巴曙松、白海峰：H股“全流通”之后在資本流動限制上可以考慮適當放松

本文來自微信公眾號“中國金融雜志”，作者：巴曙松，白海峰。

2017年12月29日，中國證監(jiān)會宣布將開展H股“全流通”試點，這開啟了H股變革的新起點;隨著試點的順利推進，H股“全流通”有條件在更大的范圍內(nèi)推動。從歷史背景、政策邏輯、改革目的和市場環(huán)境來看，H股“全流通”與A股權(quán)分置改革存在基本的邏輯差異。H股“全流通”對于已上市H股推動企業(yè)改革、強化資本市場功能、促進香港國際金融中心地位均有著明顯的正面意義。對于已通過H股上市的企業(yè)，H股“全流通”解決了內(nèi)資股股東與H股同股同權(quán)、不同利的問題。從中國金融政策的角度看，H股“全流通”可以為國企混合所有制改革提供新的平臺和吸引海外資本的新機遇。對于金融市場而言，H股“全流通”豐富了在香港上市中資企業(yè)的市場參與度，增加了市場的交易量與流動性。從資產(chǎn)定價來看，三家試點公司的股價均在試點完成后出現(xiàn)明顯上升，顯示出境外市場對于H股“全流通”試點的認可。

H股“全流通”試點的歷史與進展

H股是經(jīng)中國證監(jiān)會批準，注冊在內(nèi)地，上市在香港，供境外投資者認購與交易的股票。如果該企業(yè)在中國內(nèi)地發(fā)行的其他股票未能在內(nèi)地股票市場上市，則只能在內(nèi)地法人或自然人、合格國外機構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者之間轉(zhuǎn)讓，這部分股本稱為內(nèi)資股。H股“全流通”是指在香港上市的內(nèi)地企業(yè)所持有的內(nèi)資股，轉(zhuǎn)化為H股交易流通。最早H股“全流通”的案例是2005年10月中國建設(shè)銀行以H股“全流通”的方式在香港上市。

從演變歷史看，2004～2006年，A股處于股權(quán)分置改革時期，H股“全流通”的嘗試吸引了境內(nèi)企業(yè)的關(guān)注。以平安保險在2004年6月赴香港上市為節(jié)點，當時匯豐保險、高盛集團、摩根士丹利毛里求斯投資控股等四家外資股東持有的非上市外資股在上市之后轉(zhuǎn)成了H股。同樣的，在2005年6月，隨著交通銀行在香港上市，全國社?；鹄硎聲蛥R金公司持有的內(nèi)資股也轉(zhuǎn)為H股，并承諾一年內(nèi)不出售。事實上，在這一階段，只有中國建設(shè)銀行一家公司得到特批，以“全流通”的形式在香港上市，其股東匯金公司和中國建銀投資所持股份全部轉(zhuǎn)換為H股。2006年以后，赴港上市的H股公司基本在公司章程中留下了H股“全流通”的可能性，在政策允許后即可申請“全流通”。

境內(nèi)企業(yè)再次關(guān)注H股“全流通”是在2012年底，當時A股市場較為低迷，IPO排隊時間偏長，而且后續(xù)還一度出現(xiàn)暫停IPO。在這樣的市場環(huán)境下，中國證監(jiān)會于2012年11月2日取消了內(nèi)地企業(yè)赴港上市的“四五六條件”(4億元的凈資產(chǎn)、5000萬元的融資額和6000萬元的凈利潤的規(guī)定)。此后，中國證監(jiān)會也多次表示正研究H股“全流通”，但是由于涉及跨境資本流動、稅收等問題，多個監(jiān)管部門無法給出H股“全流通”的統(tǒng)一方案，后續(xù)“全流通”一事一直限于政策探討和準備。

