美聯(lián)儲降息：錢去哪兒了？

本文選自“云鋒金融”。

追本溯源，央行的利率工具是為了提振經(jīng)濟增長和穩(wěn)定物價。

物價方面，美聯(lián)儲今年以來主要觀點是擔(dān)心低通脹的持續(xù)，因此支持降息。此前我們已經(jīng)討論過降息與通脹（后臺回復(fù)“降息”獲得）。

而今天，我們來討論降息與經(jīng)濟增長之間的二三事。

一般而言，降息意味著融資成本降低，有了更便宜的融資，企業(yè)就更有能力投資更多的盈利項目，拉動整個經(jīng)濟體商業(yè)投資上漲。

同時，個人也能夠以低成本借到更多的錢。更鼓的錢包意味著更多的消費，房貸利率的降低也有利于提振房地產(chǎn)市場需求，拉動相關(guān)投資。

這回的美國降息能否仍舊沿著如上的經(jīng)典路徑演繹呢？

先來看企業(yè)部門。

這一輪美國經(jīng)濟增長，商業(yè)投資一直較為疲弱，甚至在二季度成為負(fù)增長，拖累整體經(jīng)濟。

美國固定投資總額年率增幅

資料來源：Bloomberg

降息是否會促使企業(yè)進行投資呢？

美聯(lián)儲7月首次降息，9月初，蘋果公司便發(fā)行天量長期債券，引發(fā)了市場關(guān)注。這一次的發(fā)行量為70億美元，長達30年期的公司債的票息率，僅僅2.95%。

手握2100億美元的現(xiàn)金和高流動性資產(chǎn)的蘋果公司，顯然并不缺錢。那它為何仍要伸手借錢呢？

原因很簡單，這錢太便宜了！

比起蘋果在2015年發(fā)的同期限債券的3.45%的票面利率，當(dāng)前2.95%的票息著實令人舒爽。

根據(jù)蘋果公司的募集說明書中對資金用途的描述：

嗯？翻譯一下不就是，我要推高股價！我要伺候股東！我要降低成本！我還要為將來收購準(zhǔn)備彩禮！嗯？你說商業(yè)投資？我不知道啊。

在當(dāng)前的低利率環(huán)境下，蘋果并不是個例。

迪士尼公司幾乎在同期發(fā)行了20億美元的30年期債券，票面利率僅僅2.75%。迪士尼的融資用途，亦是為并購活動提供現(xiàn)金支持、償還舊債以及同蘋果差不多的“一般企業(yè)用途”。

九月第一周的債券融資量創(chuàng)造了世界記錄，超過1400億美元的新債將投資者喂了個飽。美國投資級公司更是推動了債務(wù)狂潮，一周內(nèi)的發(fā)行量達到了720億美元，這幾乎是整個8月份的發(fā)行總額。而在負(fù)利率的大環(huán)境下，尚有余“利”的美國高質(zhì)量公司債券令美國市場令全球投資者蜂擁而至。

大家熟悉的巴菲特的伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway Inc）公司也未缺席低利率融資盛宴，只是選擇了利率更低的日本。他們于9月13日在日本發(fā)行了低至5年、高至30年的一系列長期債券，票息率低至0.170%-1.108%不等，融資4300億日元，約合40億美元。截至2019年6月30日，伯克希爾公司賬面現(xiàn)金1224億美元。在今年的致股東信中（巴菲特2019年致股東信），巴菲特這樣評論賬面現(xiàn)金：“我們希望將大量過剩流動性轉(zhuǎn)移到伯克希爾長久擁有的業(yè)務(wù)上。然而，眼下的前景并不樂觀：對于那些擁有良好長期前景的企業(yè)來說，價格高得離譜。盡管如此，我們?nèi)匀幌Ｍ塬@得“大象”級的收購?！?/p>

總結(jié)這些低利率再融資者的共同特點，我們發(fā)現(xiàn)下面令人傷心的事實：

一是：他們原本并不缺錢進行商業(yè)投資，所以低利率再融資對其推進投資的作用有限。當(dāng)真正的投資和內(nèi)生增長缺位，如何指望企業(yè)的營收和盈利可以在低利率拉動下煥發(fā)活力？

標(biāo)普500公司資本支出和研發(fā)支出年比增速

資料來源：Bloomberg，云鋒金融整理

標(biāo)普500公司營收和盈利年比增速

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理

二是：高質(zhì)量借款者的發(fā)債狂潮，很可能加劇市場集中度。能發(fā)得出如此規(guī)模大、期限長、利率低的債，都是如上所述響當(dāng)當(dāng)?shù)拿?。他們并不關(guān)心下一場美國經(jīng)濟衰退是2020年還是2021年，他們早已在泰然處中未雨綢繆，并為可能的并購機會做好了充足的準(zhǔn)備。很可能，未來會好的公司更好，差的更差。普林斯頓大學(xué)的幾位學(xué)者的近期研究結(jié)果**表明，長期的低利率環(huán)境會讓市場集中度更強烈，促進寡頭市場的形成。缺少競爭的市場往往意味著生產(chǎn)力的下滑，對長期經(jīng)濟發(fā)展絕不是一件好事。

