復(fù)星醫(yī)藥(02196)產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)勢強(qiáng)化，由仿轉(zhuǎn)創(chuàng)趨勢漸顯

本文來自微信公眾號“醫(yī)心醫(yī)意要健康”。

復(fù)星醫(yī)藥(02196)布局了制藥、醫(yī)療服務(wù)、器械與醫(yī)療診斷三大業(yè)務(wù)板塊;2019H1實(shí)現(xiàn)收入141.73億元(+19.5%)，歸母凈利潤15.16億元(-2.8%);扣非歸母凈利潤11.68億元(-2.8%);經(jīng)營性凈現(xiàn)金流14.50億元(+13.4%)。

◆制藥業(yè)務(wù)：由仿轉(zhuǎn)創(chuàng)穩(wěn)步推進(jìn)，布局拓展優(yōu)勢強(qiáng)化。制藥板塊收入108.95億元(+21.7%)，利潤12.32億元(+22.6%)，整體保持穩(wěn)健較快增長。各子公司均獲得重要進(jìn)展：1)復(fù)宏漢霖獲準(zhǔn)港股上市，其利妥昔單抗首家獲批上市、曲妥珠單抗首家申報(bào)生產(chǎn)，阿達(dá)木單抗納入優(yōu)先審評;2)江蘇萬邦營收24.97億元(+34.4%)，非布司他片、匹伐他汀鈣片銷量同比+117.4%、+115.9%，下屬凱茂生物兩項(xiàng)新藥推進(jìn)臨床;3)奧鴻藥業(yè)營收12.43億元(+86.4%)，期間受讓力思特制藥及兩個(gè)在研產(chǎn)品，強(qiáng)化圍手術(shù)期布局;4)重慶藥友營收31.33億元(+27.3%)，頭孢美唑鈉系列高增長，期間受讓GSK蘇州，強(qiáng)化抗病毒優(yōu)勢;4)復(fù)創(chuàng)與弘創(chuàng)均有創(chuàng)新藥推進(jìn)美國臨床。

◆服務(wù)與器械：階段性原因拖累增速，長期產(chǎn)業(yè)布局向好。服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入14.60億元(+21.6%)，利潤1.01億元(-24.5%)，主要受到新建醫(yī)院前期虧損的影響，擬轉(zhuǎn)讓和睦家股權(quán)，預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)收益約 16.47 億元，合作共建錦州二院拓展骨科布局;器械與診斷收入17.97億元(+6.5%)，利潤2.30億元(-8.8%)。主要系達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人裝機(jī)量和Breas新產(chǎn)品上市進(jìn)度不及預(yù)期，其他產(chǎn)品進(jìn)展順利。

◆估值與評級

公司覆蓋醫(yī)藥健康全產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務(wù)板塊間具協(xié)同潛力，且布局多個(gè)創(chuàng)新型平臺(tái)，隨著各創(chuàng)新平臺(tái)逐步落地，有望逐步實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。預(yù)測19~21年EPS為1.22/1.48/1.75元，同比增長16/21/18%，A股現(xiàn)價(jià)對應(yīng)19~21年P(guān)E為23/19/16倍，給予19年28倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)34.16元，首次覆蓋，給予“買入”評級;H股現(xiàn)價(jià)對應(yīng)19~21年P(guān)E為17/14/12倍，給予19年22倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為29.32港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

◆風(fēng)險(xiǎn)提示：

藥品降價(jià)超預(yù)期;研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期;投資收益低于預(yù)期。

整體經(jīng)營：收入穩(wěn)健增長，利潤受服務(wù)、器械和研發(fā)影響小幅下滑

公司2019H1實(shí)現(xiàn)營收141.73億元，同比+19.5%;歸母凈利潤15.16億元，同比-2.8%。Q1/Q2單季度營收67.30/74.43億元，同比+18/+21%;歸母凈利7.12/8.04億元，同比+1/-6%。Q2利潤負(fù)增長主要是服務(wù)、器械板塊有一定拖累，同時(shí)研發(fā)支出費(fèi)用化比例上升也有一定影響。

公司業(yè)務(wù)主要由制藥、醫(yī)療服務(wù)、器械和診斷三大板塊構(gòu)成：

藥品制造與研發(fā)業(yè)務(wù)：實(shí)現(xiàn)營收109億元(同比+22%，占比77%)，毛利73億元(同比+26%，占比85%);