因此，2017年開始推動H股“全流通”，確實經(jīng)過了一系列政策與市場的周密準備。按照2017年6月底新一輪《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系安排》(CEPA)下的《投資協(xié)議》及《經(jīng)濟技術(shù)合作協(xié)議服務(wù)貿(mào)易協(xié)議簽署》，在金融合作領(lǐng)域的一個重點，就是推動H股“全流通”，此外，2017年7月，中國人民銀行的《2017中國金融穩(wěn)定報告》也提出，將拓寬境內(nèi)企業(yè)境外上市融資渠道，推進境外上市企業(yè)審批準備案制改革和H股“全流通”試點。2017年12月29日，中國證監(jiān)會正式表示，將會開展H股“全流通”試點，堅持積極穩(wěn)妥、循序漸進的原則，以成熟一家、推出一家的方式，有序推進H股“全流通”。2018年4月21日中國結(jié)算、深交所聯(lián)合發(fā)布《H股“全流通”試點業(yè)務(wù)實施細則(試行)》，《實施細則》是規(guī)范H股“全流通”試點登記存管、交易結(jié)算業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)性規(guī)則。

2017年12月29日，經(jīng)國務(wù)院批準，中國證監(jiān)會以3家上市公司作為試點，有序推進H股“全流通”的發(fā)展。這三家公司(聯(lián)想控股、中航科工和威高股份)分別于2018年6月6日、6月15日和8月7日完成了試點。聯(lián)想控股是第一家進行H股“全流通”試點的公司。據(jù)聯(lián)想控股公告，將不超過8.8億內(nèi)資股轉(zhuǎn)換為H股，生效日為6月6日。完成轉(zhuǎn)換后，內(nèi)資股占總股本的比例將從原先的83.37%降為46.02%，H股占比將從原先的16.63%上升為53.98%。中航科工于2018年6月15日完成了H股“全流通”，轉(zhuǎn)換前內(nèi)資股占總股本60.5%。威高股份于2018年8月7日完成了H股“全流通”，轉(zhuǎn)換前內(nèi)資股占總股本58.3%。公告試點獲批之后幾日股價出現(xiàn)超額正收益，并大幅跑贏恒生指數(shù)。三家試點公司的股價均在試點完成后出現(xiàn)大幅上升，這顯示出市場對于H股“全流通”試點的認可，并預期“全流通”對試點公司有著明顯的正面作用。

從市場的預期看，在試點已經(jīng)成功完成的基礎(chǔ)上，下一步有條件繼續(xù)擴大試點企業(yè)范圍，制定全面推行H股“全流通”的具體方案和準則，擴大H股市場對企業(yè)融資起到的積極作用。

H股“全流通”與A股市場上的股權(quán)分置改革存在迥異的政策邏輯和市場環(huán)境

從歷史背景來看，A股市場在建立初期，基于種種原因，從股份結(jié)構(gòu)上將股份分為流通股和非流通股，在A股市場上已經(jīng)形成了清晰的差異化預期，投資者也是根據(jù)完全不同的定價邏輯來對流通股與非流通股定價的，這就在A股市場上衍生出廣受詬病的股權(quán)分置問題。在股權(quán)分置改革之前，A股市場股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜，流通股分為A股、B股和H股，非流通股分為國家股、法人股和外資股，其中2005年“股權(quán)分置”改革前，非流通股比例高達65%，同一公司的不同股東難以達到利益上的一致，這嚴重制約了公司治理效率的提升，也促使決策者下決心以對價的方式推動股權(quán)分置改革。

