàn)在全國布局了一批優(yōu)質(zhì)的城市運營項目，典型的如長沙梅溪湖國際新城、青島中歐國際新城、溫州瑞安生態(tài)科技城等，在城市運營項目的落地實踐中貫徹金茂的“產(chǎn)-人-城”城市運營模式。如果說2018年是城市運營的簽約大年，那么2019年則是城市運營項目的落地大年。2019年1月15日，青島即墨國際智慧新城項目范圍內(nèi)的首批次地塊JY18-75、JY18-76成功競得，標(biāo)志項目正式落地。2019年1月28日，溫州瑞安生態(tài)科學(xué)城首批次地塊南濱江二期02-41、03-05、03-06、03-10、03-11成功競得。2019年蘇州張家港智慧科學(xué)城首批次6宗地塊競得，總建筑面積104萬平方米，可售面積72萬平方米。截至2018年底，城市運營項目達到16個。公司城市運營項目已經(jīng)累計出讓建面990.4萬平方米，項目平均商住比為26:74。未開始出讓的項目總規(guī)模為3024萬平方米，可獲得數(shù)據(jù)的項目的平均商住比為27:73，商住比基本保持穩(wěn)定。

一年起勢，三年成型，五年成城，長沙梅溪湖國際新城項目成為城市運營標(biāo)桿。中國金茂城市運營的第一個項目為長沙梅溪湖國際新城項目，并取得了令人矚目的成功。我們將以梅溪湖項目為例，進一步分析金茂的城市運營模式。

2011年1月，政府與中國金茂(原：方興地產(chǎn))簽署《梅溪湖國際服務(wù)與科技創(chuàng)新城開發(fā)協(xié)議》，全面啟動梅溪湖國際新城開發(fā)運營。項目規(guī)劃定位為長沙城市新中心，集高端商務(wù)、科技創(chuàng)新和山水交融于一體的生態(tài)宜居新城。目前，梅溪湖國際新城已經(jīng)成為中部地區(qū)首個國家級新區(qū)——湖南湘江新區(qū)的主城區(qū)。項目開發(fā)進度順利，一年起勢，三年成型，五年成城。2011~2017年，長沙梅溪湖片區(qū)發(fā)生了翻天覆地的變化。

“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)、權(quán)責(zé)明確”，形成一套健康的政企合作模式。梅溪湖國際新城項目體量達到940萬平方米，規(guī)劃人口達到46萬。公司與長沙市政府的合作取得了巨大成功，其合作模式可以概括為“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)、權(quán)責(zé)明確”。并且，以簽訂開發(fā)協(xié)議的形式將與政府的合作固化下來。這種合作模式明確了企業(yè)與政府的收益分配關(guān)系，也厘清了政府和企業(yè)的邊界，是中國金茂城市運營走向成熟的重要標(biāo)志，也是后續(xù)城市運營項目的重要參考。

梅溪湖片區(qū)地價和房價顯著提升，金茂實現(xiàn)銷售金額超200億。通過科學(xué)的合作模式，長沙梅溪湖國際新城成果斐然，長沙政府和金茂實現(xiàn)了雙贏。梅溪湖成為長沙市的新核心，地價和房價提升明顯，新的房地產(chǎn)市場被創(chuàng)造出來。2010年梅溪湖片區(qū)尚未開發(fā)之時，地價水平在1500元/㎡以下，在長沙屬于土地價格洼地。到2016年梅溪湖板塊均價達到6866元/ ㎡，與6年前相比漲幅達到358%，高于同期長沙市222%的漲幅。2017年梅溪湖板塊均價為5977元/㎡。房價更是領(lǐng)漲長沙，2017年梅溪湖板塊住宅成交均價為12853元/㎡，相較于六年前漲幅高達304%，高于長沙市48%。金茂通過前期介入，已經(jīng)在這一長沙新核心以低價獲取了大量優(yōu)質(zhì)土儲，并且由于片區(qū)價值的大幅提升，一二級銷售都非常成功，而高端酒店和寫字樓也能持續(xù)貢獻收入。根據(jù)公司披露，截至2017年底，長沙梅溪湖項目一期總投資額128億，總銷售額243億，為公司帶來了豐厚的收益。

