美股下跌已箭在弦上 這30只港股有望對沖美股下跌風(fēng)險(xiǎn)

本文來自微信公眾號“學(xué)恒的海外觀察”，作者：王學(xué)恒。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

報(bào)告摘要

01美股下跌箭在弦上

在新一輪上漲之前，總會反復(fù)出現(xiàn)一個輪回：舊的不去，新的不來。美股可以認(rèn)為是全球股市最強(qiáng)的碉堡，沒有美股的下跌，全球權(quán)益類市場的春天也難言開始。隨著GDP、通脹、PMI、盈利、債券市場不斷的釋放利空，美股依然在2800-2900高位震蕩，多方表現(xiàn)了頑強(qiáng)的抵抗力。然而，美股內(nèi)在周期在9-10月份進(jìn)入到了“宿命的下跌”時點(diǎn)，我們不改判斷，認(rèn)為目前的美國股市已經(jīng)于7月26日開始，走在了今年下跌的途中，并且9月、10月到了相對危險(xiǎn)的時間窗，這可能會短期拉低全球股票市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。按照我們股息率測低點(diǎn)的計(jì)算，標(biāo)普將于2500點(diǎn)-2600點(diǎn)止跌，然后再開啟新一輪的上漲周期。

02恒指如期反彈，未來區(qū)間震蕩，對沖美股下跌風(fēng)險(xiǎn)

9月4日恒指大反彈。我們認(rèn)為香港局面正朝著好的方向發(fā)展。為夯實(shí)25000一帶的底部增加了重要的砝碼?？紤]到美股的下行可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下擺，因此我們判斷未來1-2個月港股將在25000一帶至年線27500做區(qū)間振蕩。

03投資建議

我們梳理了潛力股票池30余只。標(biāo)的選擇上主要是考慮以下三點(diǎn)：1、它們在行業(yè)中的地位穩(wěn)固，基本面良好；2、由于經(jīng)濟(jì)周期收縮的原因，它們?nèi)ツ?、今年的表現(xiàn)較差，估值具有明顯的優(yōu)勢；3、它們在歷史經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張期的表現(xiàn)良好，大部分股票在擴(kuò)張期漲幅大于100%。

就9月而言，我們一方面認(rèn)為，港股的估值之低有較強(qiáng)的吸引力；另一方面，美股的潛在下跌也需要綜合考慮。推薦建設(shè)銀行(00939)、騰訊控股(00700)、金蝶國際(00268)、招金礦業(yè)(02899)、宇華教育(06169)、石藥集團(tuán)(01093)、玖龍紙業(yè)(02689)。

04風(fēng)險(xiǎn)提示

中美經(jīng)貿(mào)摩擦升溫，房地產(chǎn)政策的不確定性，美股下跌引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行。

報(bào)告正文

01美股：下跌已經(jīng)箭在弦上

國債衰退信號越發(fā)明顯

繼10年/3個月美債收益率倒掛了5個月之后，在8月，更為敏感的信號10年/2年美債收益率終于也出現(xiàn)了倒掛。我們在港股8月月報(bào)中論述了兩個期限利差與經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)系，一般意義上認(rèn)為，10年/2年美債收益率倒掛被認(rèn)為是更加確定性的衰退信號，而出現(xiàn)信號之后的22個月（平均數(shù)22.8個月，中位數(shù)22.1個月），美國股市將陷入衰退。

本輪10年/2年美債收益率倒掛時間為2019年8月26日，加22個月為2021年6月，我們將這個時間視為一個風(fēng)險(xiǎn)時間。意思是：美股在今年下半年（9-10月左右）開啟回調(diào)，年內(nèi)見低點(diǎn)（標(biāo)普2500-2600點(diǎn)）然后繼續(xù)上漲，但在2021年6月前后，將會是一個比較大級別的風(fēng)險(xiǎn)時間。

今年以來，美國國債走勢相當(dāng)強(qiáng)勁，反應(yīng)在收益率中，8月28日已經(jīng)下跌至1.47%。

這是去年年底、今年初都不敢想象的數(shù)字。說明全球避險(xiǎn)資金對于收益率的預(yù)期已經(jīng)降到了冰點(diǎn)水平（考慮到全年有約為17萬億美元配置在負(fù)收益率債券中）。而美股還在高位徘徊，這體現(xiàn)了華爾街的“有恃無恐”，“恃”就是押寶美聯(lián)儲，認(rèn)為美聯(lián)儲救市是必然的結(jié)果。盡管我們認(rèn)為9月份大概率還是會降息25BP，但我們同時認(rèn)為，這次降息已經(jīng)反映在股價中了，因此，降息之后，迎接的依然是下跌，當(dāng)然，若是不降息，則迎來的將是暴跌。

經(jīng)濟(jì)下行壓力陡增

我們將回顧幾個方面：

第一是GDP。2季度的經(jīng)濟(jì)增速，實(shí)際GDP已經(jīng)下跌至Q2的2.28。機(jī)構(gòu)對于2020年的預(yù)測已經(jīng)下調(diào)至2以下。