醫(yī)療服務(wù)：實(shí)現(xiàn)營收15億元(同比+22%，占比10%)，毛利4億元(同比+16%，占比4%);

醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷：實(shí)現(xiàn)營收18億元(同比+6%，占比13%)，毛利9億元(同比+10%，占比11%)

2019H1，公司研發(fā)支出13.51億元，同比+13.7%，占營收比例為9.5%(去年同期10.0%);其中費(fèi)用化8.49億元，同比+19.8%，略快于收入增速，資本化5.02億元，費(fèi)用化比例為62.9%(去年同期59.7%)，費(fèi)用化比例呈現(xiàn)上升趨勢。研發(fā)投入水平持續(xù)增長，且費(fèi)用化比例上升，對公司利潤端增速有一定影響。

制藥業(yè)務(wù)：由仿轉(zhuǎn)創(chuàng)穩(wěn)步推進(jìn)，布局拓展優(yōu)勢強(qiáng)化

2.1、經(jīng)營情況：中樞神經(jīng)領(lǐng)域增速最快，抗腫瘤結(jié)構(gòu)明顯改善

2019H1，公司藥品制造與研發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收108.95億元，同比+21.65%;利潤 12.32億元，同比+ 22.59%。

上半年，非布司他片(優(yōu)立通)、匹伐他汀鈣片(邦之)、富馬酸喹硫平片(啟維)的銷量同比增長分別為117.4%、115.9%、30.7%。利妥昔單抗注射液(漢利康)成為中國第一個(gè)獲批上市的生物類似藥，2019年5月中旬開始銷售并快速得到市場認(rèn)可。分各治療領(lǐng)域看：

抗感染疾病治療領(lǐng)域：收入23.31億元，同比+16.45%;毛利率72.45%(較上年同期-0.46 pp)。主要系由于達(dá)托霉素、注射用頭孢美唑鈉系列(先鋒美他醇)、哌拉西林鈉舒巴坦鈉(強(qiáng)舒西林)、注射用頭孢米諾鈉(美士靈)等產(chǎn)品銷售增長所致。

代謝及消化系統(tǒng)疾病治療領(lǐng)域：收入18.07億元，同比+17.22%;毛利率83.88%(較上年同期+1.86 pp)。主要系由于非布司他片(優(yōu)立通)、阿法骨化醇片(立慶)及硫辛酸注射液(凡可佳)的銷售增長所致。

中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病治療領(lǐng)域：收入12.24億元，同比+78.80%;毛利率95.27%(較上年同期+1.87 pp)。主要系由于草酸艾司西酞普蘭片(啟程)、富馬酸喹硫平片(啟維)銷量增長及小牛血清去蛋白注射液(奧德金)的銷量較同期恢復(fù)所致。

心血管系統(tǒng)疾病治療領(lǐng)域：收入11.03億元，同比+21.14%;毛利率64.11%(較上年同期-6.22 pp)。主要系依諾肝素注射液及其他肝素系列制劑、匹伐他汀鈣片(邦之)、環(huán)磷腺苷葡胺注射液(心先安)銷售收入增長及注射用前列地爾干乳劑(優(yōu)帝爾)銷量下降的凈影響;毛利率下降主要系該治療領(lǐng)域產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致。

原料藥和中間體：收入6.75億元，同比+1.40%;毛利率28.90%(較上年同期+1.28 pp)。核心產(chǎn)品包括氨基酸系列、氨甲環(huán)酸、鹽酸克林霉素、鹽酸左旋咪唑。

血液系統(tǒng)疾病治療領(lǐng)域：收入4.19億元，同比+35.80%;毛利率95.11%(較上年同期+1.56 pp)。主要系注射用白眉蛇毒血凝酶(邦亭)的銷量增長所致。

抗腫瘤疾病治療領(lǐng)域：收入2.64億元，同比+2.47%;毛利73.72%(較上年同期+4.66 pp)。毛利率上升主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，高毛利率產(chǎn)品收入占比上升所致。

2.2、復(fù)宏漢霖：獲準(zhǔn)港股上市，重磅單抗類似藥進(jìn)度領(lǐng)先

2019年7月，公司公告收到證監(jiān)會(huì)批復(fù)，核準(zhǔn)復(fù)宏漢霖新發(fā)行不超過96,282,002股境外上市外資股，每股面值人民幣1元，全部為普通股。完成發(fā)行后，復(fù)宏漢霖可到香港聯(lián)交所主板上市，Henlius Biopharmaceuticals Inc.等13名復(fù)宏漢霖股東持有的合計(jì)94,366,741股存量股份轉(zhuǎn)為境外上市外資股，可在聯(lián)交所主板流通。