從政策邏輯看，與2005年股權(quán)分置改革迥然不同的是，這次H股“全流通”主要目的是打破流通股和非流通股之間的藩籬，賦予非流通股流通權(quán)使得非流通股可以在二級市場交易，通過市場機制為股權(quán)定價，但是對于海外投資者來說，無論是流通股還是非流通股，市場都是按照一致的邏輯定價的，并沒有形成差異化的不同定價機制。這次H股“全流通”的改革，實際上就是去除加在部分非流通股身上的政策限制，提高這些公司的股份流動性和市場定價效率，并以此提升公司治理和經(jīng)營效率，如在“全流通”之后，上市公司可以更為便捷地引入戰(zhàn)略投資者，可以引入管理層股權(quán)激勵和員工持股方案，綁定上市公司與中小股東利益。截至2019年7月，當前275家H股公司中，112家為A+H兩地雙上市，因非流通內(nèi)資股亦可在內(nèi)地交易所上市交易，所以這些公司并不是十分迫切地必須通過H股才能實現(xiàn)“全流通”的問題，而剩余的162家H股公司非流通股本占比超過60%的高達120家，其中包括中國郵儲銀行、中國電信、中國人保財險等大盤股。這些上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中雖然存在著暫時不能流通的股份，但是對市場來說，投資者是根據(jù)公司的業(yè)績等來統(tǒng)一看待股份的投資價值的，因此，在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上可能存在著流通與非流通的差別，對市場來說，則都是同樣的可供投資的股份。也正由于此，H股“全流通”主要是需要協(xié)調(diào)不同監(jiān)管主體之間的關(guān)系，對于H股來說，政策法規(guī)并沒有承諾內(nèi)資股不可以轉(zhuǎn)成H股，因此也就無需影響到市場投資主體之間的關(guān)系，A股股權(quán)分置改革的核心機制，主要是賦予非流通股上市流通的權(quán)利，同時也賦予流通股從非流通股獲得對價的權(quán)利，而具體的對價則需要流通股與非流通股投票決定。例如，2016年最大IPO中國郵政儲蓄銀行特在《招股說明書》中明確聲明在獲得中國證監(jiān)會、國資委、海外交易所和其他相關(guān)部門的批準下，內(nèi)資股持有人可將其持有的內(nèi)資股轉(zhuǎn)換為H股，并在香港聯(lián)交所上市交易。

H股“全流通”的全面推行會對市場相關(guān)主體產(chǎn)生多方面的積極影響

截至2019年7月，H股公司共有275家，其中112家同時在A和H兩地市場上市，不存在內(nèi)資股的問題，其余163家公司沒有在A股上市。剔除內(nèi)資股全部轉(zhuǎn)為H股的兩家公司，剩下161家公司目前的H股市值大約是9800億港元波動。若以當前H股股價估算內(nèi)資股的市值，那么這些公司未流通的內(nèi)資股市值總計22977億港元，是目前已經(jīng)流通的H股市值的兩倍以上。其中有不少公司的內(nèi)資股股本是H股的兩倍以上。若未來H股“全流通”全面推行，將有效解決內(nèi)外資股東利益不一致問題，優(yōu)化企業(yè)的直接融資環(huán)境，提高公司投資價值，這將為內(nèi)地和香港兩地金融市場注入新的發(fā)展動能。

H股“全流通”會顯著增加境內(nèi)上市企業(yè)融資便利度。針對已通過H股上市的企業(yè)，由于缺乏流動性，內(nèi)資股對于大股東來說確實難以充分發(fā)揮其應(yīng)有的價值，大股東進行股權(quán)質(zhì)押再融資也缺乏便利度。H股“全流通”解決了內(nèi)資股股東與H股股東同股同權(quán)卻不同利的問題。內(nèi)資股在H股“全流通”的條件下?lián)碛刑幹?、流轉(zhuǎn)和抵押的基礎(chǔ)，賦予內(nèi)資股股東變現(xiàn)資產(chǎn)價值的機會。在“全流通”的條件下，大股東可以更方便地進行股權(quán)質(zhì)押，融資后可以用于公司投資新項目，助力公司未來發(fā)展。

H股“全流通”有助于降低企業(yè)融資成本，增加流動性。由于H股公司過去面臨內(nèi)資股不能流通的問題，許多中國企業(yè)選擇使用紅籌架構(gòu)到香港上市，增加了相關(guān)成本。隨著H股“全流通”改革繼續(xù)推行，企業(yè)可以省去資本出境和海外架構(gòu)搭設(shè)的環(huán)節(jié)，這將降低內(nèi)地企業(yè)赴港上市的成本，有助于吸引更多企業(yè)赴港上市。H股“全流通”安排可便利其通過H股渠道進行海外籌資，有利于提升市場發(fā)現(xiàn)股權(quán)內(nèi)在價值的效率。盡管許多H股公司總市值很大，但H股市值較小，流動性較弱，這就使得大機構(gòu)往往無法活躍參與，因此部分壓制了股價的估值。隨著H股“全流通”逐步推行，公司的內(nèi)資股轉(zhuǎn)為H股之后，流動性有望上升，促進估值修復。