長沙市政府則收獲了一個城市新核心，匯聚了產(chǎn)業(yè)、商業(yè)、教育等多種優(yōu)質(zhì)資源，未來能夠持續(xù)的為市政府貢獻稅收收入和引導(dǎo)消費升級、產(chǎn)業(yè)升級。產(chǎn)資源入方面，梅溪湖國際研發(fā)中心已經(jīng)成功導(dǎo)入中冶長天、中化化肥、景嘉微電子、亞瑞國際等科技研發(fā)型企業(yè)。眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的總部也紛紛入駐，包括晟通集團全國總部、卓越集團華中區(qū)總部、中國金茂華中區(qū)總部等，從而在長沙形成總部經(jīng)濟效應(yīng)。商業(yè)方面，梅溪湖國際新城已經(jīng)有金茂覽秀城、步步高梅溪新天地兩個大型購物中心以及中建梅蘭坊商業(yè)街、金茂悅堂街等多條特色商業(yè)街區(qū)在運營。2016年9月，中國金茂投資建設(shè)的高端品牌豪華酒店也已開業(yè)運營。教育方面，梅溪湖國際新城匯集全省最優(yōu)質(zhì)的初等教育資源，由金茂投資建設(shè)并引進的長郡梅溪湖中學(xué)、師大附中梅溪湖中學(xué)、博才小學(xué)等11所中小學(xué)名校均已開學(xué)。

總括而言，長沙梅溪湖國際新城項目的成功，既給金茂和長沙政府帶來了豐厚的回報，也證明了城市運營業(yè)務(wù)邏輯的可行性和可復(fù)制性。公司通過成片區(qū)的整體規(guī)劃開發(fā)，通過產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入促進區(qū)域發(fā)展，引進優(yōu)質(zhì)商業(yè)、教育資源匯聚人氣，推動片區(qū)價值迅速提升。公司則從一級土地市場和二級住宅銷售市場以及持有型物業(yè)持續(xù)獲取收益。

城市運營是金茂的獨特競爭優(yōu)勢，它不同于華夏幸福的產(chǎn)業(yè)新城模式和佳兆業(yè)的舊改模式。華夏幸福的側(cè)重于產(chǎn)業(yè)招商落地，形成園區(qū)經(jīng)濟，再按落地投資額向政府收取服務(wù)費。佳兆業(yè)側(cè)重于存量核心的改造與升級再造，而此已有核心地區(qū)的價值在價格上可能已充分反映，佳兆業(yè)獲取的是數(shù)量收益。金茂打造的是城市新核心，收益主要源自于片區(qū)土地價值的提升和提早介入所預(yù)留的利潤空間。

2.2.3融資：多渠道支持公司持續(xù)發(fā)展，低融資成本提高增長質(zhì)量

融資渠道多元，為公司持續(xù)發(fā)展提供充裕資金支持。金茂的控股股東為中國中化集團有限公司，中化集團成立于1950年，前身為中國化工進出口總公司，現(xiàn)為國務(wù)院國資委監(jiān)管的國有重要骨干企業(yè)。中國金茂作為中化集團的重要下屬企業(yè)，可以充分發(fā)揮央企背景優(yōu)勢，拓展多元融資渠道，獲取低成本資金以支持公司的持續(xù)發(fā)展。公司的融資渠道通暢，使用了多種融資手段。2018年公司通過發(fā)行新股、永續(xù)債、銀行借款、第三方投資、非控制股東貸款、非控制股東注資等方式融資885億元。所謂“兵馬未動糧草先行”，充足的融資資金為公司的持續(xù)發(fā)展提供了強有力的支撐。

