高瓴幾乎把美股互聯(lián)網公司都買了一遍，它是如何炒股的？

本文來自“36氪”，作者：劉一鳴。文中觀點不代表智通財經觀點。

Through chances various，through all vicissitudes，we make our way.

——Aeneid，摘自格雷厄姆《聰明的投資者》

巴菲特常常掛在嘴邊的一句話是：如果一只股票我不想持有十年，那么我一分鐘也不想持有。

這樣的投資哲學適用于成熟期的傳統(tǒng)行業(yè)，卻不一定能從變化多端的互聯(lián)網股中賺錢。伯克希爾·哈撒韋（BRK.A.US）作為價值投資的代表公司，直到2016年才開始建倉互聯(lián)網股，買入的還是確定性較強的蘋果。

互聯(lián)網股的不確定性很高，隨時會冒出新的公司來顛覆現(xiàn)有巨頭。百度（BIDU.US）就是剛剛發(fā)生的例子，因為在線廣告業(yè)寒冬、陷入醫(yī)療廣告丑聞、O2O戰(zhàn)略嘗試失敗、對抗字節(jié)跳動等新興競爭對手，百度的市值在一年內縮水了60%，這是大部分買方、賣方分析師都難以預料到的。

投資科技股需要用新的方法，橫跨一二級市場也許是高效的解決方案之一，高瓴資本（Hillhouse Capital）在這方面的嘗試證明了這一點。

高瓴資本的投資范圍很廣，主要聚焦在科技互聯(lián)網和醫(yī)療領域，但也包括了金融、教育、消費等廣泛行業(yè)。今天，高瓴資本管理600億美金，已發(fā)展成亞洲規(guī)模第一的基金。高瓴橫跨了一、二級市場，從最早期的種子投資、風險投資、PE投資、上市公司投資，以及并購等全部階段，這種授權非常靈活。

今年4月，張磊在高盛亞洲論壇上說，相比于以前“狼文化”或“家文化”的公司，他更喜歡擁有“足球隊文化”的公司，因為這些公司有分工、有戰(zhàn)術，懂得如何在公平的規(guī)則下獲勝。他還透露，高瓴資本有45名員工。高瓴管理著600億美元資產。

由于在一級市場已經儲備了足夠多的項目，這種模式更容易看清技術的發(fā)展趨勢，也可以做大基金規(guī)模。更重要的是，由于巨大規(guī)模和地位，對那些有爭議的項目，高瓴的投資已具備定價上的引導作用。

一位投資人士對36氪說，例如有贊（08083）這樣的公司，由于騰訊(00700)和高瓴買入，對二級市場定價有很大影響，對市面上其他仍處于一級市場的SaaS公司估值，也有拉動作用。一級市場估值往往會參考二級市場成熟公司的定價，如果高瓴在某一賽道都有布局，那將是最大受益者。同時，豐富的資產類別，也令高瓴在市場上抗風險的能力變強。

36氪追蹤了最近3年高瓴在美股中對互聯(lián)網類公司的持倉。SEC（美國證監(jiān)會）要求股票管理資產在1億美元以上的機構披露“13F文件”，即在每季度結束后45天內披露該季度股票持倉情況。截止2019年Q2，高瓴資本在美股共持有76億美元的股票，包含了科技互聯(lián)網、醫(yī)療、金融、消費等行業(yè)的公司。

張磊最廣為人知的是對騰訊和京東（JD.US）的投資，并且持倉高達十年以上，是橫跨一二級市場價值投資的典范。不過，當你真正運營一支投資于TMT的二級市場基金，死守一兩支股票并非明智之舉。

在2016年Q2-2019年Q2的三年間，高瓴幾乎把美股上主流的互聯(lián)網公司都買了一遍，累計持有過54家科技互聯(lián)網公司，囊括了京東、阿里（BABA.US）、亞馬遜（AMZN.US）、百度、Facebook（FB.US）、蘋果（AAPL.US）、谷歌（GOOG.US）等主流公司，還在近期新買入了拼多多（PDD.US）、嗶哩嗶哩（BILI.US）、蔚來汽車（NIO.US）等新上市的公司。

我們還觀察到高瓴對單一股票的持倉，平均來說在2-3個季度左右，有些公司甚至只持倉了一個季度，持倉流轉相對較快；對于阿里、百度、愛奇藝（IQ.US）這樣的重要公司，雖然持有期長，但交易比較頻繁。

