海通策略：如何預測跟蹤盈利趨勢？

本文來自微信公眾號“股市荀策”，作者：荀玉根、王一瀟

核心結(jié)論：①分析師對盈利的一致預期往往高于實際值，時間上并未領先甚至略滯后。②盈利的領先指標有五個：社融、PMI、基建投資、商品房銷售面積、汽車銷量。其中三個見底定性為領先指標企穩(wěn)，領先盈利4-10個月。③盈利的高頻同步指標有三個：庫存、工業(yè)企業(yè)利潤、工業(yè)增加值/PPI。領先和同步指標顯示這次盈利19Q3見底。

如何預測跟蹤盈利趨勢?

格雷厄姆曾說過“股票市場短期是投票機，從長期來說，卻是一個稱重器”，盈利分析是股市投資的核心內(nèi)容。目前投資者對未來A股的趨勢和空間存在分歧，其中重要的分歧點在于企業(yè)盈利能否見底回升，及回升幅度多大。本文從自上而下的宏觀角度探討和分析，如何預測和跟蹤盈利的趨勢變化，即判斷凈利潤同比增速拐點的變化。

1. 分析師的一致預期真的有效嗎?

空間上，分析師一致預期相比實際值往往高估。所謂一致預期，一般指基于各券商分析師調(diào)查(研究報告、電話調(diào)研、問卷等)，綜合統(tǒng)計得到的上市公司盈利預期數(shù)據(jù)的平均值。部分投資者認為，通過自下而上的方式統(tǒng)計市場上主流分析師的盈利預測，綜合研究成果來預判企業(yè)的盈利趨勢，可以實現(xiàn)領先企業(yè)實際盈利值來進行投資決策的目的。那么分析師的一致預期是否真的有效呢?滬深300指數(shù)及其成分股往往是市場上分析師關注的重點，市場上針對它的相關盈利預測有充足的樣本。為了對分析師一致預期本身的準確性進行研究，我們便選取2006年以來滬深300指數(shù)及其成分股的歸屬母公司股東凈利潤同比這一指標，對分析師一致預期預測值和公司報表披露的實際值進行對比分析，判斷分析師一致預期的準確性。其中，我們定義分析師的預測偏差=(最近年度一致預測凈利潤同比-對應年度實際歸母凈利潤同比)/對應年度實際歸母凈利潤同比絕對值，并進一步將分析師的預測偏差分為高估(預測偏差大于0)和低估(預測偏差小于0)兩種情況。

從滬深300指數(shù)整體來看，分析師的一致預期與實際盈利存在偏差，這主要是由于分析師在預測業(yè)績時需要假設部分條件，并且在推導上具有一定主觀判斷，體現(xiàn)在一致預期上會出現(xiàn)相較實際值偏高或偏低的現(xiàn)象，如2006/03-2006/06期間，分析師低估滬深300的實際業(yè)績表現(xiàn)，持續(xù)低估后受情緒影響又逐漸調(diào)高預期，在2006/07-2008/11期間又顯著高估，在與實際值出現(xiàn)較大偏差后，在2009年轉(zhuǎn)而低估業(yè)績，如此不斷循環(huán)。類似的情況在2009/04-2010/07、2012/08-2014/06、2015/04-2016/01等期間也同樣出現(xiàn)。

我們對歷史數(shù)據(jù)進行匯總分析，發(fā)現(xiàn)分析師做出的一致預期高估情況占比為65.1%，低估情況占比為34.9%，分析師對指數(shù)整體業(yè)績一致預期偏高估。從滬深300指數(shù)中成分股的匯總統(tǒng)計來看，為了減小極端值的影響，先剔除預測偏差絕對值超過10的樣本，基于以上的選樣標準我們進行統(tǒng)計分析。結(jié)果顯示，在選定的時間區(qū)間內(nèi)，得到分析師對于單只股票的預測偏差平均值為70.66%，中位數(shù)為17.69%，進一步將分析師的預測偏差分為高估和低估兩種情況，統(tǒng)計得到高估情況占比61.9%，低估情況占比38.1%?？偟膩碚f，分析師對于滬深300指數(shù)及成分股的一致預期均存在顯著偏差，且偏高估。

時間上，分析師一致預期相比實際值并未領先，甚至滯后。通過比照滬深300指數(shù)的分析師一致預期、企業(yè)盈利實際值和市場表現(xiàn)三者的走勢，整體來看我們發(fā)現(xiàn)分析師一致預期要滯后于企業(yè)盈利實際值，滯后于市場表現(xiàn)?；仡櫄v史，08年期間，滬深300指數(shù)從2008/10見底開始上漲，其后企業(yè)盈利實際值于2009/03見底反彈，最后分析師一致預期在2009/04才開始調(diào)升;16年期間，滬深300指數(shù)從2016/02見底開始上漲，其后企業(yè)盈利實際值于2016/06見底回升，最后分析師一致預期從2016/08才開始調(diào)升。