三是，債務(wù)平均到期日的延長意味著整個債券市場久期的擴大。金融危機以來，投資級債券久期拉長已經(jīng)成為明顯趨勢。對于借款人來說，市價波動并不是問題。但對于投資者而言，債市對于利率的敏感性會更強，利率上升損失將更大。這或?qū)⑦M一步裹挾貨幣政策。

房地產(chǎn)是直接受益于低利率的部門。

在降息環(huán)境下，按揭貸款利率持續(xù)下降，美國30年期按揭貸款利率從去年高達5%降低到今年的4%。

美國30年按揭貸款利率

資料來源：Bloomberg

按理說，低利率會拉動住房需求。不過，就像在公司債領(lǐng)域一樣，人們首先想到的是借新債還舊債。近期美國房屋貸款的再融資率高達60%。

二手房交易依舊活躍，年化交易量已經(jīng)達到了542萬套，而美國住房價格雖仍在增長，但增速放緩。

美國現(xiàn)房銷售量（規(guī)模：百萬）

資料來源：Bloomberg

美國房屋價格指數(shù)（同比）

資料來源：Bloomberg

當(dāng)然，要真正拉動經(jīng)濟增長，還要看新增投資。

新屋銷售和新屋開工數(shù)字相比二手房要遜色很多，但年初以來在聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿的背景下也有不錯的反彈。

美國新建單戶房屋銷售年度總額（規(guī)模：千）

資料來源：Bloomberg

美國新建住宅開工月增幅

資料來源：Bloomberg

可見，低利率環(huán)境，疊加較為健康的勞動力市場，仍然對住房市場有所支撐。

但這并不代表沒有隱患。

在金融危機后曾經(jīng)大幅收緊的信貸政策，正在寬松的貨幣環(huán)境下逐步放松。市場莫不是忘了，當(dāng)年引發(fā)全球金融海嘯的導(dǎo)火索正是次貸危機。然而，在利益面前，人們總是好了傷疤忘了痛。在今天的低利率環(huán)境下，居民住房貸款中的非常規(guī)房貸（unconventional mortgage）的比例正在上升。

這種房貸的特點是不依賴于借款人的工資收入。原本，這一類非常規(guī)房貸是針對擁有高流動性的投資組合的高凈值個人，但現(xiàn)在逐利的貸款機構(gòu)們正在放低標(biāo)準(zhǔn)，使得退休者或者其他不穩(wěn)定收入者也可以貸款。近年來這種房貸增長迅速，今年上半年新增規(guī)模超過200億美元。

非常規(guī)房貸發(fā)行量（單位：十億美元）

資料來源：華爾街日報， Inside Mortgage Finance

注釋：淺綠色-上半年

降息的經(jīng)濟刺激，若是以這類非常規(guī)房貸的增長為代價，只會讓經(jīng)濟更加脆弱。

考察傳導(dǎo)路徑和微觀主體行為，我們觀察到，企業(yè)正在利用低利率進行發(fā)債、回購等操作。貿(mào)易烏云仍未散去的形勢下，降息對商業(yè)投資的拉動相對有限。另一方面，房地產(chǎn)投資則有望受到低利率的提振。
寬松的貨幣政策在面對經(jīng)濟困境是或許是一份良藥，然而是藥三分毒。無論是拉長的公司債久期，還是非常規(guī)房貸的興起，似乎并不至成為近期風(fēng)險，但也成為低利率寬松貨幣政策下的隱憂。
特朗普說不知道中國和鮑威爾，哪個是他的敵人?；蛟S在大選臨近之際，所有阻止他獲勝的人都是敵人。即便是要綁架美聯(lián)儲，強托股市和經(jīng)濟。
問題是，當(dāng)曲終人散后，迎接我們的會是創(chuàng)紀(jì)錄的經(jīng)濟擴張周期，還是決堤而出的衰退呢？

參考資料：

[1] **：ERNEST LIU , ATIF MIAN, AMIR SUFI: "CouldUltra-Low Interest Rates Be Contractionary?". Project Syndicate.Sep 17,2019

[2] "Mortgage Market Reopens to RiskyBorrowers" ，WSJ, Aug. 21, 2019

[3] "Unconventional Mortgages AttractWarning From Regulator"，WSJ, Aug.29, 2019