產(chǎn)品方面，復(fù)宏漢霖多個(gè)類似藥獲得新進(jìn)展，利妥昔單抗獲批上市、曲妥珠單抗提交上市申請，進(jìn)度均為國內(nèi)領(lǐng)先，阿達(dá)木單抗提交上市申請進(jìn)入第一梯隊(duì)，后續(xù)有多個(gè)單抗類似藥、改良型或創(chuàng)新型單抗處于臨床階段，靶點(diǎn)和適應(yīng)癥布局豐富，整體進(jìn)度國內(nèi)領(lǐng)先。

2.2.1、利妥昔單抗類似藥：首家獲批上市

公司研發(fā)的利妥昔單抗類似藥(漢利康)于2019年2月22日獲NMPA批準(zhǔn)上市申請，成為國內(nèi)首個(gè)獲批的生物類似藥，主要用于非霍奇金淋巴瘤的治療。

利妥昔單抗是由Genentech公司原研并由FDA批準(zhǔn)的第一個(gè)用于治療癌癥的靶向CD20的單克隆抗體。漢利康是國內(nèi)首家以利妥昔單抗為參照藥、按照生物類似藥途徑研發(fā)和申報(bào)生產(chǎn)的產(chǎn)品。國家藥監(jiān)局將本品納入優(yōu)先審評審批程序，在技術(shù)審評的同時(shí)，同步啟動(dòng)生產(chǎn)現(xiàn)場檢查和檢驗(yàn)工作，加快了本品上市速度。

國產(chǎn)抗CD20的抗體藥目前獲批上市的僅有漢利康，其他CD20在研廠家包括已經(jīng)報(bào)產(chǎn)的信達(dá)生物，處于III期臨床的神州細(xì)胞、海正藥業(yè)、嘉和生物、正大天晴、華蘭基因、上海所。預(yù)計(jì)未來一年內(nèi)漢利康仍將是市場上唯一的國產(chǎn)抗CD20抗體藥，競爭格局極為優(yōu)良。除淋巴瘤適應(yīng)癥外，漢利康也在2018年6月開展了類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎的III期臨床，獲批上市后將進(jìn)一步拓寬產(chǎn)品的市場空間，與其他僅有腫瘤適應(yīng)癥的國產(chǎn)CD20藥物形成差異化競爭。

原研利妥昔單抗于2017年7月通過談判進(jìn)入國家醫(yī)保，打開品種放量空間，其中100mg規(guī)格在2017Q4~2018Q3的PDB樣本醫(yī)院銷售量增速達(dá)到155%/140%/111%/127%，藥品可及性大幅提升。

2019年8月利妥昔單抗進(jìn)入新版國家醫(yī)保目錄，并不再限制醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)。

截至2019年8月，漢利康的最低中標(biāo)價(jià)為1398.00元/支/100mg，美羅華的最低中標(biāo)價(jià)為2294.44元/支/100mg。若假設(shè)患者體表面積為1.7m2，使用8個(gè)療程(即醫(yī)保報(bào)銷范圍)，報(bào)銷比例為80%，則使用美羅華的患者需自付2.20萬元，而使用漢利康的患者則需自付1.34萬元，僅為原研藥的61%。

由于公司的類似藥經(jīng)過嚴(yán)格的臨床前和臨床試驗(yàn)論證，療效、安全性各方面與原研藥高度相似，因此更有競爭力的價(jià)格有助于公司迅速取得利妥昔單抗的市場份額。

2.2.2、曲妥珠單抗類似藥：首家申報(bào)生產(chǎn)

公司的曲妥珠單抗于2019年4月向NMPA申報(bào)生產(chǎn)(受理號：CXSS1900021 國)，并于2019年7月公告納入優(yōu)先審評，有望在2020年上半年獲批上市成為中國首個(gè)曲妥珠單抗類似藥;并于2019年6月向歐盟EMA提交上市申請，成為國內(nèi)首個(gè)在歐盟報(bào)產(chǎn)的單抗類似藥。

