從盈透證券（IBKR.US）股價(jià)漲超200%，看互聯(lián)網(wǎng)券商發(fā)展縮影

自外匯管理局宣布取消QFII/RQFII（合格境外投資者）投資額度限制的那一刻，資本市場(chǎng)無(wú)不掀起熱議，諸如QDII（境內(nèi)資金投資海外）解禁等。

熱議歸熱議，不可否認(rèn)的是，隨著經(jīng)濟(jì)圈的融合，國(guó)人對(duì)資產(chǎn)配置的多元化需求明顯在提高，如國(guó)內(nèi)的期貨、債券，以及境外資產(chǎn)配置。說(shuō)到境外資產(chǎn)配置，智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)投資者均會(huì)選擇直接參與美股股票或債券投資。

也正因如此，互聯(lián)網(wǎng)券商便成了資金“出入”的最佳載體。而說(shuō)到互聯(lián)網(wǎng)券商，最近因新增賬戶數(shù)量下跌，導(dǎo)致股價(jià)受挫的老牌券商盈透證券（IBKR.US）顯然是行業(yè)繞不開(kāi)的模仿對(duì)象。

程序化交易的推動(dòng)者

盈透證券作為互聯(lián)網(wǎng)券商的定位已經(jīng)深入民心，不過(guò)其創(chuàng)始人Peterffy在創(chuàng)業(yè)初期并非做證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而是做市商業(yè)務(wù)。

1977年，Peterffy離開(kāi)加拿大豐業(yè)銀貴金屬交易部門，投入創(chuàng)業(yè)紅海。用自己的積蓄，在美國(guó)股票交易所買下一個(gè)交易席位，隨后成立一家叫Timber Hill的公司，正式涉足做市商業(yè)務(wù)。

和別的做市商不同，Peterffy沒(méi)有用傳統(tǒng)的方式開(kāi)展做市商業(yè)務(wù)，而是用自己的程序員頭腦，開(kāi)發(fā)了一套系統(tǒng)，幫助他以更好的價(jià)格成交訂單。

Timber Hill至今都是盈透集團(tuán)重要的組成部分，他們主營(yíng)業(yè)務(wù)雖然是做市商，不過(guò)和美國(guó)各大交易所都有千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，Peterffy將手提式計(jì)算機(jī)引入芝加哥期權(quán)交易所就是一個(gè)很好的例子。

Timber Hill是第一家使用手提式計(jì)算機(jī)的公司，但是當(dāng)時(shí)并不是每家交易所都允許會(huì)員單位使用手提式計(jì)算機(jī)。1987年，芝加哥期權(quán)交易所打算停止標(biāo)普500的期權(quán)交易，因?yàn)槲坏浇灰渍?，?dǎo)致流動(dòng)性不足。Peterffy認(rèn)為如果允許會(huì)員單位使用手提式計(jì)算機(jī)，將可以吸引更多交易者，提高該品種的流動(dòng)性。

Peterffy跑去說(shuō)服了交易所，果然采用Peterffy的方案后，標(biāo)普500的期權(quán)流動(dòng)性提高了。由此，芝加哥期權(quán)交易所的標(biāo)普500期權(quán)交易延續(xù)了下來(lái)，在交易所使用手提式計(jì)算機(jī)也成了共識(shí)。

隨后，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在90年代爆炸式發(fā)展，Peterffy看到了將互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)運(yùn)用在證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上的機(jī)會(huì)。于是，在1993年成立了盈透證券。至此，盈透證券帝國(guó)雛形初現(xiàn)。

從折扣經(jīng)紀(jì)商到互聯(lián)網(wǎng)券商

發(fā)展至今，盈透證券的電子經(jīng)紀(jì)和做市商業(yè)務(wù)越來(lái)越成熟。

智通財(cái)經(jīng)APP查看到其2018年的財(cái)報(bào)，電子經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占了凈收入96.8%，做市商業(yè)務(wù)則僅僅占3.2%。但是如果把時(shí)間往前推十年，當(dāng)時(shí)的收入結(jié)構(gòu)剛好相反。

（來(lái)源：根據(jù)盈透證券各年財(cái)報(bào)整理）

盈透證券在2007年5月上市，當(dāng)時(shí)的主要收入來(lái)源是做市商業(yè)務(wù)。從上圖可以看到，2009年，盈透的做市商收入暴跌50%，除了次貸危機(jī)的影響，還因?yàn)楦嗟某绦蚧灰咨坛霈F(xiàn)。而且新出現(xiàn)的程序化交易商不僅僅是做市商，還有很多使用程序化交易的對(duì)沖基金。做市商的定位本來(lái)就是給市場(chǎng)提供流動(dòng)性，使用程序化交易的對(duì)沖基金提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，某程度上搶了做市商的生意。

十多年來(lái)，計(jì)算機(jī)技術(shù)持續(xù)發(fā)展，程序化交易持續(xù)深化，激烈的競(jìng)爭(zhēng)極大削弱了盈透做市商的業(yè)務(wù)。不過(guò)，互聯(lián)網(wǎng)普及化的趨勢(shì)成了盈透電子經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的催化劑，特別是自2013年以來(lái)，其電子經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