從兩個角度來看：一方面企業(yè)盈利的實際值要滯后于股價變化，主要由于影響市場的變量非常復雜，除了業(yè)績之外，還包括流動性，政策等一系列因素。而股票價格作為不同類型的投資者交易行為的總和，既反映宏觀政策因素，又會反映行業(yè)及公司因素，并且不同類型投資者的風險偏好和交易理念差別很大，面對相同的市場信息做出判斷的速度和結(jié)論可能不同，進而做出不同的操作決策，造成短期內(nèi)市場的走勢和企業(yè)盈利出現(xiàn)分化，但長期來看股價主要由盈利決定，所以兩者走勢最終趨于一致。

另一方面分析師的一致預期要滯后于企業(yè)盈利實際值，主要原因在于分析師調(diào)整預期受制于各種機制問題，分析師往往在企業(yè)財報披露之后再對盈利預測進行調(diào)整，這就導致分析師一致預期調(diào)整往往滯后于財報披露，難以起到有效的前瞻作用。

2. 以史為鑒，盈利的領先指標有哪些?

盈利見底前部分領先指標率先企穩(wěn)。早在《借鑒歷史：政策底》市場底》業(yè)績底-20181028》中我們指出，05年以來從時間上看政策底、市場底、業(yè)績底依次出現(xiàn)的特征非常明顯。然后我們在《基本面接力棒到底如何?-20190428》中分析過政策底之所以領先于業(yè)績底，主要源于流動性周期領先經(jīng)濟增長周期，經(jīng)濟增長周期領先于通脹周期，而其中內(nèi)在的核心邏輯是1936年凱恩斯的《就業(yè)、利息與貨幣通論》出版后，政府宏觀政策逆周期調(diào)控開始風靡。那么參考這種關系，如何確認業(yè)績底?盈利的領先指標究竟有哪些呢?

以史為鑒，05年以來A股市場共經(jīng)歷了四次盈利見底回升的周期，參考這四次周期，我們觀察到在盈利未出現(xiàn)明顯見底趨勢之前，部分領先指標已率先企穩(wěn)，根據(jù)性質(zhì)不同可將其分為五大類：第一，社融存量同比/貸款余額同比，社融/貸款對貨幣政策變化非常敏感，與流動性密切相關。經(jīng)濟面臨下行壓力時，貨幣政策趨于寬松，反之則收緊;第二，基建投資累計同比，為對沖經(jīng)濟下行壓力管理層常采取更加積極的財政政策，從而擴大基建投資規(guī)模;第三，PMI/PMI新訂單，PMI是具代表性的景氣指數(shù)，反映企業(yè)家對制造業(yè)的信心,是監(jiān)測經(jīng)濟運行的及時、可靠的先行指標;第四，商品房銷售面積累計同比，地產(chǎn)是代表性的早周期行業(yè)，在所有的經(jīng)濟周期規(guī)律中,房地產(chǎn)周期又被稱為“周期之母”。當經(jīng)濟企穩(wěn)時地產(chǎn)銷量往往快速回暖;第五，汽車銷量累計同比，汽車也是早周期行業(yè)，當經(jīng)濟企穩(wěn)時終端需求回暖帶動汽車銷量企穩(wěn)。

我們發(fā)現(xiàn)，每次盈利見底之前都存在三個或三個以上的領先指標出現(xiàn)企穩(wěn)回升的現(xiàn)象，因此我們將三個領先指標出現(xiàn)企穩(wěn)的情況定性為領先指標企穩(wěn)，時間上領先企業(yè)盈利見底4-10個月。進一步對四次盈利見底回升周期詳細分析：

① 06年盈利見底時，領先指標提前10個月見底。回顧05-06年的A股市場，上證綜指在05年6月6日998點見市場大底，其后盈利在06年一季度見底。在06年一季度盈利見底時，四個領先指標已率先企穩(wěn)。第一，貸款余額同比從05年5月最低12.4%升至07年7月最高17.7%;第二，基建投資累計同比從05年5月最低25.0%升至05年9月最高28.3%;第三，商品房銷售面積累計同比從05年5月最低13.9%升至07年9月最高32.1%;第四，汽車銷量累計同比從05年2月最低-6.9%升至06年2月最高47.8%。按照上文的定義我們將三個領先指標出現(xiàn)企穩(wěn)的情況定性為領先指標企穩(wěn)，則領先指標的企穩(wěn)時間為05年5月，時間上領先盈利見底時間10個月。