第二是ECRI領(lǐng)先指標(biāo)。由于GDP是股票市場的滯后指標(biāo)。我們觀察ECRI領(lǐng)先指標(biāo)（顆粒度：周），目前處在明顯的下降趨勢中，按照當(dāng)下速度，再有3-4周，就將接近去年的低點(diǎn)水平。2018年，標(biāo)普500與ECRI均是在12月底見到低點(diǎn)，而去年年初，ECRI高點(diǎn)在2月，標(biāo)普500高點(diǎn)在9月。因此，綜合來看，ECRI是領(lǐng)先至少是同步指標(biāo)。從這個指標(biāo)的作用力來看，指標(biāo)加速下行而標(biāo)普指數(shù)還在試圖抵抗，這形成了背離，最終指數(shù)將會形成快速的下跌。

第三是通脹。PCE目前看，下降速度有所收斂，這主要源自服務(wù)行業(yè)的托底以及來自去年降稅帶來的收入提升。但從TIPS快速下跌的走勢來看，未來依舊不樂觀。

第四是消費(fèi)。7月的數(shù)據(jù)并不差。這可能算是多個指標(biāo)中的唯一亮點(diǎn)了。也是美股歷經(jīng)多次全球經(jīng)濟(jì)收縮周期中相對頑強(qiáng)的基礎(chǔ)。消費(fèi)是股市的同步指標(biāo)，因此并不具有領(lǐng)先性特征。從消費(fèi)的走勢來看，也是我們預(yù)測美股下跌后還可以繼續(xù)新高的理由。

從紅皮書商業(yè)零售銷售同比數(shù)據(jù)來看，當(dāng)下同比數(shù)據(jù)尚處在歷史高位，因此，我們認(rèn)為消費(fèi)數(shù)據(jù)的托底，也是美股1）不至于下跌太多；2）下跌之后還可以繼續(xù)新高的基礎(chǔ)。消費(fèi)的前導(dǎo)指標(biāo)是時薪。我們在從前的多次月報(bào)中，經(jīng)常會提及時薪目前處在短期的回調(diào)中（高點(diǎn)為2019年3月，時薪領(lǐng)先股市0-9個月），但處在中期的高位。由于，時薪也領(lǐng)先消費(fèi)0-9個月，因此，時薪高位對應(yīng)的消費(fèi)支出還是可以保持不錯的水平。這說明2018年的降稅，還是起到了明顯的個人收入/支出的拉動作用。

第五是PMI與PPI。我們平時比較少的提及這兩個數(shù)字。主要是因?yàn)镻MI是股市的同步指標(biāo)，PPI是偏滯后指標(biāo)。PMI創(chuàng)了兩年的新低（制造業(yè)與非制造業(yè)），制造業(yè)PPI于6月下滑至負(fù)值，也創(chuàng)了兩年以來新低。雖說PMI是同步指標(biāo)，但制造業(yè)與非制造業(yè)的PMI于2018年8-9月見高點(diǎn)，今年一直呈現(xiàn)振蕩下跌的走勢，并于8月首度下降至榮枯線以下，但標(biāo)普500于今年還創(chuàng)了新高，可見，這里對貨幣政策的預(yù)期已經(jīng)連續(xù)數(shù)月體現(xiàn)在股價里，甚至透支。

最后是企業(yè)盈利。FactSet的數(shù)據(jù)顯示，去年12月，分析師預(yù)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)今年的盈利增速將在7.6%左右，而現(xiàn)在這個數(shù)字僅為2.3%。

黃金、國債：春江水暖鴨先知

黃金加速上漲（同比創(chuàng)2年新高），債券收益率加速下跌（同比創(chuàng)2年新低）。同比數(shù)據(jù)為趨勢類指標(biāo)。與技術(shù)分析中的MACD類似。價格新高/新低，同比也新高新低，代表趨勢完好無損。

因此，我們不認(rèn)為這里的標(biāo)普500能夠在2800-2900高位橫盤太久。待到美股觸底反彈之時，黃金與美債的走勢速度將下降?；蛘哒f，兩個資產(chǎn)價格的降速，才是牛市的前提條件。

又見美股低點(diǎn)序列時間

我們對標(biāo)普500的月度同比序列進(jìn)行濾波檢驗(yàn)，自1990年以來，其呈現(xiàn)一個43-44個月的周期特征，這是基欽周期在美股的作用所使然。

指數(shù)同比上一個低點(diǎn)在2016年2月，則2019年的9月-10月，美股進(jìn)入到了危險(xiǎn)的“低點(diǎn)時間窗”。由于我們多次強(qiáng)調(diào)，美股的風(fēng)險(xiǎn)級別并非金融危機(jī)級的，因此，我們認(rèn)為同比序列大抵上與價格序列同月見低點(diǎn)。

由此，我們不改8月的判斷，目前的美國股市已經(jīng)走在了今年下跌的途中，并且9月、10月到了相對危險(xiǎn)的時間窗，這可能會短期拉低全球股票市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。按照我們股息率測低點(diǎn)的計(jì)算，標(biāo)普將于2500點(diǎn)-2600點(diǎn)止跌，然后再開啟新一輪的上漲周期。