電商：賣京東買阿里，爆買拼多多

誰都沒有想到，電商行業(yè)在2018年迎來巨變，而在此之前大部分人都認為這個賽道已經足夠成熟了。僅僅成立4年的拼多多如今GMV排名第三，年度活躍用戶排名第二，通過社交拼團的方式奇襲下沉市場。

雖然市場費用奇高，但拼多多增速驚人，想要預測拼多多的財務數字是非常困難的，這使得這家公司充滿不確定性。但在阿里巴巴的強勢阻擊下，拼多多沒有很快被打垮，今年Q2雙方都交出了不錯的財報，這使得資本市場對拼多多的信心大增。

阿里也投入巨大精力開拓下沉市場，將聚劃算調高到非常重要的戰(zhàn)略地位，以與拼多多一戰(zhàn)?？梢灶A測未來一段時間內，電商行業(yè)都將充滿阿里和拼多多的硝煙。

而原來的巨頭京東，在缺乏新增長點和創(chuàng)始人的緋聞八卦中一路探底，2018Q3竟然出現(xiàn)了年度活躍用戶數環(huán)比下滑，拼多多和阿里卻都在高歌猛進。不過，京東最近正在趨穩(wěn)，嚴控成本和倡導創(chuàng)業(yè)精神正在起作用。

高瓴的持倉反應了這些變化。早在2015Q4到2016Q4，高瓴始終把50%以上的倉位集中在京東，據天風證券測算，早期高瓴的持倉成本在0.825美元/股左右，獲得了豐厚回報。高瓴對京東的減倉持續(xù)了幾年，并且非常有計劃性，2016Q2高瓴持有京東26億美元股票，2019Q2這一數字下降到5億美元。

在2018年下半年京東陷入危機時，京東股價一路下跌，最低時PS（市銷率）已經低過沃爾瑪。高瓴選擇停止減倉，并保留底倉至今，甚至在今年Q2微微加倉。

雖然與京東關系密切，但高瓴沒有放棄買阿里這支股票，盡管雙方有一些小裂痕。據一位券商研究主管稱，雖然高瓴在2018Q2持有阿里不少倉位，但阿里在2018年9月舉辦的投資者日（Investor Day）仍拒絕高瓴參加。在2018Q2-Q3阿里股價下跌的過程中，高瓴大量減倉，但在Q4及2019年又逐步加倉。

無論如何，在中概股里阿里無疑是一支抗風險的高市值股?；诎⒗锏穆膸?zhàn)略，螞蟻金服、阿里云、菜鳥網絡、口碑等等兄弟或父子公司保證了抗風險能力，再加上充足的流動性，這是投資機構非常喜歡的一點。

而對于拼多多，在很多基金還舉棋不定的2018年，高瓴已經建倉。在拼多多股價低谷2019Q2，高瓴可謂“爆買”，按新增加的持倉股數計算，高瓴在Q2買下了拼多多總成交量的1%，這是一個可觀的數字。最近一個月，拼多多已經暴漲到每股33.6美元，市值也超越百度成為中國互聯(lián)網第五位。2019Q2高瓴對拼多多的持倉市值為2億美元，如今這一數字可能已經翻倍，高瓴對拼多多的預判是成功的。

另外，高瓴還在2019Q2大量買入亞馬遜。高瓴對亞馬遜并沒有像價值投資者那樣持續(xù)持倉，而是在2017年持有了一年，但之后見好就收清倉了。在2018下半年的下跌中，又重新購入，做了一次成功的投機。但如果持續(xù)持有的話，可能獲利更豐。

另外，高瓴資本還有嘗試其他國家的電商公司，例如覆蓋拉美市場的阿根廷電商公司MercadoLibre，和東南亞電商平臺Shoppe的母公司Sea，Sea旗下還包括Garena（數字游戲）和AirPay（電子錢包）業(yè)務，Shoppe目前是東南亞GMV最大的電商平臺。