② 09年盈利見底時，領先指標提前4個月見底。回顧08-09年的A股市場，08年10月28日上證綜指在1664點筑市場底，此后盈利在09年一季度見底。在09年一季度盈利見底時，三個領先指標率先企穩(wěn)。第一，貸款余額同比從08年6月最低14.1%升至09年6月最高34.4%;第二，基建投資累計同比從08年2月最低3.6%升至09年6月最高50.8%;第三，PMI、PMI新訂單從08年11月最低38.8、32.3升至09年12月56.6、61.0。領先指標的企穩(wěn)時間為08年11月，時間上領先盈利見底時間4個月。

③ 12年盈利見底時，領先指標提前8個月見底。回顧12-13年的A股市場，12年12月4日上證綜指1949點為市場底，此后市場出現(xiàn)中級反彈，同日創(chuàng)業(yè)板指585點見底開啟結(jié)構性牛市，全部A股凈利潤同比在12年三季度見底，創(chuàng)業(yè)板凈利潤同比在12年四季度見底。我們以全部A股凈利潤同比見底為盈利見底時間，在此之前五大領先指標全部先后企穩(wěn)。第一，貸款余額同比從12年1月最低的15.0%升至12年9月最高的16.3%;第二，汽車銷量累計同比從12年1月最低-26.4%升至13年1月最高46.4%;第三，PMI、PMI新訂單在11年11月探底，低至49.0、47.8，12年8月二次探底，分別為49.2、48.7，此后最高漲至13年10月的51.4、52.5;第四，基建投資累計同比從12年2月最低-2.4%升至13年4月最高25.6%;第五，商品房銷售面積累計同比從12年2月最低-14.0%升至13年2月最高49.5%。領先指標的企穩(wěn)時間為12年1月，時間上領先盈利見底時間8個月。

④ 16年盈利見底時，領先指標提前4個月見底。回顧16年的A股市場，上證綜指在16年1月27日、2月29日兩次探底至2638點后開啟了兩年的大反彈，震蕩上行行情持續(xù)將近2年，漲幅高達36%，風格上以上證50為代表的價值股領漲。在16年二季度盈利見底時，考慮14年底信貸數(shù)據(jù)，共計三個領先指標率先企穩(wěn)。第一，貸款余額同比從14年10月最低的13.2%升至15年7月最高的15.5%;第二，商品房銷售面積累計同比從15年12月最低6.5%升至16年4月最高36.5%;第三，PMI、PMI新訂單從16年2月最低49.0、48.6分別升至17年9月最高52.4、54.8。領先指標的企穩(wěn)時間為16年2月，時間上領先盈利見底時間4個月。 從領先指標來看，盈利有望在3季度見底。

從目前已經(jīng)公布的基本面數(shù)據(jù)來看，第一，社融于18年12月見底，社融規(guī)模存量同比從18年12月的9.78%升至19年8月的10.7%。第二，基建投資累計同比于18年9月見底回升，基建投資累計同比從18年9月的0.26%升至19年8月的3.19%。第三，PMI于19年2月見底，統(tǒng)計局PMI指數(shù)從19年2月的49.2升至8月的49.5。第四，商品房銷售面積累計同比跌幅縮窄，商品房銷售面積累計同比從19年2月的-3.6%回升至19年8月的-0.6%。第五，汽車銷量累計同比跌幅縮窄，汽車銷量累計同比從19年1月的-15.8%回升至19年8月的-11.0%。

整體來看，目前社融、基建投資、PMI等基本面領先指標已經(jīng)企穩(wěn)，而地產(chǎn)和汽車銷量是否真正企穩(wěn)還需要進一步觀察。這次領先指標的企穩(wěn)時間為19年2月，從歷史統(tǒng)計來看領先指標時間上領先企業(yè)盈利見底4-10個月，基本面領先指標企穩(wěn)得益于年初以來寬松政策環(huán)境，而這次政策實施力度較為溫和，所以從領先指標來看，我們認為盈利有望在今年3季度見底。

3. 高頻跟蹤，盈利的同步指標有哪些?

盈利見底時往往存在部分同步指標同時企穩(wěn)。在預測盈利的變化時，除了觀測宏觀上的領先指標，通過領先指標和盈利的時滯來預判盈利趨勢，是否還存在其他的指標來跟蹤盈利的變化呢?

