美聯(lián)儲降息背后：內(nèi)部分歧較大，未來市場波動性或居高不下

本文源自“Wind 金融終端”，原標題為《美聯(lián)儲降息的背后：內(nèi)部意見分裂，鮑威爾對未來毫無頭緒》。

香港萬得通訊社報道，隔夜美聯(lián)儲如期降息25個基點，然而符合預(yù)期的寬松政策又讓市場再一次失望。在降息后，美元上漲，美債下跌，收益率曲線更平坦化。對于后市展望，鮑威爾甚至沒有給出任何有指引意義的方向。

美聯(lián)儲9月貨幣政策決議聲明

美聯(lián)儲FOMC聲明：將超額存款準備金利率（IOER）下調(diào)30個基點，至1.8%；下調(diào)貼現(xiàn)利率25個基點，至2.50%；下調(diào)隔夜逆回購利率30個基點，至1.70%；FOMC成員們在美聯(lián)儲是否需要進一步寬松方面存在意見分歧；七名成員預(yù)計2019年年底之前會降息至1.625%，沒有成員預(yù)計2022年之前美聯(lián)儲會降息至1.625%下方。

從點陣圖來看，美聯(lián)儲似乎不打算年內(nèi)再度降息。不僅如此，有5位官員認為今年年底前的利率將高于當(dāng)前水平25個基點，而未來的利率路徑則將是溫和走高的情況。

不論是經(jīng)濟預(yù)期還是點陣圖顯示的利率路徑，足以呈現(xiàn)出本次決議遠不及市場那樣的鴿派，甚至是可以說是偏鷹派的觀點。

無疑，偏鷹派的貨幣政策態(tài)度促使美元走高，因為相較于其他央行，諸如歐洲央行或者日本央行來說，美國的利率可謂處于高位。

美聯(lián)儲經(jīng)濟數(shù)據(jù)&利率水平預(yù)期

2020年失業(yè)率預(yù)期中值為3.7%，6月預(yù)期為3.7%；2021年失業(yè)率預(yù)期中值為3.8%，6月預(yù)期為3.8%；失業(yè)率長期預(yù)期中值為4.2%，6月預(yù)期為4.2%；2022年失業(yè)率預(yù)期中值為3.9%。

2019年P(guān)CE通脹預(yù)期中值為1.5%，6月預(yù)期為1.5%；2020年P(guān)CE通脹預(yù)期中值為1.9%，6月預(yù)期為1.9%；2021年P(guān)CE通脹預(yù)期中值為2.0%，6月預(yù)期為2.0%；2022年P(guān)CE通脹預(yù)期中值為2.0%；PCE通脹長期預(yù)期中值為2.0%，6月預(yù)期為2.0%。

2021年核心PCE通脹預(yù)期中值為2.0%，6月預(yù)期為2.0%；2019年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值為1.9%，6月預(yù)期為2.4%；2020年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值為1.9%，6月預(yù)期為2.1%；2021年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值為2.1%，6月預(yù)期為2.4%；聯(lián)邦基金利率長期預(yù)期中值為2.5%，6月預(yù)期為2.5%。

美聯(lián)儲FOMC經(jīng)濟預(yù)期：2021年GDP增速預(yù)期中值為1.9%，6月預(yù)期為1.8%；2022年GDP增速預(yù)期中值為1.8%；GDP增速長期預(yù)期中值為1.9%，6月預(yù)期為1.9%。

美聯(lián)儲FOMC經(jīng)濟預(yù)期：2019年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值為1.9%，6月預(yù)期為2.4%；2020年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值為1.9%，6月預(yù)期為2.1%；2021年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值為2.1%，6月預(yù)期為2.4%；聯(lián)邦基金利率長期預(yù)期中值為2.5%，6月預(yù)期為2.5%。

美聯(lián)儲內(nèi)部存在巨大分歧，這或是未來市場波動性居高不下的一大隱患

美聯(lián)儲如期降息25個基點，但背后暗藏玄機，遠未像結(jié)果那般平淡。美股在下挫后尾盤反彈，一定程度上受到一大因素影響。即市場觀察到美聯(lián)儲內(nèi)部分歧較大，后續(xù)貨幣政策走向可能存在較大不確定性。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

點陣圖的分布映證了美聯(lián)儲內(nèi)部的分歧。盡管美聯(lián)儲對利率預(yù)測中值顯示，今年不會進一步降息。其中，17名委員中有7名認為2019年還將降息一次，5名委員認為維持利率不變，5名委員認為還將加息一次。