公司債務(wù)結(jié)構(gòu)合理，支持公司穩(wěn)定發(fā)展。從公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，公司一年內(nèi)到期的債務(wù)為219.8億元，一年以上的長期債務(wù)為659.9億元，長短債之比為1:3。雖然由于公司快速增長消耗了較多的資金，使得現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物對于短期債務(wù)的覆蓋比為0.97，略低于1，但考慮到公司通暢的融資渠道和良好的銷售狀況，仍然處于安全范圍內(nèi)。從本外幣負債的角度來看，人民幣債務(wù)占比70.3%，外幣債務(wù)占比29.7%，成本分別為5.55%和4.21%。外幣債務(wù)雖然成本更低，但會面臨一定的匯率風(fēng)險，根據(jù)公司年報測算，美元匯率每+1%/-1%，利潤減少/增加1.2億，影響幅度為2%。

作為央企，金茂在融資成本方面有明顯的優(yōu)勢，2014年以來，公司的融資成本維持在5個點左右。2018年在全行業(yè)融資成本明顯上升的情況下，融資成本僅上升28個BP至5.11%，對比同業(yè)優(yōu)勢明顯。低融資成本避免了過多的利息侵蝕利潤，有力的提高了公司的增長質(zhì)量。在高利潤率的保駕護航之下，公司的ROE一直表現(xiàn)優(yōu)秀，讓股東充分分享了公司的發(fā)展成果。2015~2018年公司的ROE持續(xù)改善，從9.75%穩(wěn)步上升至15.18%。

金茂的融資優(yōu)勢表現(xiàn)在融資渠道通暢和融資成本低兩個方面。融資優(yōu)勢是公司的重要競爭力，由于本身房地產(chǎn)行業(yè)本事屬于資金密集型的行業(yè)，通常有息負債總額都比較龐大，幾個點的融資成本差異往往會造成數(shù)十億的利息支出差異，將它們資本化會影響毛利，費用化則會影響凈利潤。在公司規(guī)?？焖僭鲩L的過程中，多元的融資渠道保證了有充足的資金支持公司發(fā)展，低融資成本則避免利息侵蝕盈利，提升了增長質(zhì)量。尤其是公司的城市運營模式，單個項目投資額大，現(xiàn)有融資優(yōu)勢對于公司持續(xù)提升城市運營業(yè)務(wù)競爭力意義非凡。

2.2.4產(chǎn)品：定位高端，以品質(zhì)和口碑贏得市場

中國金茂的住宅產(chǎn)品定位高端，產(chǎn)品線簡潔，主要分為“悅”、“府”、“墅”三個系列?！皭偂毕诞a(chǎn)品主要面向致力于提升生活品質(zhì)的社會新銳，“府”系產(chǎn)品主要面向經(jīng)濟基礎(chǔ)雄厚，注重自我彰顯的成功家庭，“墅”系產(chǎn)品主要面向注重居住品質(zhì)和自然景觀的客群。3條產(chǎn)品線中，金茂府是公司最核心的主打產(chǎn)品，亦是公司的一面旗幟。

金茂的產(chǎn)品線簡潔不復(fù)雜，從而使得公司可以更好的做好標(biāo)準(zhǔn)化工作。首先，產(chǎn)品系的標(biāo)準(zhǔn)化使得公司可以在投資之前做到產(chǎn)品前置和設(shè)計前置。從而在地塊選擇上，金茂可以根據(jù)是否符合公司既有產(chǎn)品調(diào)性來快速清晰的做出投資決策。其次，標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品系更有利于金茂設(shè)定自己的投資刻度，對于成本把控、銷售和盈利的測算會更加精準(zhǔn)。第三，產(chǎn)品線標(biāo)準(zhǔn)化程度高更意味著更強的可復(fù)制和可推廣性，與公司的跨越式增長相輔相成。但是金茂的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化并不是機械的復(fù)制，金茂采取的是類似于“二八原則”的策略，80%來自已建立的產(chǎn)品序列和固有產(chǎn)品特質(zhì)，20%根據(jù)具體的城市和區(qū)域進行因地制宜的創(chuàng)新。