H股“全流通”有助于提升公司治理和投資價值。內(nèi)資股無法在二級市場交易，導致流通股與非流通股股東利益不統(tǒng)一。二級市場股價波動對大股東沒有實質(zhì)性影響，這可能降低大股東經(jīng)營公司的動力和壓力。此外，持有內(nèi)資股的員工只能享受到股息而無法享受股價上漲帶來的資本利得，這導致境內(nèi)實行的股權(quán)激勵也無法較好地發(fā)揮作用。在H股“全流通”推行的條件下，大股東將具備改善上市公司利潤的動力，這將有利于高管激勵機制等措施的落實。同時，公司治理結(jié)構(gòu)也得到完善，從而促進股價表現(xiàn)和提高公司股票的投資價值。

H股“全流通”會為香港的國際金融中心市場帶來新的流動性，提升香港市場的深度與廣度。截至2019年7月，共有161家H股上市的公司未完成內(nèi)資股轉(zhuǎn)換，其中有約2.3萬億港元市值的非香港股股份不能在香港市場流通。一旦實現(xiàn)H股“全流通”，這些公司能夠釋放出來的市值約為2.3萬億港元。目前港股上市公司香港股總市值約為32.7萬億港元，若H股“全流通”實現(xiàn)全面推行，釋放的可流通市值約占港股目前市值的7.1%。這將進一步提升香港金融市場的流動性，為提升香港市場的交易量、市場的深度與廣度帶來積極的推動作用，從而進一步增強香港在國際金融市場的影響力。除此之外，H股“全流通”將有助于增加公司股份的流通性和市場參與度，豐富在港上市中資企業(yè)的數(shù)量，進一步增強香港作為支持中資企業(yè)走出去的金融樞紐地位。

H股“全流通”全面推廣條件已具備

目前，H股“全流通”試點已圓滿完成。從國家層面看，目前大部分H股的企業(yè)是以國企為主，H股“全流通”將有助于增強國有股權(quán)價值，提高內(nèi)資股的流通性。國企的內(nèi)資股原來受多方限制，其資本的處置空間十分有限，且企業(yè)的治理相對鈍化。隨著H股“全流通”的推進，國企混合所有制改革將獲得新的突破，為企業(yè)提供吸引海外資本的機遇。

從目前試點的適用范圍來看，試點公司的限制范圍大幅拓寬的條件已經(jīng)基本具備?，F(xiàn)階段，H股“全流通”試點主要針對的是具備新經(jīng)濟概念的企業(yè)，這一要求暫時會限制一些地方性銀行或其他舊經(jīng)濟的公司開展H股“全流通”。大部分H股的企業(yè)并不在通常所說的新經(jīng)濟的范疇，而且以國企背景的居多。隨著H股“全流通”試點逐步向全面推行邁進，H股“全流通”的適用范圍有條件全面放寬，這將有助于完善舊經(jīng)濟企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)的經(jīng)營動力，增強國有股權(quán)價值。

為了充分發(fā)揮H股“全流通”帶來的積極效應(yīng)，進一步促進內(nèi)地和香港兩地金融市場的互動，H股“全流通”之后在資本流動限制上可以考慮適當放松。首先，資金結(jié)算可以考慮以人民幣計價，從而緩解匯率波動問題。其次，近年來，離岸市場人民幣資產(chǎn)的投資屬性明顯提升，而且離岸人民幣產(chǎn)品趨于多元化，這為以人民幣計價的資金提供了好的投資途徑?；诖耍O(jiān)管者可以設(shè)立一定的額度，允許內(nèi)資股股東變現(xiàn)資金投向香港的離岸人民幣資產(chǎn)。這一變革可以在一定程度上解決內(nèi)資股股東變現(xiàn)資金的劃向問題，滿足股東資金在境外配置的需求，而且增強人民幣在海外金融市場的計價和結(jié)算功能，同時進一步提高離岸市場的人民幣流動性。