兗州煤業(yè)股份(01171)業(yè)績逆勢增長，銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

本文選自“海通證券”。

投資要點：

全球布局的動力煤龍頭，產(chǎn)量穩(wěn)健增長，銷售結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。兗州煤業(yè)股份(01171)是中國和澳大利亞主要的煤炭生產(chǎn)商和銷售商之一，截至2018年底，擁有煤炭剩余可采儲量達49.18億噸，海外儲量占比達40%?？偖a(chǎn)能合計1.42億噸，主要分布在山東、內(nèi)蒙以及澳大利亞地區(qū)。近年來公司產(chǎn)量持續(xù)增長，2017-2018年原煤產(chǎn)量增速分別達28%和24%，2019年上半年公司產(chǎn)量小幅下滑，但隨著 鄂爾多斯及澳洲礦井產(chǎn)能逐步釋放，公司煤炭資源平穩(wěn)接續(xù)，我們認(rèn)為產(chǎn)量有望穩(wěn)健增長。公司主要煤種為動力煤，另有20%-30%左右的冶金用煤。2019年以來，公司大幅增加精煤銷售，帶來業(yè)績逆勢增長，我們認(rèn)為未來公司銷售結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化。

澳洲產(chǎn)量不斷提升，煤化工版圖逐步擴大。近年來兗煤澳洲通過不斷剝離虧損資產(chǎn)，收購優(yōu)質(zhì)資源，合計產(chǎn)能已達5860萬噸，成為澳大利亞最大的獨立煤炭運營商，盈利逐步向好。目前兗煤澳洲產(chǎn)能利用率仍不足78%，產(chǎn)量仍有逐步釋放空間。公司煤化工業(yè)務(wù)主要分布在陜西和內(nèi)蒙古，目前擁有配套煤炭年產(chǎn)能3440萬噸、甲醇年產(chǎn)能150萬噸(榆林60萬噸及鄂爾多斯90萬噸)、煤制油100萬噸(集團下屬陜西未來能源，公司參股25%)，形成陜蒙煤化工產(chǎn)業(yè)基地，產(chǎn)品主要為甲醇。自2015年鄂爾多斯能化投產(chǎn)后，公司甲醇年產(chǎn)量維持在165萬噸左右水平，約占全國總產(chǎn)量4%。今年底公司煤化工兩個二期項目(合計產(chǎn)能170萬噸)將竣工，投產(chǎn)后公司煤化工板塊產(chǎn)能將翻倍至320萬噸，利潤有望顯著增厚。

高分紅+股權(quán)激勵+大股東增持，長期發(fā)展值得期待。2019年中報公司派發(fā)特別股息，分紅比例A/H達92%/85%，根據(jù)中報當(dāng)日收盤價計算，A/H股息率為10%/16%。公司近年來資產(chǎn)負(fù)債表顯著修復(fù)，業(yè)績穩(wěn)健現(xiàn)金流充沛，具備持續(xù)高分紅能力，承諾未來每年股利支付率約35%。2018年底公司實施股權(quán)激勵，授予員工合計占比0.94%的股票期權(quán)，制定業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，激發(fā)管理層活力。同時，2019年7月30日，兗礦集團增持公司H股股份共計9700萬股(占比1.97%)，累計持股比例達53.79%。我們認(rèn)為，公司重視股東回報，估值顯著低于行業(yè)可比公司，集團積極增持彰顯對上市公司信心，疊加實施管理層股權(quán)激勵，公司長期發(fā)展值得期待。

業(yè)績穩(wěn)健低估值。公司未來煤炭產(chǎn)量有望平穩(wěn)增長，煤化工擴張將進一步增厚利潤，管理層激勵到位，經(jīng)營穩(wěn)健，給予公司19-21年EPS分別為1.91/1.85/1.82元，19年BPS為42.61元，參照可比公司，考慮港股的相對折價，給予公司19年5-6倍PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間為9.57-11.48元(對應(yīng)PB為0.22-0.27倍)，按9月20日即期匯率1港元=0.9032人民幣，則對應(yīng)港股合理價值區(qū)間為10.59-12.71港元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。