金茂的創(chuàng)新還體現(xiàn)在對于產(chǎn)品的迭代升級，不斷為業(yè)主帶來更好的人居體驗。2018年，金茂發(fā)布了金茂府2.0，在綠色健康和智慧科技兩方面進行了重大升級。在原有金茂府1.0十二大科技的基礎(chǔ)上進行了智能化升級，給業(yè)主全新的高端個性定制化人居體驗。從住宅而言，金茂府2.0科技系統(tǒng)，能夠根據(jù)不同季節(jié)、不同居室、不同時刻、不同住戶實現(xiàn)定制化、自動化調(diào)節(jié)。同時，金茂府2.0為業(yè)主設(shè)定了8大基礎(chǔ)生活場景，而所有生活場景產(chǎn)生的數(shù)據(jù)都可以通過智能AI系統(tǒng)“Maomao”進行存儲記憶、數(shù)據(jù)分析，實現(xiàn)自主學(xué)習(xí)。從1.0到2.0，金茂府實現(xiàn)了從“會呼吸的房子”向“會思考的房子的升級。”

由于金茂產(chǎn)品定位高端，又能精益求精的持續(xù)提高品質(zhì)和創(chuàng)新住宅設(shè)計理念，金茂的品牌價值持續(xù)提升。根據(jù)世界品牌實驗室發(fā)布的《中國500最具價值品牌》，2018年中國金茂品牌價值為232.7億元，位列第194名，品牌價值較去年提升25%。隨著金茂的品牌逐漸進入消費者的心智，金茂的產(chǎn)品往往能享受一定的品牌溢價。公司的銷售均價相比同業(yè)，處于明顯領(lǐng)先的地位。2018年公司銷售均價28444元/平方米，Top20的銷售均價為14747元/平方米。金茂的產(chǎn)品雖然單價高，但并不是定位為頂級豪宅，其在同一城市可以打造幾座金茂府，以上海為例，共有大寧金茂府、西郊金茂府、虹口金茂府三座金茂府。目前，在全國23座城市布局了41個金茂府項目，未來計劃在5年內(nèi)布局40個城市，建筑超過100座金茂府。

3持有型物業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流

3.1寫字樓與商業(yè)地產(chǎn)：城市黃金地段的核心資產(chǎn)

中國金茂主要的寫字樓與商業(yè)地產(chǎn)有5處，分別是北京凱晨世貿(mào)中心、中化大廈、金茂大廈(寫字樓+商業(yè))、南京國際(寫字樓+商業(yè))、長沙國際研發(fā)中心、長沙覽秀城。公司的寫字樓與商業(yè)地產(chǎn)均位于城市的核心地段，根據(jù)2018年年報數(shù)據(jù)，上述5處物業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入13.7億元，同比增長8.7%。由于公司商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)模尚小，因此主要收入由凱晨世貿(mào)中心、中化大廈、金茂大廈的寫字樓部分貢獻，三者合計實現(xiàn)收入12.5億元，占比91.2%。(注：金茂大廈的商業(yè)主要為金茂上海時尚生活中心建筑面積約為3.6萬平方米，公司持有66.5%權(quán)益，因此可以認(rèn)為收入主要由寫字樓貢獻。)

寫字樓市場作為一個典型的To B型生意，在宏觀經(jīng)濟下行的情況下產(chǎn)生的P2P跑路、直播退潮等現(xiàn)象確實會對寫字樓的需求產(chǎn)生一定沖擊。一二線城市寫字樓的空置率也出現(xiàn)了一定的上升。但具體到每個一二線城市的市場，其實還是存在較大差別。金茂的寫字樓主要位于北京和上海，其中位于北京的凱晨世貿(mào)中心和中化大廈合計貢獻7.6億收入。北京寫字樓市場存在一定的特殊性，首先北京的需求端主要以央企、國企、金融機構(gòu)為基礎(chǔ)。不同于對租金非常敏感的民營經(jīng)濟主體，北京市場的租戶對于租金承受能力更強，并不會因為經(jīng)濟下行而退租或違約。供給方面，北京市政府發(fā)布《北京市新增產(chǎn)業(yè)的禁止和限制目錄》，規(guī)定東城區(qū)、西城區(qū)、朝陽區(qū)、海淀區(qū)、豐臺區(qū)、石景山區(qū)的東、西、北五環(huán)路和南四環(huán)路以內(nèi)禁止新建寫字樓、酒店等大型公共建筑項目。在需求端租金承受能力較強，供給端又相對受限的情況下，北京寫字樓市場景氣度實際上要好于外界預(yù)期。