在對2020年的預(yù)測上，分歧甚至更大。雖然預(yù)期中值顯示，利率將維持不變。但約一半委員預(yù)計，到2020年12月底，利率將比最新基準利率低0.25個百分點，而另外一半的官員認為，至少加息一次是合適的，僅兩名委員預(yù)計維持利率水平不變。

回顧幾位委員在利率決議前的講話不難發(fā)現(xiàn)，他們的貨幣政策立場主要建立在不同角度之上，可能導(dǎo)致了此次會議上所產(chǎn)生的分歧。

首現(xiàn)從鷹派陣營中代表性人物羅森格倫此前的講話來看，他在8月初曾表示，美聯(lián)儲當(dāng)前并沒有明晰而緊迫的壓力來進一步放寬貨幣政策，他指出，美國失業(yè)率正處于多年低位，通脹率也在緩步升向2%目標，這都意味著繼續(xù)降息的迫切性并不存在。

可見，羅森格倫的政策依據(jù)主要建立在經(jīng)濟數(shù)據(jù)之上。結(jié)合此前公布的非農(nóng)報告和PCE通脹數(shù)據(jù)來看，美國失業(yè)率仍維持在3.7%歷史低位，而通脹數(shù)據(jù)則出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，核心PCE物價指數(shù)同比連續(xù)維持在1.6%。

瑞銀集團在前瞻美聯(lián)儲決議時曾表示，過去四個月的年化通脹率一直高于聯(lián)邦公開市場委員會2%的目標。雖然核心PCE的12個月變化仍受到年初疲軟的拖累，但預(yù)計未來幾個月將大幅上升，到2020年春季將達到2.3%。

而從布拉德此前講話來看，他曾在8月表示，美聯(lián)儲政策會議將圍繞降息50個基點展開激烈辯論；美聯(lián)儲必須對全球收益率下降作出回應(yīng)；我們的任務(wù)是使收益率曲線脫離倒掛狀態(tài)；美聯(lián)儲愿意采取一切必要行動以繼續(xù)實現(xiàn)經(jīng)濟擴張。

從布拉德的講話內(nèi)容來看，他的政策更多受到有關(guān)市場預(yù)期，以及全球央行政策負利率化的影響。而就在上周，歐洲央行剛剛宣布下調(diào)存款利率10個基點至-0.5%。此外，美聯(lián)儲此次宣布降息后，多家央行紛紛跟隨降息。其中，巴西央行降息50個基點，沙特央行、約旦央行、阿聯(lián)酋央行均降息25個基點。

而從美債曲線角度來看，倒掛趨向目前仍未改變。對此，美聯(lián)儲威廉姆斯就曾評價稱，收益率曲線倒掛部分是因為全球低利率環(huán)境所致。這一定程度也反應(yīng)了美聯(lián)儲的政策走向除了結(jié)合自身雙重使命，即通脹和勞動力市場以外。其他因素正越來越多被納入政策的決定中來。

Luken Investment Analytics的首席執(zhí)行官Greg Luken表示目前這樣一個背景下，股市需要某種其他的催化劑才能走高，而這會是企業(yè)的財報。他指出，較低的利率可能會給股市帶來短期的提振，但需要強勁的要保持市場走高最終還是要看基本面。

降息后美元指數(shù)卻上漲，鷹派降息“功不可沒”

總體來說，美元指數(shù)的反應(yīng)凸顯本次美聯(lián)儲利率決議以及此后主席鮑威爾的新聞發(fā)布會呈現(xiàn)了偏鷹派的基調(diào)。這促使了美元指數(shù)在利率公布后出現(xiàn)跳漲行情，并幾乎收復(fù)了前一個交易日的全部跌幅。黃金和白銀下滑。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

從美聯(lián)儲最新的經(jīng)濟預(yù)期來看，顯然聯(lián)儲官員們對于未來美國經(jīng)濟的看法是較為樂觀的。而從點陣圖來看，未來美國的利率路徑仍將是溫和走高的。

在利率公布前，考慮到全球經(jīng)濟形勢的諸多不確定性，市場普遍預(yù)計美聯(lián)儲在采取降息的同時，會保持偏鴿派的基調(diào)。而從事實結(jié)果來看，顯然美聯(lián)儲再度讓市場“失望”了。