隨著拉美市場宏觀經濟疲軟，買家對價格更為敏感，這一點在阿根廷市場很明顯（阿根廷是MercadoLibre的第二大市場），與傳統(tǒng)零售商相比，價格優(yōu)勢促使消費者在網上購物，這也將助推MercadoLibre GMV的增長。并且MercadoLibre在2019年加大了對巴西市場的補貼和營銷支出，預計會取得更高的GMV增速。另外MercadoLibre也像阿里、京東一樣設立了自己的錢包業(yè)務，交叉銷售例如貸款和保險等服務，在拉美MercadoLibre是這個領域的領導者。

視頻：重倉愛奇藝，布局Netflix（NFLX.US）

在美股互聯(lián)網股中，愛奇藝是高瓴最新的第一大重倉股，愛奇藝也是高瓴從一級市場持有到二級市場的公司，是愛奇藝的第三大股東。

2018年3月愛奇藝上市后，股價一飛沖天，最高到了46美元，在這個過程中高瓴選擇獲利了結，畢竟從一級市場獲取的成本肯定很低。到了2018Q4，愛奇藝股價見底時，高瓴突然加倉，并且持續(xù)買入。

不過，愛奇藝最近的表現(xiàn)并不太好，股價雖然沒有到達2018Q4高瓴加倉時的底點，但也持續(xù)陰跌，高瓴新的倉位目前估計沒賺太多錢。

愛奇藝和視頻流媒體鼻祖Netflix的主要盈利模式都是會員費，但他們都還處于入不敷出的狀態(tài)，因為內容投入高居不下，并且需要持續(xù)投入，需要不斷的買版權、制作新的綜藝節(jié)目，才能保證自己的平臺有足夠的內容。比如一部《延禧攻略》提振了當季度的會員數量，但它也只能持續(xù)幾個季度，需要不斷有爆款劇集刺激才行。2019年上半年，愛奇藝僅在內容上就投入了50億，但營業(yè)收入只有71億。

視頻流媒體一直是巨頭必爭之地，阿里扶持優(yōu)酷、騰訊扶持自己的騰訊視頻，愛奇藝背靠百度，但無奈這是BAT里最弱的“爸爸”。三家公司的商業(yè)模式很像，價格戰(zhàn)和流量戰(zhàn)在所難免，而且用戶忠誠度不高。這也導致愛奇藝一直非常缺錢，以至于近期連續(xù)發(fā)行債券來融資。相比于Netflix，愛奇藝嘗試了更多的變現(xiàn)方式，包括廣告（視頻貼片）、內容分發(fā)，甚至發(fā)行游戲。

據愛奇藝2019Q2財報，愛奇藝面臨著嚴峻的局面，總收入增長停滯、廣告收入同比下滑、會員服務環(huán)比下滑，這也造成股價下跌。這場內容戰(zhàn)爭似乎還看不到終點，高瓴對愛奇藝的押注不知能否獲勝？

除了重倉愛奇藝，高瓴也一直有投資Netflix。在Netflix身上，高瓴也不是長期持有者，而是波段操作。高瓴在2018年上半年持有1億美元Netflix倉位，但在2018年中的股價巔峰大幅減倉，之后又在2019年初逢低買入。

Netflix比愛奇藝更進一步的是，把會員賣向全世界。不過，Netflix在2019Q2的表現(xiàn)并不好。因為Netflix Q2在國際市場嘗試了漲價，這導致了不小的用戶流失，一些投資人開始質疑Netflix到底有多少定價權，以及在國際市場中用戶需求是不是已經趨于飽和了。最近一個月Netflix股價下跌了20%。

如果按年齡段劃分，愛奇藝和Netflix針對成年用戶，嗶哩嗶哩則是更加年輕化的視頻平臺，以動漫“二次元”起家，現(xiàn)在已經發(fā)展成包括娛樂、生活、動漫、游戲和科技的多元化視頻平臺。嗶哩嗶哩的年輕化社區(qū)氛圍很好，這也使得黏性很高。雖然MAU環(huán)比增長有些乏力，但依然保持著年度30%左右的增長。

據嗶哩嗶哩管理層透露，目前54%的新用戶來自低線城市，這十分符合最近互聯(lián)網業(yè)下沉的大方向，嗶哩嗶哩在某些垂直領域非常強勢，例如電子競技和Vtuber直播，嗶哩嗶哩還在籌備30多款游戲，包括10款自己開發(fā)的游戲，大部分是ACG主題。