02港股：指數(shù)或隨美股震蕩，但結(jié)構(gòu)悄然變化

風(fēng)格悄然轉(zhuǎn)換

去年的穩(wěn)健防御類標(biāo)的池“恒生香港35指數(shù)”大幅優(yōu)于“恒生中國企業(yè)指數(shù)”。但在香港本地事件的影響下，7-9月，它們已經(jīng)連續(xù)三個月跑輸中國企業(yè)指數(shù)。

請注意，恒生香港35類似大陸的消費(fèi)/公用事業(yè)龍頭，它們以商業(yè)模式穩(wěn)健，現(xiàn)金流強(qiáng)勁著稱。在市場的防御階段，它們走勢優(yōu)于中國企業(yè)指數(shù)，但在市場的上升階段，它們的彈性差，走勢大幅跑輸大盤，更跑輸中國企業(yè)。因此，無論是香港游行這個催化劑也好，還是到了基欽周期的底部區(qū)域，高位的防御股票最終一跌，我們認(rèn)為，這是個市場見底的重要特征，一個嶄新的上升階段正在向我們招手。

以市凈率來看，當(dāng)下恒生中國企業(yè)與恒生香港35，10年的分位值14%、10%，市盈率來看，恒生中國企業(yè)與恒生香港35，10年分位值為35%、51%。兩者都在20%分位以下，對應(yīng)都是布局的好價格。

8月的亮點(diǎn)行業(yè)是醫(yī)藥

8月普跌。

明顯跑贏大盤的行業(yè)的板塊是醫(yī)藥（-1.3%）、煤炭（-1.8%）、食品飲料（-2.4%），表現(xiàn)最差的板塊分別為商貿(mào)零售（-12.4%），輕工制造（-10.4%）、餐飲旅游（-9.7%）。

下圖列示了一級行業(yè)今年收益排名的月度變化。

此外，風(fēng)格表現(xiàn)如下（我們再重復(fù)一下關(guān)于風(fēng)格的定義）：

周期：房地產(chǎn)、建筑、鋼鐵、有色金屬、煤炭、建材、石油石化、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、機(jī)械、國防軍工、輕工制造；

金融：銀行、非銀行金融；

TMT：電子元器件、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信；

消費(fèi)：汽車、家電、紡織服裝、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、餐飲旅游、食品飲料、農(nóng)林牧漁；

公用事業(yè)：電力及公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、綜合。

其中各風(fēng)格的漲跌幅取港股通所含標(biāo)的之中位數(shù)。

從8月份的風(fēng)格表現(xiàn)來看，消費(fèi)依舊較好，周期繼續(xù)殺跌中，由于恒生香港35走勢較弱，使得恒生指數(shù)排名靠后。從7/8月份走勢來看，周期/金融已經(jīng)連續(xù)下跌2個月，且跌幅驚人，我們傾向周期在今年最急促的下跌已經(jīng)過去，9、10月會有跌速放緩，底部振蕩筑底的反復(fù)過程。

南向資金8月并沒有因?yàn)楦酃上碌鴾p緩流入，顯示出內(nèi)地資金在參與港股的持續(xù)提升。

建設(shè)銀行、騰訊控股、工商銀行最近一個月成為南向資金最追捧的標(biāo)的，而中國鐵塔、交通銀行、中國人壽則遭遇大筆拋售。

03投資建議

上個月，我們提出港股將觸及25000一線的重要支撐位，指數(shù)及個股在濃重的悲觀情緒下展開了反彈。

美股最后一跌，短期可能帶動全球權(quán)益類市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行。但由于港股的低估值、高股息特征，我們認(rèn)為，港股的跌幅將相當(dāng)有限。而部分行業(yè)格局優(yōu)質(zhì)、股息率較高的標(biāo)的（比如8月的兗州煤業(yè)股份股息率達(dá)17%），將大概率不再觸及新低，我們認(rèn)為港股未來將在前低25000一帶至27500（年線一帶）振蕩。

因此，迎接港股的底部區(qū)域，我們梳理了潛力股票池30余只。標(biāo)的選擇上主要是考慮以下三點(diǎn)：

1、它們在行業(yè)中的地位穩(wěn)固，基本面良好；

2、由于經(jīng)濟(jì)周期收縮的原因，它們?nèi)ツ?、今年的表現(xiàn)較差，估值具有明顯的優(yōu)勢；

3、它們在歷史經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張期的表現(xiàn)良好，大部分股票在擴(kuò)張期漲幅大于100%。

后續(xù)，我們還會不斷的優(yōu)化該“潛力股票池”。

就9月而言，我們一方面認(rèn)為，港股的估值之低有較強(qiáng)的吸引力；另一方面，美股的潛在下跌也需要綜合考慮。

組合方面建議如下：

04風(fēng)險(xiǎn)提示

中美經(jīng)貿(mào)摩擦升溫，房地產(chǎn)政策的不確定性，美股下跌引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行。