姜超：降準(zhǔn)如期而至，股債雙牛持續(xù)

本文來自微信公眾號“姜超宏觀債券研究”，作者為姜超、姜珮珊、李金柳。

摘要

2019年9月6日央行宣布，決定于2019年9月16日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率。我們的點(diǎn)評是：降準(zhǔn)如期而至，股債雙牛延續(xù)。

全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。央行宣布，9月16日起全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)(不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司)，并對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城商行額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

加大逆周期調(diào)節(jié)，釋放資金約9000億。9月4日國常會指出國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，要求及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具，加大金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的支持力度。此次實(shí)施降準(zhǔn)是對國常會精神的落實(shí)。央行表示，此次全面降準(zhǔn)釋放資金約8000億元、定向降準(zhǔn)釋放資金約1000億元，合計(jì)約9000億。

全面降準(zhǔn)實(shí)施時(shí)間與9月稅期對沖，有助于銀行體系流動性基本穩(wěn)定，額外的定向降準(zhǔn)則有助于針對性緩解之前包商事件對部分城商行負(fù)債成本的影響，意在促進(jìn)服務(wù)基層的城商行加大對小微和民企支持力度。

降低資金成本，市場化降利率。新的LPR機(jī)制下貨幣傳導(dǎo)機(jī)制得到進(jìn)一步疏通，降準(zhǔn)有助于銀行報(bào)價(jià)加點(diǎn)空間下調(diào)，市場化降低實(shí)際利率水平。央行測算此次降準(zhǔn)將降低銀行資金成本每年約150億元，降準(zhǔn)釋放的低成本資金，將更加有效地傳導(dǎo)到貸款實(shí)際利率。對企業(yè)而言，相比于債券市場18年以來利率的明顯下行，銀行貸款利率下行有限，因而未來銀行一般貸款利率存在較大的下行空間。

但短期直接下調(diào)MLF利率的必要性不大。一方面，政治局會議明確“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，下調(diào)MLF利率或使實(shí)際房貸利率下降，引發(fā)重新刺激地產(chǎn)的疑慮;另一方面，當(dāng)前國內(nèi)豬價(jià)創(chuàng)新高，對4季度通脹產(chǎn)生上行甚至破3的壓力，央行對降低政策利率也會較為謹(jǐn)慎。因此，引導(dǎo)LPR市場化降利率，同時(shí)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，限制房企融資、鼓勵制造業(yè)和民企中長貸，是更有可能的政策組合。

市場利率下行，股債雙牛延續(xù)。受制于短端利率穩(wěn)定，近一個(gè)月10年期國債利率在3%的阻力位難以突破。此次降準(zhǔn)有利于帶動短端利率下行，從而打開長端利率下行空間。而市場利率的下行支撐股市估值，加上LPR利率下調(diào)降低企業(yè)成本。綜合來看，股債雙牛有望延續(xù)!

2019年9月6日央行宣布，決定于2019年9月16日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率。我們的點(diǎn)評是：降準(zhǔn)如期而至，股債雙牛延續(xù)。

1. 全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)

央行宣布，自9月16日起全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)(不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司);此外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城商行額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

2. 加大逆周期調(diào)節(jié)，釋放資金約9000億

9月4日的國常會指出國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，要求及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具，加大金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的支持力度，意味著逆周期調(diào)節(jié)力度加大。因而此次央行實(shí)施降準(zhǔn)其實(shí)在預(yù)期之內(nèi)，是對國常會精神的落實(shí)。

央行表示，此次全面降準(zhǔn)釋放資金約8000億元、定向降準(zhǔn)釋放資金約1000億元，合計(jì)約9000億。歷史上的9月中下旬資金通常偏緊，此次全面降準(zhǔn)實(shí)施時(shí)間與9月稅期對沖，有助于銀行體系流動性基本穩(wěn)定。而額外進(jìn)行的定向降準(zhǔn)，有助于針對性緩解之前包商事件對部分城商行負(fù)債成本的影響，意在促進(jìn)服務(wù)基層的城商行加大對小微和民營企業(yè)的支持力度。

3. 降低資金成本，市場化降利率

央行測算此次降準(zhǔn)將降低銀行資金成本每年約150億元。在當(dāng)前新的LPR機(jī)制下，貸款市場報(bào)價(jià)利率的高低取決于兩部分，一是中期借貸便利MLF的操作利率，二是報(bào)價(jià)銀行的加點(diǎn)幅度，降準(zhǔn)的效果是使得銀行的資金成本有所降低，因而有助于銀行報(bào)價(jià)加點(diǎn)空間的下調(diào)，達(dá)到市場化降利率的目的。

LPR機(jī)制改革之后，貨幣政策傳導(dǎo)得到進(jìn)一步疏通，有助于降低實(shí)際利率水平。隨著央行推動打破貸款利率隱性下限、把銀行的LPR應(yīng)用情況納入MPA考核，與以往相比，降準(zhǔn)釋放的低成本資金，將更加有效地傳導(dǎo)到貸款實(shí)際利率。對于企業(yè)而言，相比于債券市場18年以來利率的明顯下行，銀行貸款利率下行有限，因而未來銀行一般貸款利率存在較大的下行空間。

但同時(shí)短期直接下調(diào)MLF利率的必要性不大。一方面，政治局會議明確“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，對此央行官員表示要做到“房貸的增量不擴(kuò)張、房貸的利率不下降”，新的LPR機(jī)制要求個(gè)人房貸利率按照LPR加點(diǎn)形成，不得低于相應(yīng)期限LPR，如果下調(diào)MLF利率，或使實(shí)際房貸利率下降，引發(fā)重新刺激地產(chǎn)的疑慮;另一方面，當(dāng)前國內(nèi)豬肉價(jià)格創(chuàng)下新高且生豬存欄跌幅仍大，對4季度通脹產(chǎn)生上行甚至破3的壓力，物價(jià)制約下，央行對降低政策利率也會較為謹(jǐn)慎。因此，引導(dǎo)LPR市場化降利率，同時(shí)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，限制房企融資、鼓勵制造業(yè)和民企中長貸，是更有可能的政策組合。

4. 市場利率下行，股債雙牛延續(xù)

債市空間打開。受制于短端利率穩(wěn)定，近一個(gè)月10年期國債利率在3%的阻力位難以突破，期限利差降至低位、10Y-1Y國債期限利差位于05年以來從高到低的12%分位數(shù)。此次降準(zhǔn)有利于帶動短端利率下行，從而打開長端利率下行空間。目前支撐債市上漲的因素包括海外利率新低、中美利差擴(kuò)大、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依舊疲弱、貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松，四季度債市供需或改善等，制約因素為通脹位于高位。而去杠桿與“房住不炒”政策有利于降低無效融資需求，綜合而言，債市長期依舊向好。

股債雙牛有望延續(xù)。從各類資產(chǎn)的估值水平比較來看，我們認(rèn)為當(dāng)前中國各類資產(chǎn)投資價(jià)值“股>債>黃金>現(xiàn)金>房”。降準(zhǔn)釋放資金引導(dǎo)市場利率下行，而市場利率的下行支撐股市估值，加上LPR利率下調(diào)降低企業(yè)成本，有利于改善企業(yè)盈利。綜合來看，股債雙牛的格局有望延續(xù)!