中金首席訪談：低利率環(huán)境下如何尋找收益?

本文來自“CICC中金點(diǎn)睛”，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

編者注：首席訪談是中金研究全新推出的專題欄目，旨在通過與中金公司各行業(yè)首席分析師的對(duì)話，帶領(lǐng)讀者快速掌握深度研報(bào)的核心信息。

IMF已經(jīng)把今年全球經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至10年來最低，加上目前全球利率快速下行、全球三分之一的債券利率已經(jīng)為負(fù)、美債收益率曲線倒掛、歐央行降息并再度重啟QE、經(jīng)貿(mào)摩擦反復(fù)，這些因素將如何影響資產(chǎn)配置? 美債和美股等全球資產(chǎn)表現(xiàn)如何?當(dāng)前環(huán)境下該如何投資和配置資產(chǎn)? 我們與中金海外策略分析師劉剛就這些問題進(jìn)行深入探討。

Q：上周四歐央行再發(fā)寬松政策，尤其是QE重啟引發(fā)廣泛關(guān)注，但市場(chǎng)上也不乏“子彈”快要耗盡的擔(dān)憂。為何歐央行會(huì)再次重啟QE?未來貨幣政策還有多少空間?

A：歐央行推出包括降息與QE等五項(xiàng)措施的寬松組合是符合市場(chǎng)廣泛期待的。之所以如此，是由于近期歐元區(qū)的增長壓力不斷加大，通脹也持續(xù)疲弱，需要進(jìn)一步的寬松政策來抵御增長下行壓力。在歐元區(qū)政策利率(存款便利利率)已經(jīng)為負(fù)、且負(fù)利率債券規(guī)模屢創(chuàng)新高的背景下，采用直接擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的QE方式可能更為有效。

此次11月開啟的QE雖然不設(shè)截止日期，但購買規(guī)模僅為每月200億歐元，明顯小于上一輪，因此市場(chǎng)也有對(duì)歐央行還有多少“子彈”的擔(dān)憂。根據(jù)目前的規(guī)定(國債購買不能超過一國發(fā)行規(guī)模的三分之一、企業(yè)債不能超過單只規(guī)模的70%)和歐央行已經(jīng)持有債券規(guī)模靜態(tài)測(cè)算，在現(xiàn)有規(guī)則下，歐央行國債購買空間約為7000億歐元、企業(yè)債空間約為4~5000億歐元，因此還是較為充足的。后續(xù)如果提高這一約束，那么將帶來更大空間。

Q：那么重啟對(duì)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有何影響?上一輪QE經(jīng)驗(yàn)如何?

A：2019年初以來，受美聯(lián)儲(chǔ)縮表、歐央行停止QE影響，全球四大主要央行(美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日央行和英國央行)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模同比增速開始轉(zhuǎn)負(fù)并持續(xù)下行。但目前，美聯(lián)儲(chǔ)縮表已經(jīng)停止、歐央行也將于11月開始重啟QE，如果按照當(dāng)前路徑靜態(tài)測(cè)算，我們認(rèn)為全球主要央行資產(chǎn)負(fù)債表同比增長有望在年底再度轉(zhuǎn)正，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，這對(duì)全球流動(dòng)性也將起到正面效果。

從資產(chǎn)價(jià)格角度，特別是短期內(nèi)，重啟QE對(duì)于提振風(fēng)險(xiǎn)偏好和支撐市場(chǎng)表現(xiàn)是能夠起到一定效果的，當(dāng)然中期維度的表現(xiàn)仍取決于基本面等因素。以上一輪QE為例，我們注意到歐洲股市在上一輪QE實(shí)施期整體實(shí)現(xiàn)了較好的表現(xiàn)，當(dāng)然中間也經(jīng)歷了巨大的波動(dòng)，而在QE退出期則持續(xù)下跌。對(duì)于利率和匯率的影響規(guī)律并沒有那么顯著，持續(xù)性甚至弱于股票，這與預(yù)期的提前計(jì)入以及其他匯率走勢(shì)相關(guān);對(duì)黃金表現(xiàn)的影響也沒有那么高的相關(guān)性，因?yàn)槠涫軐?shí)際利率和美元的影響相對(duì)更大。

基于此，考慮到當(dāng)前歐洲股市持續(xù)的資金流出和相對(duì)較低的估值水平，我們建議可以戰(zhàn)術(shù)性的小幅上調(diào)我們海外資產(chǎn)配置組合中對(duì)于歐洲股市的配置比例，但建議關(guān)注后續(xù)政策效果和英國退歐進(jìn)展。

Q：上周美股內(nèi)部風(fēng)格出現(xiàn)劇烈切換，美債收益率快速上行、黃金也連續(xù)回調(diào)，為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況?