2019Q2高瓴持有嗶哩嗶哩1.6億美元倉位，與愛奇藝一樣，也是在IPO后的拉高中先高位清倉獲利，再逢低逐漸買入。

OTA：全面清倉

由于全球范圍內的經濟下行，導致機票傭金率承壓、酒店業(yè)進入下行周期，高瓴在2017年便清倉了曾經的重倉股——攜程（CTRP.US）。

高瓴清倉攜程的時間點非常巧妙。2017年8月，中國民用航空局（CAAC）發(fā)布了針對在線旅行票務平臺（OTA）捆綁銷售的新規(guī)定，其中要求OTA銷售機票時不得默認勾選機票以外的服務產品；應通過清晰顯著的形式將貴賓休息室、保險等附加服務設置為旅客自主選擇項；以及需要用顯著方式提請消費者注意附加商品或服務的數量和價格。而在此之前，因為搭售問題攜程一度陷入輿論危機。

這一新規(guī)令攜程的總營收和凈利潤承壓，高瓴也在新規(guī)發(fā)布的當季度徹底清倉攜程。再加上宏觀經濟影響下旅游消費意愿下降，高瓴之后再也沒有買入攜程股票。

除了攜程外，OTA行業(yè)中高瓴還買過Booking和貓途鷹（TripAdvisor），Booking是歐洲最大的在線旅游網站，貓途鷹則是全球最大的旅行點評網站。在2016年以前，高瓴還持有過MakeMyTrip（印度最大OTA）。

社交：套利操作

Facebook是美股的常青樹，社交也是互聯(lián)網行業(yè)最值得投資的領域之一，因為社交軟件掌握著大量流量。并且，社交具有明顯的龍頭效應，一旦聚攏流量將自然形成壟斷地位。社交巨頭的變現(xiàn)途徑也十分豐富，從廣告、電商，到數據，很容易賺的盆滿缽滿。

在這一領域，高瓴持倉過Facebook、Line（LN.US）、陌陌MOMO.US）、Snapchat、Twitter（TWTR.US）、微博（WB.US）、歡聚時代（YY.US），如今倉位最重的是Facebook。

在社交領域，F(xiàn)acebook幾乎沒有敵手，F(xiàn)acebook的用戶使用時長僅次于Google，這兩家巨頭主導者在線廣告市場的格局。Facebook在用戶基數大的同時，黏度還很高，MAU是Twitter的數倍。在收入方面，雖然Facebook信息流廣告的Ad Load rate（廣告加載率）已經逼近極限，但Instagram、Messenger、WhatsApp等產品的貨幣化還處于初級階段，未來仍可貢獻長期潛力。

Facebook在2018下半年陷入用戶信任危機，包括用戶隱私泄露、虛假新聞干預美國大選等等，引起了用戶反感以及更嚴格的監(jiān)管，這也造成了Facebook股價的「至暗時刻」。不過，就像巴菲特說的那句“在別人恐懼時我貪婪”，高瓴在低谷期微微加倉，當2019年Q1出現(xiàn)回暖跡象時，果斷壓下重注，成功捕捉到拐點，之后Facebook股價一路上揚。

當你看好一個領域時，投資這個領域更年輕的公司是一個好選擇。如同投資愛奇藝、Netflix的同時，買入更年輕的嗶哩嗶哩，高瓴在社交領域還持倉了Snapchat。相比于Facebook，Snapchat的用戶群更加年輕，絕大部分是18-24歲的年輕人群。這也是Snapchat以巨虧的財務報表，依然在IPO時獲取了50倍左右PS的原因，市場喜歡占據年輕人心智的應用。

不過，Snapchat以超高估值上市后，用戶擴展速度不盡人意，而用戶規(guī)模的絕對體量以及增速是影響社交類公司估值的重要因素。Facebook在2012年上市前，全球DAU達到5.52億，仍然保持了同比32.4%的增速；而Snapchat才突破1.58億，增速就已經降至50%以下，在體量尚不大的情況下增速放緩，會對市場預期產生較大影響。上市后，Snapchat一路破發(fā)。

另外，高瓴還一直保有對LINE（LN.US）的倉位。連我（LINE）是日本和中國臺灣地區(qū)最熱門的社交軟件，以及在東南亞有一定的用戶基數。LINE也如同微信一樣，有支付功能，雙方在去年年底達成合作，令消費者用微信掃描LINE Pay的二維碼也可調用微信錢包支付。另外，如同F(xiàn)acebook一樣，LINE在今年也上線了區(qū)塊鏈子公司“UNBOLCK”。