我們可以看到，以一行三會等監(jiān)管機構(gòu)和大型金融機構(gòu)為主要租戶的金融街空置率為3.1%。科技企業(yè)集聚的中關(guān)村的空置率則更低，僅為1.2%。一方面由于中關(guān)村長期缺乏新增供給，另一方面由于TMT企業(yè)發(fā)展勢頭比較強勁，租賃需求相對旺盛?？罩寐瘦^高的地區(qū)為供給較多的新興商圈如麗澤、亦莊等區(qū)域。從整體來看，核心商圈的空置率并不高，2019年二季度為5.6%，全市空置率水平略高一些，為8.9%。從租金水平而言，金融業(yè)集聚的區(qū)域租金水平漲幅較大。科技業(yè)對于租金拉動也比較明顯，酒仙橋地區(qū)供應(yīng)量較大，但由于較多科技企業(yè)的遷入，租金基本可以持平。

在京寫字樓坐擁核心商圈，租戶構(gòu)成健康，可穩(wěn)定為公司貢獻收入和現(xiàn)金流。公司旗下的凱晨世貿(mào)位于北京金融區(qū)內(nèi)復(fù)興門內(nèi)大街上，與金融街僅一街之隔，集合西長安街、西單、金融街三大商圈的優(yōu)勢。該地段的寫字樓不僅空置率低，而且租金表現(xiàn)十分堅挺。凱晨世貿(mào)的租戶結(jié)構(gòu)非常好，整體租金承受能力強。根據(jù)2017年報數(shù)據(jù)(2018未披露)，凱晨世貿(mào)的租戶中65%為金融公司、42%為中化集團成員企業(yè)、2%為其他。中化大廈27%為金融公司、52%為中化集團成員企業(yè)、商業(yè)咨詢類公司12%、其他類公司占9%。從地段和租戶結(jié)構(gòu)來看，公司這兩處寫字樓將持續(xù)為公司帶來穩(wěn)定收入和現(xiàn)金流。

上海的寫字樓市場景氣度相對較弱，出現(xiàn)了空置率上行和租金下降的情況，主要是由于上海軌交發(fā)達，傳統(tǒng)商務(wù)區(qū)之外前灘、大虹橋等新興商務(wù)區(qū)形成大量供給。根據(jù)世邦魏理仕的數(shù)據(jù)，2019年上半年，上海寫字樓的空置率為18.0%，同比上升4.4個百分點，有效租金296.8元/平方米/月，同比下降2.9%。公司在上海的寫字樓資產(chǎn)主要是金茂大廈，作為上海的地標(biāo)性建筑，雖然也受到一定的影響，但相對可控。2018年金茂大廈的租金收入4.89億，同比下降0.8%。

3.2酒店：坐擁核心地段，攜手國際知名管理集團

中國金茂的酒店主打高端，通常是所在城市酒店的標(biāo)桿。公司現(xiàn)在具備完善的高端酒店設(shè)計、開發(fā)和投資經(jīng)營能力，而且已經(jīng)與喜達屋、希爾頓、萬豪等國際知名酒店管理集團建立了良好合作關(guān)系。根據(jù)2018年年報，公司目前持有的酒店有10家，均為一二線核心地段的高端酒店，其中有8家引入了知名的國際酒店管理集團進行管理。2018年，公司旗下的10家酒店，實現(xiàn)收入20.5億元，同比下降1.1%，總體上處于平穩(wěn)狀態(tài)。對于高端酒店而言，地理位置始終是最核心的要素，公司所有的酒店都位于一二線城市的核心地段，未來隨著城市運營模式的發(fā)展，作為城市運營項目的重要配建設(shè)施，金茂的酒店將越來越多的出現(xiàn)在各個城市的新核心。

