美債收益率倒掛對(duì)交易意味著什么？

本文來自微信公眾號(hào)“Rick筆記”，作者：Rick筆記團(tuán)隊(duì)。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

近期市場(chǎng)熱議的一個(gè)話題，是美債收益率倒掛。具體而言，一般是指美國10年期國債收益率，低于2年期和3個(gè)月國債收益率。我們來看下圖，陰影部分是美國經(jīng)濟(jì)衰退期，下圖顯示，當(dāng)長(zhǎng)、短期美債收益率倒掛，往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退。

圖：藍(lán)線：10年期減2年期；紅線：10年期減3個(gè)月

天風(fēng)固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)之前總結(jié)了美債倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)系，如下表所示。不過歷史經(jīng)驗(yàn)存在一些不足，一個(gè)是從倒掛到衰退的間隔期較長(zhǎng)，最短的也要10個(gè)月，時(shí)效性不足；第二個(gè)是，從倒掛到衰退的間隔期不規(guī)律，短則10個(gè)月，長(zhǎng)則33個(gè)月，這就使得，美債收益率倒掛的實(shí)用性要打個(gè)折扣。

這就啟發(fā)我們，不能僅僅停留在美債收益率倒掛，還要深入挖掘更多的信息。我們思考的第一個(gè)問題，就是美債收益率倒掛背后，是因?yàn)槎虃闲?，還是長(zhǎng)債下行。

圖：黃線：10年期減3個(gè)月；紅線：10年期；藍(lán)線：3個(gè)月

陰影區(qū)域：收益率倒掛期

我們回顧上圖中陰影部分，所顯示的幾次收益率倒掛發(fā)生的場(chǎng)景?？梢钥吹?，1989年倒掛、2000年倒掛、2006年倒掛，其共同特點(diǎn)是，長(zhǎng)債收益率保持穩(wěn)定，短債收益率快速上行。

背后的邏輯是，長(zhǎng)債收益率保持穩(wěn)定，顯示市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期不悲觀。短債收益率快速上行，背后是美聯(lián)儲(chǔ)加息。因此1989年、2000年、2006年這三次倒掛，可能講的是這樣一個(gè)故事：經(jīng)濟(jì)看起來不錯(cuò)，但是已經(jīng)暗藏危機(jī)。此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱和泡沫，連續(xù)加息，最終刺破泡沫，衰退隨之而來。

因此我們猜測(cè)，如果收益率倒掛之后，確實(shí)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，可能需要兩個(gè)前提條件：第一，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)積累了較大的泡沫風(fēng)險(xiǎn)；第二，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)加息。我們來看看，本次收益率倒掛的情況。

圖：黃線：10年期減3個(gè)月；紅線：10年期；藍(lán)線：3個(gè)月

從上圖可以看到，本次收益率收窄乃至倒掛，是長(zhǎng)債收益率先下的。2018年11月，10年期美債收益率由3.24%左右開始下行，9月3日的收益率是1.47%，下行1.77個(gè)百分點(diǎn)。而3個(gè)月美債收益率，自2018年底至2019年4月底，徘徊在2.45%左右，2019年5月，3個(gè)月美債收益率由2.43%下行到1.98%，下行0.45個(gè)百分點(diǎn)。

因此本次倒掛，長(zhǎng)債收益率下行時(shí)間更長(zhǎng)，下行空間更大，說明對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期比較悲觀。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)剛剛操作了“預(yù)防式降息”，并沒有連續(xù)快速加息，因此本次倒掛并不符合過去幾輪倒掛的特征，單單從收益率倒掛，無法得出經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，從下圖可以看到，每次收益率倒掛的最低點(diǎn)，隨即伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的快速降息。美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)點(diǎn)，早于美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）所標(biāo)識(shí)的衰退期，顯示美聯(lián)儲(chǔ)可能對(duì)更敏感的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，做出了反應(yīng)。因此可以考慮觀察，收益率倒掛，與其他更高頻的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系。

圖：收益率曲線與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

從下圖可以看到，美債收益率倒掛的最低點(diǎn)，同時(shí)也是失業(yè)率的最低位。隨后失業(yè)率先緩慢抬升，然后快速抬升。這就意味著，如果收益率深度倒掛，伴隨著失業(yè)率的觸底上行，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較大。

圖：收益率曲線與失業(yè)率

從下圖可以看到，美債收益率倒掛的最低點(diǎn)，同時(shí)也是制造業(yè)PMI跌破50枯榮線的時(shí)刻。根據(jù)剛剛公布的8月美國PMI，8月PMI錄得49.1，剛剛跌破枯榮線。

圖：收益率曲線與制造業(yè)

此處還應(yīng)該看一下，收益率倒掛與美股的關(guān)系，但是WIND一直在死機(jī)，暫時(shí)不做分析。

綜上所述，我們回顧了1989年、2000年、2006年這三次倒掛，發(fā)現(xiàn)其共同點(diǎn)是：長(zhǎng)債收益率穩(wěn)定，短債收益率快速上行，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，刺破泡沫，經(jīng)濟(jì)衰退。

這與本輪倒掛有所區(qū)別，本輪倒掛為長(zhǎng)債先下，下行時(shí)間和幅度均大于短債，近期美聯(lián)儲(chǔ)暫停收緊，并進(jìn)行一次預(yù)防式降息。

長(zhǎng)債先下，說明市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)偏悲觀，并沒有盲目樂觀，而美聯(lián)儲(chǔ)操作也比較謹(jǐn)慎。從這個(gè)角度來看，美國經(jīng)濟(jì)似乎不具備突然爆發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)的氛圍。

但是另一方面，之前收益率倒掛，往往伴隨著失業(yè)率的觸底上行，以及制造業(yè)PMI跌破50的枯榮線，這兩個(gè)現(xiàn)象，在當(dāng)前倒掛期也出現(xiàn)了。如果失業(yè)率繼續(xù)上行，以及制造業(yè)PMI繼續(xù)下行，就預(yù)示著，經(jīng)濟(jì)雖然不會(huì)突發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)，但是仍將進(jìn)入持續(xù)下行，甚至是長(zhǎng)期停滯狀態(tài)。

債券收益率曲線的期限倒掛，意味著交易的空間不大，長(zhǎng)債收益率下行，主要是配置盤的作用。巨量的存量資金，無處可去，以保值為主。背后的經(jīng)濟(jì)邏輯是，資本分配不均，大量的資金消費(fèi)能力不強(qiáng)，創(chuàng)新動(dòng)力不足，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入死氣沉沉模式。