對于美聯(lián)儲來說，經(jīng)濟依然是主要考量。鮑威爾在新聞發(fā)布會時再度重申，他們將一如既往的高度依賴數(shù)據(jù)，而且在每次會議上會仔細研究經(jīng)濟數(shù)據(jù)。鮑威爾在新聞發(fā)布會上，對經(jīng)濟前景做出了進一步的解釋，他們預(yù)計未來美國的經(jīng)濟增速將會繼續(xù)保持溫和增長，家庭支出是經(jīng)濟增速的主要推力。盡管今年就業(yè)增速出現(xiàn)放緩，但他們相信勞動力市場將會繼續(xù)保持強勁。至于受壓抑的通脹，美聯(lián)儲對于回到2%的目標水平依舊存有信心。但美聯(lián)儲也指出了一些逆風(fēng)因素，比如投資持續(xù)疲軟，并可能會受到海外因素的拖累。

美聯(lián)儲對經(jīng)濟的謹慎樂觀看法并不是沒有道理的。根據(jù)花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)來看，進入9月之后，美國經(jīng)濟意外指數(shù)再度返回正值區(qū)間，而且刷新了今年2月初來的最高水平至26附近。花旗經(jīng)濟意外指數(shù)為正，表示經(jīng)濟數(shù)據(jù)將會好于人們的預(yù)期，而且正值越大表明好于預(yù)期的程度越高。反之，如果處于負值，則表明數(shù)據(jù)將差于人們的預(yù)期。這在一定程度上降低了美聯(lián)儲進一步降息的動力。

而且鮑威爾本次發(fā)布會上明確表示，降息是為抵御風(fēng)險提供保障，與此前稱降息只是一個中期調(diào)整相呼應(yīng)。不僅如此，保障性降息的態(tài)度也可以從最新的點陣圖中讀取到。

從點陣圖中可以看出，一方面，有多達5位委員認為今年年底前的利率將高于最新利率區(qū)間25個基點，7位委員認為年底前的利率將進一步低于當(dāng)前利率區(qū)間25個基點，剩余5位委員則認為年內(nèi)利率可以保持不變。但是綜合美聯(lián)儲自身觀點來看，年內(nèi)進一步降息的欲望大大降低。另一方面，美聯(lián)儲可能會在2020年大部分時候都維持利率不變，此后在2021年之后恢復(fù)溫和上調(diào)利率的節(jié)奏。無疑點陣圖給我們展示了一個“撕裂”的美聯(lián)儲，而這種撕裂很大程度上將會制約美聯(lián)儲采取激進的措施，也就無從談起市場此前所期待的降息50個基點了。

當(dāng)然，對于美元走強來說，除了國內(nèi)的主動因素之外，也存在海外的被動因素。其中歐洲央行和日本央行可以說是兩個重要的貢獻力量。

就在上周，歐洲央行將主要存款利率降低了10個基點至負0.5%的歷史最低水平。不僅如此，還宣布重啟QE，而且是無限期的QE，并且表示在QE結(jié)束之前都不會采取加息政策?？梢哉f，歐洲央行使出了渾身解數(shù)來寬松。歐洲央行極度寬松的貨幣政策將在長期內(nèi)施壓歐元走低，而歐元又在美元指數(shù)中占有的權(quán)重過半，這也就意味著美元指數(shù)存在很強的被動推高的理由。若我們簡單的回顧與下過去一年半來美元指數(shù)的走勢便可以發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)整體處于一個震蕩上行的通道中，而歐元兌美元則相對處于一個震蕩下行的通道中。

另一個重要央行——日本央行，其超級寬松政策也遠遠看到不到頭的跡象。暫且不論日本通脹水平始終難以企及央行2%目標水平的一半，從過去上調(diào)消費稅的經(jīng)驗來看，日本10月即將上調(diào)的消費稅也可能會對日本經(jīng)濟造成不小程度的打擊。這就使得日本央行不得不繼續(xù)保持超級寬松的貨幣政策來支持經(jīng)濟增長。而且日本央行官員也在諸多場合明確表示，如有必要將進一步加碼寬松政策。

當(dāng)兩個地區(qū)貨幣政策處于不同節(jié)奏中時，相對偏鷹的那個地區(qū)所對應(yīng)的貨幣將呈現(xiàn)較強的走勢。此時，歐洲央行和日本央行在超級寬松的道路上越走越遠，美聯(lián)儲的欲說還休料將支撐美元長期走勢。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