在中概股里，高瓴則一直持有陌陌和YY。2018年，一些VC投資人認為社交是周期性產品，隨著00后逐漸長大，可能有新社交產品的機會，于是他們投資了一批創(chuàng)業(yè)公司。一年后這批公司陸續(xù)失敗，事實證明了新創(chuàng)業(yè)公司獲取流量的成本太高，不如買陌陌和YY股票。

新興領域：從蔚來汽車到人造肉Beyond Meat（BYND.US）

隨著2018年前后的獨角獸上市潮，很多吸引眼球的新股值得嘗試。每季度高瓴都會不斷嘗試新的股票，雖然倉位不重，一旦發(fā)現(xiàn)合適的，就會趁機擴大戰(zhàn)果，甚至更改投資策略。

2019年高瓴一共新嘗試了7支新興股票，其中Uber在Q2一下子買入了7億美元，占高瓴總持倉市值的9.2%。而對于人造肉公司Beyond Meat，高瓴只是很少的買入了一點，不過Beyond Meat漲勢兇猛，最高時比上市首日暴漲了400多倍。另外有一些是從一級市場轉化而來，比如蔚來汽車。

近30年來，美股市場的投資者得以分享科技企業(yè)飛速成長帶來的紅利。2013年以前，美股凈利潤排名前十的上市公司，能源企業(yè)占據了半壁江山；2013年以后，石油價格步入下行期，取而代之的是科技類公司和金融類公司。在2015-2018年期間，移動互聯(lián)網技術驅動下的商業(yè)變革，令一大批優(yōu)秀的科技公司登上浪潮之巔。

據華泰證券統(tǒng)計，如果對比代表新經濟的納斯達克指數，和代表傳統(tǒng)經濟的道瓊斯工業(yè)指數，納指在1990年末至2019年6月末，翻了約21倍，年化收益率11.4%；同期道指翻了僅10倍，年化收益率8.5%。盡管在2000年的互聯(lián)網泡沫以及2008年的金融危機中，納指出現(xiàn)了較大幅度的回撤，但是在經濟復蘇后同樣展現(xiàn)出更大的彈性。所以說在2009-2018年的美股十年牛市中，科技股是主要的推動力量之一。

做足夠好的基礎研究，及時發(fā)現(xiàn)并嘗試新興科技股，是一個致勝法寶，特別是當這些公司陷入短期麻煩時。高瓴新建倉的特斯拉和Uber，都是處于股價低谷的潛力型公司。

高瓴還在2018年買入蘋果（Apple）和谷歌（Google），這兩支是美國科技股的典型代表，蘋果是巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司的第一大重倉股。不過高瓴很快就將谷歌清倉獲利。

另外在中概股中，高瓴對58同城的持有期很長，一直保持著3%-8%的持倉占比（互聯(lián)網類股票中），直到2018年下半年隨著廣告業(yè)下滑才逐步減持。BAT中，高瓴在最近三年沒有認真持有過百度，僅做短期套利，高瓴雖然錯過了百度2017年的大漲，但也躲過了2018下半年的大跌。

早年在耶魯捐贈基金（Yale University Endowment Fund）實習時，張磊曾被派去木材行業(yè)做行業(yè)研究，幾周后回來，他交出了1英寸厚的報告，其中的洞見令首席投資官大衛(wèi)·斯文森刮目相看。這個傳統(tǒng)也在高瓴延續(xù)了下來，在高瓴與梅奧診所達成交易之前，分析師們花了幾年的時間進行研究。

一個小插曲：高瓴的英文名Hillhouse，來源于耶魯大學內的一條小徑，張磊實習的耶魯捐贈基金坐落在這條路上，可見耶魯對張磊影響之大

高瓴有長期持有的公司，例如經典案例騰訊和京東；也有一兩個季度快進快出的股票，例如百度；甚至還有因為消息面變動而徹底清倉，例如攜程。張磊曾在《投資中最簡單的事》序言中寫道："天下武林，林林總總，名門正宗如少林武當，誠然名揚天下。而武林之大，但凡修得暗鏢神劍者，亦可獨步江湖。所以門派無尊貴，只有合適不合適。"