A：客觀上看，短期內(nèi)，在經(jīng)歷了前段時(shí)間的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)后，這些資產(chǎn)價(jià)格計(jì)入的預(yù)期較多，因此相對(duì)比較估值優(yōu)勢(shì)下降。其次，中美決定10月再進(jìn)行高級(jí)別經(jīng)貿(mào)磋商、國常會(huì)傳遞的穩(wěn)增長信號(hào)和隨后央行的全面降準(zhǔn)、以及英國退歐或再度延期，這些積極變化都是近期可能觸發(fā)趨勢(shì)和風(fēng)格變化的因素。

不過，上述原因還不至于觸發(fā)如此劇烈的輪動(dòng)。我們分析發(fā)現(xiàn)，“動(dòng)量崩潰”(momentum crash)可能是這輪波動(dòng)背后的一個(gè)原因。上周動(dòng)量因子的大幅回撤，其單日波動(dòng)幅度創(chuàng)下2008年以來的新高，而再往前更是要追溯到2002年，從量化策略角度，這即是所謂的“動(dòng)量崩潰”。簡單而言，所謂動(dòng)量因子崩潰就是原先強(qiáng)勢(shì)與領(lǐng)漲的風(fēng)格、板塊資產(chǎn)出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)、而相對(duì)落后的部分明顯跑贏。

Q：這意味著美股、美債等資產(chǎn)未來走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)大的逆轉(zhuǎn)嗎?

A：不必然。動(dòng)量因子的大幅崩潰情形一般都出現(xiàn)在一個(gè)趨勢(shì)持續(xù)較長時(shí)間之后，市場(chǎng)在一些催化劑誘發(fā)下面臨方向選擇的階段，例如2008年和2002年，因此這一期間往往出現(xiàn)動(dòng)量因素和相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)格(如成長 vs. 價(jià)值為例)的反復(fù)拉鋸和波動(dòng)，但最終選擇什么方向，單純的依靠動(dòng)量因子的變化無法給出答案，2002年和2008年就一次以趨勢(shì)的繼續(xù)延續(xù)和強(qiáng)化告終、而另一次以趨勢(shì)和終結(jié)和逆轉(zhuǎn)收?qǐng)?。因此，?dòng)量因子的崩潰往往預(yù)示著市場(chǎng)存在著一定程度上的方向選擇的糾結(jié)和反復(fù)，但最終選擇什么方向則還好看決定這些資產(chǎn)價(jià)格和風(fēng)格表現(xiàn)的基本面因素。

Q：在這一背景下，市場(chǎng)對(duì)美股下跌的擔(dān)憂也越來越多，我們應(yīng)該如何看待這種情緒?

A：不可否認(rèn)，美股市場(chǎng)的確面臨一定壓力，例如估值算不上便宜、增長壓力加大、經(jīng)貿(mào)摩擦不斷升級(jí)對(duì)美國的影響邊際也大于前兩輪，更不用說對(duì)于企業(yè)資本開支意愿的打壓和全球產(chǎn)業(yè)鏈的擾動(dòng)。因此，市場(chǎng)出現(xiàn)緊張的情緒是有理由的。

我們仔細(xì)復(fù)盤并分析了美股1929年以來16次熊市的過程、經(jīng)歷和演變后發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)美股轉(zhuǎn)熊背后真正的原因是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、高估值、基本面惡化、外部沖擊這四種情形之中一種或者兩種。

顯而易見，基本面是否會(huì)大幅惡化、以及外部沖擊的擾動(dòng)(經(jīng)貿(mào)摩擦)是目前我們更需要關(guān)注的焦點(diǎn)，而前兩者目前暫時(shí)都不是主要挑戰(zhàn)。如果基本面出現(xiàn)大幅惡化，例如以2008年金融危機(jī)時(shí)的情形，即便是美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息、美股估值相對(duì)便宜也都無法阻止市場(chǎng)的下跌。

但反之，如果增長是相對(duì)溫和放緩而非快速惡化、同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)寬松使得無風(fēng)險(xiǎn)利率降得更快的話，還是能夠給市場(chǎng)提供支撐，考慮到目前美股估值雖然不算便宜但也并非泡沫，這是過去一段時(shí)間年初以來美股依然領(lǐng)跑全球主要市場(chǎng)的原因，也是我們?cè)诨鶞?zhǔn)情形下的一個(gè)基本假設(shè)。

Q：8月中旬，美債收益率曲線關(guān)鍵部分2年10年出現(xiàn)倒掛，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。倒掛出現(xiàn)后一定會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退嗎?