當(dāng)時(shí)的電子經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在公眾的認(rèn)知中還和互聯(lián)網(wǎng)沒(méi)關(guān)系，一度被叫做“折扣經(jīng)紀(jì)商”?？蛻魧?duì)互聯(lián)網(wǎng)證券交易的便捷性還不接受，信任感也沒(méi)有建立起來(lái)，從盈透的電子經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速較大的波動(dòng)也可以看出這點(diǎn)。加上做市商業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，股價(jià)在2013年以前一直在底部趴著。

隨后，客戶逐漸對(duì)盈透建立了認(rèn)同感，盈透的客戶快速增長(zhǎng)。2007年盈透的客戶賬戶只有9.5萬(wàn)個(gè)，內(nèi)含客戶權(quán)益資產(chǎn)88億美元。到2019年二季度，盈透的客戶賬戶增長(zhǎng)至64.5萬(wàn)個(gè)，內(nèi)含客戶權(quán)益資產(chǎn)1531億美元。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)券商來(lái)說(shuō)，為了吸引更多客戶，并不是每一筆交易都會(huì)產(chǎn)生收費(fèi)，也常常有互聯(lián)網(wǎng)券商以0傭金吸引客戶開(kāi)戶，所以每天會(huì)產(chǎn)生收入的訂單（DARTs）成了衡量互聯(lián)網(wǎng)券商業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。盈透的DARTs從2007年的30.7萬(wàn)單增長(zhǎng)至2019年二季度的82.8萬(wàn)單。

雖然盈透的客戶和交易量都在增加，不過(guò)單筆傭金在減少。2007年平均每筆傭金是4.27美元，2019年二季度減少至3.68美元。互聯(lián)網(wǎng)券商本來(lái)傭金就很低了，現(xiàn)在還再減少了13.8%，所以傭金對(duì)盈透的電子經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的推動(dòng)較為有限，起主要作用的是利息收入。

（來(lái)源：根據(jù)盈透證券各年財(cái)報(bào)整理）

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)券商來(lái)說(shuō)，單筆傭金非常低，前期依靠低傭金吸引客戶，快速增長(zhǎng)的客戶體量帶動(dòng)收入增長(zhǎng)。等客戶基數(shù)增長(zhǎng)到一定程度之后，開(kāi)始為客戶加杠桿，產(chǎn)生利息收入。可見(jiàn)，互聯(lián)網(wǎng)券商天然有更愿意為客戶加杠桿的屬性。

盈透的利息收入在2017年開(kāi)始超過(guò)傭金收入，2018年隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，盈透的利息收入猛增67%。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)驅(qū)動(dòng)股價(jià)

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，盈透證券2006年的凈利潤(rùn)是7.34億美元，2018年凈利潤(rùn)是1.69億美元。十多年來(lái)，凈利潤(rùn)減少超過(guò)70%，不過(guò)股價(jià)從上市開(kāi)始算起來(lái)，上漲超過(guò)200%。上漲主要發(fā)生在兩個(gè)時(shí)期，2013~2015年和2017~2018年。第一個(gè)時(shí)期是市場(chǎng)對(duì)盈透的認(rèn)知從折扣經(jīng)紀(jì)商轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)券商，第二個(gè)時(shí)期是盈透的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)不斷加強(qiáng)，將客戶從傭金較高的券商中吸引過(guò)來(lái)。

盈透證券的官網(wǎng)每個(gè)月都會(huì)公布新增賬戶數(shù)量，智通財(cái)經(jīng)APP根據(jù)官網(wǎng)整理了盈透2008年到2019年二季度新增賬戶數(shù)據(jù)，如下：

（來(lái)源：根據(jù)盈透證券官網(wǎng)數(shù)據(jù)整理）

從上圖可以看出，盈透的新增賬戶數(shù)量在2013年到2015年上了一個(gè)臺(tái)階，2017年開(kāi)始快速增長(zhǎng)，2018年新增賬戶放緩。有意思的是，如果將上圖與盈透股價(jià)走勢(shì)圖對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)股價(jià)基本上是跟著以上數(shù)據(jù)走的。

但是從投資的角度來(lái)看，盈透現(xiàn)在的股價(jià)和新增賬戶數(shù)據(jù)高度相關(guān)，當(dāng)該數(shù)據(jù)下跌時(shí)，股價(jià)也隨之下跌。2018年1月份新增賬戶1.38萬(wàn)戶，僅僅到當(dāng)年年底，該數(shù)據(jù)下跌至5600戶，下跌59%，股價(jià)也隨之下跌40%。投資者沒(méi)辦法預(yù)測(cè)該數(shù)據(jù)的變化，這種不確定性，給投資帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，盈透的新增賬戶數(shù)量攀升，其在某種程度上也與國(guó)內(nèi)的“代理”有關(guān)，比如雪盈證券、老虎證券的底層賬戶便都是盈透。

綜上所述，互聯(lián)網(wǎng)券商作為證券行業(yè)的一個(gè)新興細(xì)分行業(yè)已經(jīng)發(fā)展了十余年，競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸定型，頭部行業(yè)參與者也得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。不過(guò)，對(duì)比全球金融市場(chǎng)體量和互聯(lián)網(wǎng)券商客戶的權(quán)益資產(chǎn)，例如美國(guó)股票市場(chǎng)體量為25萬(wàn)億美元左右，盈透客戶賬戶的權(quán)益資產(chǎn)為1531億元，可以說(shuō)使用互聯(lián)網(wǎng)券商的客戶還僅僅是零頭，互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展還遠(yuǎn)未到頭。