中信建投：5G共建共享方案更利好中國聯(lián)通(00762)，業(yè)績具備向上彈性

1、5G共建共享落地節(jié)奏超預(yù)期。

2019年8月，公司在中期業(yè)績發(fā)布會上曾明確提及5G共建共享方案。但市場有觀點(diǎn)認(rèn)為：共建共享方案涉及面廣，預(yù)計落地實(shí)施仍存難度。我們認(rèn)為，該方案本身與業(yè)績發(fā)布會的提法類似，因此內(nèi)容總體符合預(yù)期，但落地節(jié)奏加快，超出市場預(yù)期。

2、共建共享方案相對更利好中國聯(lián)通。

根據(jù)公司與中國電信簽署的《5G網(wǎng)絡(luò)共建共享框架合作協(xié)議》，公司將與中國電信在全國范圍內(nèi)合作共建一張5G接入網(wǎng)絡(luò)，核心網(wǎng)各自建設(shè)。5G接入網(wǎng)建設(shè)方式為分區(qū)建設(shè)：其中，雙方將在15個城市分區(qū)承建5G網(wǎng)絡(luò)（北京、天津、鄭州、青島、石家莊北方5個城市，聯(lián)通運(yùn)營公司與中國電信的建設(shè)區(qū)域比例為6:4；上海、重慶、廣州、深圳、杭州、南京、蘇州、長沙、武漢、成都南方10個城市，聯(lián)通運(yùn)營公司與中國電信建設(shè)區(qū)域的比例為4:6）。聯(lián)通運(yùn)營公司將獨(dú)立承建廣東省的9個地市、浙江省的5個地市及前述地區(qū)之外的北方8?。ê颖?、河南、黑龍江、吉林、遼寧、內(nèi)蒙古、山東、山西）；中國電信將獨(dú)立承建廣東省的10個地市、浙江省的5個地市及前述地區(qū)之外的南方17省。

我們認(rèn)為，5G共建共享會降低雙方的資本開支總額，但由于共建共享可以帶來建設(shè)提速，預(yù)計2019-2021年，雙方各自的資本開支還是需要增加，但后續(xù)可能較快下降?？傮w來看，更利好中國聯(lián)通。一是從區(qū)域范圍來看，公司承建的區(qū)域相對較小，因此未來資本開支規(guī)?？傮w可控，將有利于改善公司的現(xiàn)金流，可以減少未來折舊。二是雙方明確，不以結(jié)算作為盈利手段，因此雖然公司建網(wǎng)區(qū)域相對小一些，但結(jié)算上應(yīng)該不會有太大壓力。

3、共建共享可以加快5G建網(wǎng)節(jié)奏，有望注入新發(fā)展動力。

5G具備“高速率、高可靠、大連接、低時延”等特性，有望賦能行業(yè)，帶來產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的繁榮。公司與中國電信共建共享5G，雙方可以彼此借力，盡快完成5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，有助于公司在5G競爭中至少不處于劣勢。再疊加公司混改引入諸多重磅戰(zhàn)略投資者，隨著5G網(wǎng)絡(luò)及應(yīng)用場景加速落地，公司有望受益產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，B端業(yè)務(wù)發(fā)展提速，成為公司業(yè)績增長的新驅(qū)動力。

4、公司混改效果顯現(xiàn)，業(yè)績企穩(wěn)回升。

公司作為央企混改先鋒，2017年引入了騰訊、百度、京東、阿里巴巴等戰(zhàn)略投資者，并深度合作，積極推動電信業(yè)務(wù)的創(chuàng)新經(jīng)營，完善公司治理結(jié)構(gòu)，有望被打造為央企混改的樣板。目前，公司混改的效果已初步顯現(xiàn)，2018至2019H1創(chuàng)新業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，降本增效明顯，盈利增速行業(yè)領(lǐng)先。公司在混改過程中推出期股權(quán)激勵，明確業(yè)績承諾，給予安全邊際。

5、公司有望受益四大行業(yè)趨勢，業(yè)績具備向上彈性。

第一，混改向縱深推進(jìn)，云南聯(lián)通混改成效顯著，2018年收入同比提升17.7%，利潤減虧2.5億元，“云南模式”有望在其他省級子公司推廣復(fù)制，進(jìn)一步釋放混改紅利。

第二，公司與中國電信就5G共建共享已達(dá)成共識，進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段，預(yù)計將降低公司未來資本開支和折舊攤銷，同時加速5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)而和應(yīng)用落地，促進(jìn)降本增效。

第三，公司2019年預(yù)計新建41萬座4G基站、4萬座以上5G基站，4G擴(kuò)容疊加5G商用，有望驅(qū)動公司B端業(yè)務(wù)加速拓展，公司有望受益產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展。

第四，不限量套餐（達(dá)量限速）將逐步取消，預(yù)計未來公司的資費(fèi)下降幅度總體可控，公司業(yè)績有望迎來改善。

6、盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2019-2020年歸母凈利潤分別為61億元、85億元，EPS分別為0.20元、0.27元，對應(yīng)PE為32X、23X，PB為1.32、1.27，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：競爭加劇，客戶加速流失；提速降費(fèi)導(dǎo)致用戶ARPU快速下降；5G共建共享方案落地不及預(yù)期等。