而這背后其實隱藏了一個更深層次的問題，也是全球央行在制定貨幣政策過程中面臨的巨大挑戰(zhàn)。這一挑戰(zhàn)來自于在08-09年的次貸危機爆發(fā)十年后，不同的復(fù)蘇速度導(dǎo)致各國央行制定了不同的貨幣政策正?；M程。在金融危機后，央行們同時使用了傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)的貨幣政策工具。盡管一些央行正在接近中性的政策設(shè)定，但其它央行尚未開始取消寬松政策的進程。

這一挑戰(zhàn)體現(xiàn)在各國經(jīng)濟狀況的差異以及貨幣政策的差異中。各國貨幣政策路徑的不同不僅導(dǎo)致了各國利率的差異，并對全球經(jīng)濟中的匯率、貿(mào)易以及最終的經(jīng)濟活動都有影響。此外，還通過金融市場的溢出效應(yīng)，進一步擴大了影響程度。

至少在可以預(yù)見的未來，美聯(lián)儲和其他主要央行之間的政策差異，將會繼續(xù)指引著包括債市、匯市在內(nèi)的諸多市場波動。

美聯(lián)儲主席鮑威爾直接否決了美聯(lián)儲會使用負利率作為應(yīng)付未來經(jīng)濟風(fēng)險工具的觀點

鮑威爾隔夜在聯(lián)邦公開市場委員會會議后告訴記者其不認為美聯(lián)儲會考慮使用負利率。如果經(jīng)濟疲軟持續(xù)，美聯(lián)儲將首先考慮使用大規(guī)模的資產(chǎn)購買和前瞻性指導(dǎo)。他表示，美聯(lián)儲在金融危機期間曾討論了負利率的想法，但最終均選擇反對。相反在那個時候央行使用了大量積極的前瞻性指導(dǎo)和量化寬松政策（QE）。美聯(lián)儲認為覺得在沒有使用負利率的情況下，這些政策非常有效。

鮑威爾的想法與世界各地的許多央行行長形成鮮明對比。目前全球有超過17萬億美元的政府債券以負收益率在交易，背后的主要原因還是因為各大央行在“降息的跑道中賽跑“。對于先前經(jīng)濟學(xué)家一直討論的話題：如果疲軟持續(xù)，美國是否會陷入全球負利率趨勢，但鮑威爾澄清說美聯(lián)儲不會采取這種做法。

MetLifeInvestment Management首席市場策略師Drew Matus認為目前市場交易員和經(jīng)濟學(xué)家正在看到兩件不同的事情。如果美聯(lián)儲真的想說服市場這些降息屬于預(yù)防式降息，那么他們今年的降息任務(wù)已經(jīng)完成了。

AmeriVet Securities美國利率主管格雷戈里?法拉內(nèi)洛表示美聯(lián)儲告訴市場的是風(fēng)險管理。雖然他們希望降低利率，但他們最終看到的經(jīng)濟情況處于一個良好狀態(tài)。

鮑威爾表示如果經(jīng)濟放緩，美聯(lián)儲可以啟動降息周期，但他指出現(xiàn)在還沒有看到這一點。該聲明指出，家庭支出一直在快速增長，而商業(yè)投資和出口則有所減弱。就業(yè)方面，招聘速度今年已經(jīng)放緩，美國就業(yè)面臨的一個挑戰(zhàn)是，多年來隨著經(jīng)濟擴張已經(jīng)走到周期尾部，與此同時今年工資增長并沒有大幅加速。

美聯(lián)儲最近2次的降息對實體經(jīng)濟的效果似乎有些尷尬

從這一次的降息效果來看，帶來的效應(yīng)是短端利率上行，美元上漲，因此美國金融條件進一步收緊。

目前美國家庭財務(wù)基本面依然穩(wěn)健，金融條件轉(zhuǎn)松有望修復(fù)消費動能。金融危機以來，美國家庭經(jīng)歷了充分去杠桿，當(dāng)前債務(wù)負擔(dān)處于歷史低位，家庭儲蓄率位于歷史高位。而且，目前美國新增就業(yè)情況依然相對健康，且工資增長正在加速，家庭收入繼續(xù)穩(wěn)健增長。所以，金融條件轉(zhuǎn)松可幫助助推消費。