我們通過將盈利的走勢和一系列相關指標對比發(fā)現(xiàn)，部分指標和盈利的相關性很高，并且這些指標相比于季度披露的盈利數(shù)據(jù)大多為月度披露，通過觀測這些數(shù)據(jù)我們可以更加高頻的跟蹤盈利的變化趨勢，根據(jù)性質(zhì)不同將這些指標分成三大類：

① 庫存周期平均為39個月。英國經(jīng)濟學家基欽(Kitchin)在《經(jīng)濟因素中的周期與傾向》一書中通過研究美國和英國1890年到1922年的統(tǒng)計資料發(fā)現(xiàn)，庫存存在著2-4年周期的短期波動。廠商生產(chǎn)過多時就會形成存貨，從而減少生產(chǎn)，存貨較少時開始擴大生產(chǎn)，從而呈現(xiàn)出有規(guī)則的上下波動現(xiàn)象?；仡櫄v史，我們發(fā)現(xiàn)A股的盈利周期與庫存周期之間的趨勢變化存在著對應關系，由于庫存變化反映了市場需求預期和企業(yè)生產(chǎn)狀況,同時能夠間接反映宏觀經(jīng)濟景氣的變化，和企業(yè)盈利正相關，所以通過分析庫存周期的變動我們可以追蹤企業(yè)盈利所處的周期區(qū)間。早在《回落加速的下行后期——2019年業(yè)績展望-20190115》中，我們提出宏觀庫存周期和微觀盈利周期三年一輪回。我們用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存這一指標刻畫庫存周期?；仡櫄v史，2000年至今市場共經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，分別是2000/05-2002/10，2002/11-2006/05，2006/06-2009/08，2009/09-2013/08，2013/09-2016/06，平均一個周期歷時39個月，其中補庫存和去庫存各占1年半左右。

② 工業(yè)企業(yè)利潤周期平均為38個月。當前全部A股上市公司中工業(yè)企業(yè)占比較大，工業(yè)企業(yè)利潤的變動一定程度上能夠反應總體上市公司利潤的變動，兩者變動趨勢大體一致，相關性較高。并且工業(yè)企業(yè)利潤作為月度披露的指標，通過跟蹤工業(yè)企業(yè)利潤能夠更高頻的觀測盈利變動?；仡櫄v史，2000年至今工業(yè)企業(yè)利潤共經(jīng)歷了5輪完整的周期，分別是1999/12-2002/03，2002/04-2005/05，2005/06~2009/02，2009/03-2012/02，2012/03-2015/12，平均一個周期歷時38個月，在一個周期里上行時間較短，平均10個月，下行時間較長，平均28個月。

③ PPI周期平均為36個月。工業(yè)增加值是工業(yè)企業(yè)全部生產(chǎn)活動的總成果扣除了在生產(chǎn)過程中消耗或轉(zhuǎn)移的物質(zhì)產(chǎn)品和勞務價值后的余額，而PPI衡量了各種商品在不同的生產(chǎn)階段的價格變化情形。一般認為，工業(yè)增加值同比增速反映量的變動趨勢，PPI同比增速則反映價格的變動趨勢，量和價的變化可以很好地擬合工業(yè)企業(yè)盈利增速的變動，工業(yè)增加值、PPI同樣也是月頻指標。并且歷史上工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步，通過觀察發(fā)電耗煤的變化能夠更高頻的跟蹤企業(yè)利潤的變化。由于工業(yè)增加值波動頻率較高，所以我們主要觀測PPI的周期。

回顧歷史，2004年至今PPI共經(jīng)歷了4輪完整的周期，分別是2003/11-2006/04，2006/05-2009/07，2009/08-2012/09，2012/10-2015/11，平均一個周期歷時36個月，在一個周期里上行時間較長，平均21個月，下行時間較短，平均15個月。 從同步指標來看，盈利預計19Q3見底。(1)從庫存周期(工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比)來看，本輪庫存周期始于2016年6月，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)39個月推斷，本次庫存周期底部在19年9月左右?？臻g上來看，庫存周期歷史上高點一般在10-15%附近，低點一般在0%附近，最新公布的7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比繼續(xù)回落至2.3%，正在逼近歷史低點。(2)從工業(yè)企業(yè)利潤周期(工業(yè)企業(yè)利潤累計同比)來看，最近一輪工業(yè)企業(yè)利潤周期始于2016年1月，利潤增速于17年2月見頂后逐步回落，截至19年9月已歷時44個月，超過38個月的歷史均值，時間上已經(jīng)很充分?？臻g上來看，工業(yè)企業(yè)利潤周期歷史上高點一般在20-40%附近，低點一般在0%附近，最新公布的7月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比為-1.7%，已接近歷史上工業(yè)企業(yè)利潤周期的底部位置。(3)從PPI周期(PPI累計同比)來看，本輪PPI周期始于2015年12月，上行周期15個月，下行周期17年2月至今已有31個月，截至19年9月已歷時46個月，遠超37個月的歷史均值，時間上已經(jīng)很充分。

空間上來看，PPI周期歷史上高點一般在8%-10%附近，低點一般在-4- -8%附近，最新公布的8月PPI累計同比為0.1%，當月同比為-0.8%，逼近歷史上PPI周期的底部位置。綜合以上同步指標，預計盈利19Q3見底。