A：一般而言，短端利率水平更多受短期流動(dòng)性和貨幣政策松緊的影響，而長端利率更多反應(yīng)對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。正常來講，利率曲線的短端部分會(huì)低于長端，反之則稱之為“倒掛”。

倒掛出現(xiàn)的形態(tài)有多種，其中一種情形是長期美債因?yàn)楸茈U(xiǎn)或者增長預(yù)期下降而大幅快速下行，而短期美債因?yàn)樨泿耪呒s束而下降不夠快，進(jìn)而使得美債收益曲線出現(xiàn)倒掛。這其實(shí)是經(jīng)濟(jì)后周期的必然結(jié)果和特點(diǎn)。

歷史上看，倒掛跟經(jīng)濟(jì)衰退在大多數(shù)時(shí)候有很高的相關(guān)性，往往被視作衰退的領(lǐng)先“信號(hào)”。需要注意的是，二者的高度相關(guān)本質(zhì)上是因?yàn)榈箳毂旧硎墙?jīng)濟(jì)后周期的一個(gè)結(jié)果。但是從過去四十年的經(jīng)驗(yàn)來看，倒掛對(duì)判斷經(jīng)濟(jì)衰退的“擇時(shí)”卻效果并不理想，每次的時(shí)間間隔差異很大，很難用作實(shí)際操作中的判斷依據(jù)，與主要市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)系也同樣如此。

此外，也并非每次倒掛后都會(huì)出現(xiàn)衰退，1998年就出現(xiàn)了過去四十年唯一一次倒掛之后沒有衰退的情形，其中一個(gè)可能的原因是，1998年美債收益率曲線出現(xiàn)短暫倒掛后僅18天，美聯(lián)儲(chǔ)就迅速采取行動(dòng)進(jìn)行“預(yù)防式降息”，從而避免了衰退。這也就是我們一直說的，在當(dāng)前增長下行和政策寬松的“賽跑”中，美聯(lián)儲(chǔ)響應(yīng)的時(shí)點(diǎn)和力度將是很關(guān)鍵的因素。

因此，收益率曲線固然是一個(gè)很重要的指標(biāo)，但過度單一的依賴這一指標(biāo)可能無法起到很好的效果，同時(shí)還要結(jié)果其他指標(biāo)綜合做出判斷。

Q：美聯(lián)儲(chǔ)以及全球央行未來的貨幣政策選擇會(huì)是什么樣的?

A：年初以來，美聯(lián)儲(chǔ)迅速轉(zhuǎn)向鴿派并調(diào)整貨幣政策，持續(xù)的寬松姿態(tài)和更快幅度下行的利率就從流動(dòng)性角度為美股提供了很大的支撐。7月已經(jīng)自2009年以來首次重啟降息，縮表也已經(jīng)停止。本周將要召開的9月份FOMC會(huì)議上再度降息目前來看也箭在弦上，市場(chǎng)CME利率期貨隱含的降息預(yù)期仍高達(dá)80%。給定目前的基本面情形，我們依然傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前更多是ahead of the curve的預(yù)防式降息，未來一段時(shí)間仍有持續(xù)降息的可能性。

不僅如此，如我們?cè)诖饲敖榻B的那樣，包括歐央行在內(nèi)的全球其他主要央行也都已經(jīng)加入寬松的行列、甚至重啟QE。因此，目前全球已經(jīng)處于新一輪降息通道甚至周期中。

Q：經(jīng)貿(mào)摩擦可能會(huì)對(duì)美股造成多大影響?