此外，地產(chǎn)供求并未失衡，利率下行有助于需求修復(fù)。地產(chǎn)作為美國實體經(jīng)濟中高杠桿部門，從2018年初開始，其需求因為利率上行而不斷減少，地產(chǎn)投資出現(xiàn)連續(xù)6個季度環(huán)比負增長，對經(jīng)濟增長造成拖累。但就整體而言，目前美國地產(chǎn)并未出現(xiàn)有明顯失衡，其庫存供給和估值情況相對合理。如果利率保持甚至進一步下降，房地產(chǎn)需求修復(fù)行情可能延續(xù)至2020年，地產(chǎn)投資或?qū)⒅鼗卣鲩L。

雖然美聯(lián)儲降息有望對經(jīng)濟增長起到“托底”作用。但美聯(lián)儲降息并非拯救經(jīng)濟的的靈丹妙藥。首先，經(jīng)濟晚周期中，消費難回2017-2018年的強勢。主要因為，勞動力市場供給緊張使得新增就業(yè)上升趨勢正在放緩。而且降息本身對消費者收入的確構(gòu)成侵蝕。其次，近期美國企業(yè)投資繼續(xù)放緩，主要因為外部政策不確定性對投資造成沖擊，降息可能難以彌補企業(yè)損失。最后，一些主要經(jīng)濟體及歐洲的經(jīng)濟走弱，似乎也將持續(xù)。

自2018年2月鮑威爾正式宣布就職美聯(lián)儲主席以來，美聯(lián)儲一開始延續(xù)了加息縮表的操作，但今年7月開始降息，并提前2個月停止縮表。但是，7月的美聯(lián)儲降息并未帶來理想的效果。美聯(lián)儲內(nèi)部、鮑威爾本人、美國政府以及市場各界人士都不滿意。其實美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向?qū)嶋H上來自于政治和經(jīng)濟兩方面的深層次原因。一方面，以特朗普為首的美國政府屢屢向美聯(lián)儲施壓，干預(yù)貨幣政策的制定，挑戰(zhàn)美聯(lián)儲的獨立性；另一方面，美國債務(wù)型經(jīng)濟的局限性又令美聯(lián)儲的貨幣政策制定受到掣肘。

然而，本次的降息決定，卻令美聯(lián)儲陷入無論怎么做，仍不能令人滿意的尷尬境地。經(jīng)過金融危機后一波量化寬松的操作，美國經(jīng)濟在獲得長周期復(fù)蘇的同時，也面臨著許多問題和隱患，這些都是進一步的貨幣刺激所無法解決、甚至?xí)觿〉膯栴}。

對于目前流動性趨緊的環(huán)境，重啟QE是否可行？

在金融危機后，量化寬松對于美國持續(xù)的經(jīng)濟復(fù)蘇功不可沒，但也造成很多深層次的問題。僅僅依靠貨幣政策也無法解決一些經(jīng)濟不確定性的沖擊；同時，寬松貨幣政策導(dǎo)致的資產(chǎn)價格泡沫和貧富差距擴大等問題也成為經(jīng)濟運行的隱患；美聯(lián)儲在目前周期尾部采取貨幣刺激政策，將限制未來宏觀調(diào)控的空間。

一般而言，貨幣政策提振內(nèi)需較為間接，因為其屬于供給端刺激，主要通過降低利率、提供充裕流動性，引導(dǎo)金融機構(gòu)增加實體信貸，以及推升股市提振股市融資能力等，促進企業(yè)投資、增加就業(yè)、促進消費。

但是美聯(lián)儲重啟QE也可能導(dǎo)致負效應(yīng)。光大銀行金融市場部宏觀分析師周茂華認為，美聯(lián)儲重啟QE將帶動全球央行寬松潮，全球利率進一步走低，貨幣信貸進一步寬松，短期有助于刺激全球工業(yè)制造業(yè)產(chǎn)出。但是全球目前面臨需求增長乏力，歐美傳統(tǒng)需求市場潛力下降，新興經(jīng)濟體各自也受一系列結(jié)構(gòu)問題制約，需求潛力釋放是一個中長期過程。

央行的寬松政策容易導(dǎo)致產(chǎn)出過剩，工業(yè)品物價走低，并通過全球產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，壓低美國及全球物價。比較典型例子，全球工業(yè)產(chǎn)出過剩、企業(yè)去庫存、商品價格（包括原油等）走低、工業(yè)產(chǎn)出價格（PPI）走低、輸入低通脹。