2018年公司10家酒店中，僅有2家入住率出現(xiàn)了下滑，其余8家的入住率出現(xiàn)上升或者持平。在平均房價方面，有4家出現(xiàn)了平均房價下降的情況，其余6家均上升。酒店整體經(jīng)營狀況穩(wěn)定，同時由于公司的很多酒店拿地時間早，且都是自持開發(fā)，因此沒有租金成本，相對于其他非自持型的具有成本優(yōu)勢。而且公司戰(zhàn)略比較清晰，通過引入萬豪等國際知名的酒店管理集團進行運營管理，這樣可以最大化的發(fā)揮公司資產(chǎn)的價值。

公司的酒店板塊是公司長期戰(zhàn)略的重要組成部分，一方面在房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)逐漸步入下半場以后，持有一些優(yōu)質(zhì)的持有型物業(yè)有利于公司的長期發(fā)展，另一方面，擁有高端的酒店品牌和資產(chǎn)，更有利于公司在獲取城市運營項目時得到地方政府的認(rèn)可。根據(jù)富力收購萬達酒店時的公告，給予的評估值為331.8億，最終成交價199.1億元是由于萬達折價出售，對應(yīng)的建筑面積328.6萬平方米。以評估值計算，每平米價格為1.02萬元。金茂旗下酒店所處的城市能級較萬達更好，均價應(yīng)該更高，保守估計按照1.02萬元計算，金茂旗下10家酒店建筑面積63.7萬平方米，對應(yīng)價值為65.0億。

盈利預(yù)測與投資建議

盈利預(yù)測：2019-2021年EPS為0.57/0.71/0.90元

我們對公司2019-2021年盈利預(yù)測做如下假設(shè)：

1)公司收入的增長主要來自物業(yè)銷售業(yè)務(wù)。公司經(jīng)過銷售金額的跨越式增長，形成了大量的可結(jié)算資源，隨著項目陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)，將驅(qū)動收入增長，預(yù)計物業(yè)銷售業(yè)務(wù)2019-2021年同比增長24.6%、23.4%、25.9%。

2)公司持有型業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長，隨著城市運營的落地，收入將會提升。預(yù)計2019~2021年物業(yè)租賃業(yè)務(wù)收入同比分別增長4.3%、10.4%、6.1%。預(yù)計2019~2021年酒店經(jīng)營業(yè)務(wù)收入同比分別增長3.1%、3.4%、3.2%。

3)公司在2016~2018年拿地成本逐年降低，未來城市運營項目持續(xù)落地，拿地成本可繼續(xù)優(yōu)化，我們預(yù)期綜合毛利率2019~2020保持平穩(wěn)，2021年有所提高，假設(shè)2019~2021毛利率分別為37.3%、37.3%、37.6%。

4)公司2019-2021年銷售費用率為2.61%、2.87%、2.43%;管理費用率為6.01%、6.60%、5.59%。

5)公司2019-2021年的有效稅率為35.0%、35.0%、35.0%。

投資建議：給予買入評級，目標(biāo)價6.93港元

PE估值：首次覆蓋給予買入評級，目標(biāo)價6.93港元。由于公司住宅開發(fā)和持有運營雙輪驅(qū)動。我們選取典型的經(jīng)營持有型物業(yè)的企業(yè)(中國國貿(mào))及開發(fā)和持有業(yè)務(wù)并存的房企(龍湖集團、招商蛇口、華潤置地、大悅城)等作為公司的可比公司進行估值。可比公司2019年的平均估值為9.5X。公司依靠獨特的城市運營模式和低融資成本，形成自身區(qū)別于其他房企的核心競爭優(yōu)勢。根據(jù)wind一致預(yù)期，萬科、龍湖集團、招商蛇口、華潤置地、大悅城19~21年的年均復(fù)合增速分別為17.3%、21.7%、20.6%、16.4%、19.3%。我們預(yù)測的公司19~21的CAGR為25.8%。因此我們給予公司20%的估值溢價，對應(yīng)2019年P(guān)E估值為11X。根據(jù)2019年9月6日匯率，1港元=0.905人民幣，對應(yīng)目標(biāo)價6.93港元。