A：我們有個(gè)粗略的測(cè)算，由于美股標(biāo)普500指數(shù)來自中國的收入占比大概為5~6%，因此如果假設(shè)標(biāo)普500指數(shù)2018年來自中國的收入減半，這將會(huì)使2019年凈利潤增速從當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的2.2%下滑至-0.1%；如果進(jìn)一步假設(shè)2020年中國收入也因此減半，則將拖累2020年凈利潤增速從當(dāng)前8.1%降至3.2%。這其中，對(duì)于中國收入敞口較大的板塊如半導(dǎo)體、科技硬件、家庭用品和汽車等受到的影響會(huì)更大。

此外，由于第三批3000億美元商品中，~70%均為終端消費(fèi)品(如玩具、電腦、手機(jī)等等)，考慮到其替代性和價(jià)格彈性更低，對(duì)于美國國內(nèi)的消費(fèi)者成本和通脹也會(huì)帶來更大壓力，因此其影響要大于前兩輪關(guān)稅的加征。

從更長期的角度來看，經(jīng)貿(mào)摩擦帶來的不確定性會(huì)打壓企業(yè)資本開支意愿(美股二季度業(yè)績數(shù)據(jù)顯示非金融企業(yè)資本開支增長已經(jīng)基本停滯)、以及對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈造成巨大擾動(dòng)。

Q：美債和美股其他資產(chǎn)未來會(huì)是什么走勢(shì)?

A：年初以來，黃金、房地產(chǎn)REITs、債券、和美股市場(chǎng)是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別。這一看似混亂的避險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)同漲的背后，其邏輯都是利率和實(shí)際利率的大幅下行。

我們剔除其他因素只考察貨幣政策預(yù)期，通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期限溢價(jià)對(duì)美股和1年期美債價(jià)格做了近似估算。短期內(nèi)，我們粗略近似認(rèn)為1年期美債計(jì)入了未來一年內(nèi)降息2.5次，(每次25基點(diǎn)的)預(yù)期，高于美股市場(chǎng)計(jì)入了1.1次降息，而兩者又都低于CME利率期貨和OIS隱含的未來一年降息4次的預(yù)期。

也就是說，如果美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)政策果真能夠兌現(xiàn)利率衍生品目前計(jì)入的未來一年降息4次的預(yù)期話，短端美債和美股估值中計(jì)入的預(yù)期都仍有增加空間，但美債的空間小于美股。反之如果做不到的話，美債承受的壓力也會(huì)更大一些。而從長期來看，長端美債反應(yīng)的是對(duì)長期增長前景的預(yù)期，因此在目前增長壓力不斷加大、經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)擾動(dòng)的環(huán)境下，全球主要市場(chǎng)利率可能缺乏再度上行的基本面支撐。

不過，需要提醒的是，我們上述使用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期限溢價(jià)的測(cè)算這只是我們抽離了很多因素之后的估算，因此只能作為一個(gè)靜態(tài)的近似參考。

Q：投資者未來需要重點(diǎn)關(guān)注哪些事件?

A：9月份接下來可能影響全球市場(chǎng)最為關(guān)鍵的事件是9月17-18日的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議。美聯(lián)儲(chǔ)在7月FOMC會(huì)議中給出的前瞻指引略不及市場(chǎng)預(yù)期的鴿派(Powell所謂的中周期調(diào)整，mid-cycle adjustment)，因此除了大概率降息之外，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)如何引導(dǎo)預(yù)期變化可能更為關(guān)鍵。

此外，10月初中美雙方在華盛頓將舉行的高級(jí)別經(jīng)貿(mào)磋商以及經(jīng)貿(mào)談判的后續(xù)演變、10月中旬將陸續(xù)開啟的美股三季度業(yè)績期、以及公司管理層對(duì)于未來盈利的指引也將是主導(dǎo)全球市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格的主要變量。

Q：接下來應(yīng)該怎樣進(jìn)行資產(chǎn)配置?

A：我們下半年展望以來給出的整體的跨資產(chǎn)排序是黃金>股票>利率債>信用債>大宗商品；不同市場(chǎng)之間的排序?yàn)槊绹?gt;新興(對(duì)中國需求和經(jīng)貿(mào)摩擦敞口大小可以劃分為兩類)>歐洲>日本。

具體到我們的海外資產(chǎn)配置組合，我們?cè)?月將新興和歐洲股市的權(quán)重下調(diào)至標(biāo)配、同時(shí)增加美歐國債至標(biāo)配；減少對(duì)美國公司債的空倉，并增加對(duì)新興市場(chǎng)債券的配置。9月份我們不必急于將債權(quán)和黃金做獲利了結(jié)，對(duì)于除了美國以外的主要市場(chǎng)維持標(biāo)，不過如剛才介紹到，考慮到歐央行重新推出QE可能在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)的積極效果，我們小幅上調(diào)了組合中歐洲股市的配置權(quán)重。