原研曲妥珠單抗于2017年7月通過談判進(jìn)入國家醫(yī)保目錄，限以下情況方可支付：1)HER2陽性的乳腺癌手術(shù)后患者，支付不超過12個(gè)月。2)HER2陽性的轉(zhuǎn)移性乳腺癌。3)HER2陽性的晚期轉(zhuǎn)移性胃癌。醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)：7600元(440mg(20ml)/瓶)。

PDB樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示，曲妥珠單抗銷售量從2017Q4開始迅速增長，從2017Q4~2018Q4銷量增速均在100%以上;銷售額從2018Q3開始快速增長，2018Q3~2019Q1的銷售額增速分別為43%/67%/55%。

在現(xiàn)行醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)下，HER2陽性乳腺癌手術(shù)后患者進(jìn)行輔助治療，假設(shè)患者體重為60kg，則總治療費(fèi)用為12.92萬元，假設(shè)按照80%的報(bào)銷比例，則患者仍需自付2.58萬元。

復(fù)宏漢霖的曲妥珠單抗類似藥上市之后，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步降低患者的支出，提升用藥可及性。

2.2.3、阿達(dá)木單抗類似藥：第一梯隊(duì)報(bào)產(chǎn)

2019年1月，公司的阿達(dá)木單抗類似藥提交上市申請并獲得受理(受理號：CXSS1900001國)，并于4月納入優(yōu)先審評。該產(chǎn)品靶點(diǎn)為TNF-α，主要適用于斑塊狀銀屑病、類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎的治療。

公司是國內(nèi)第四個(gè)遞交阿達(dá)木單抗類似藥上市申請的公司，預(yù)計(jì)有望在2020年上半年獲批上市，成為公司新的增長驅(qū)動(dòng)力。

阿達(dá)木單抗雖然是全球銷售額最高的藥物，但是在國內(nèi)市場卻始終表現(xiàn)不佳，主要原因是定價(jià)高昂，且未被醫(yī)保覆蓋，限制了產(chǎn)品放量。而重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白則由于國產(chǎn)藥品上市后更加低廉的定價(jià)和納入17版國家醫(yī)保目錄，充分解決了藥品可及性，從2017Q3開始快速增長。

未來各家阿達(dá)木單抗類似藥上市后，將促進(jìn)該品種價(jià)格的降低，大大提升用藥可及性，從而打開品種放量空間。

2.2.4、投資擴(kuò)產(chǎn)，進(jìn)一步提升產(chǎn)能水平

復(fù)宏漢霖現(xiàn)有上海生產(chǎn)基地?fù)碛?3000L(6×2000L+2×500L)產(chǎn)能，采用高效的一次性生產(chǎn)技術(shù)。

2019 年 4 月 9 日，公司董事會(huì)審議同意復(fù)宏漢霖投資不超過人民幣 10億元于上海市松江區(qū)建設(shè)“復(fù)宏漢霖生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)化基地(二)”一期項(xiàng)目第一階段。復(fù)宏漢霖將以自籌資金支付本次建設(shè)項(xiàng)目所涉款項(xiàng)。項(xiàng)目計(jì)劃用地面積約200畝，周期擬為3年。

該基地建成后，將進(jìn)一步增強(qiáng)復(fù)宏漢霖的抗體藥生產(chǎn)能力，預(yù)計(jì)松江基地投入運(yùn)營后能夠支持全球的商業(yè)需求。

2.3、江蘇萬邦：核心品種高增長，新品推進(jìn)臨床

控股子公司江蘇萬邦2019H1營收24.97億元(+34.4%)，營業(yè)利潤3.79億元(+52.0%)，凈利潤3.20億元(+59.0%)。主要產(chǎn)品為優(yōu)立通(非布司他片)、怡寶(注射用重組人促紅素(CHO細(xì)胞))、西黃膠囊、萬蘇平(格列美脲片)、肝素鈉系列等。19H1業(yè)績高增長主要驅(qū)動(dòng)力為非布司他片(優(yōu)立通)、匹伐他汀鈣片(邦之)的銷量同比增長分別為117.4%、115.9%。

2.3.1、凱茂生物：兩項(xiàng)新藥推進(jìn)臨床

2019年7月，公司公告，萬邦下屬子公司凱茂生物的重組人促紅素-HyFc融合蛋白注射液用于治療腎性貧血獲批臨床，預(yù)計(jì)將于近期開展臨床I期試驗(yàn)，截至2019年6月，公司對該新藥累計(jì)研發(fā)投入4705萬元。

2019年3月，凱茂生物首次公示多西他賽聚合物膠束治療HER2-復(fù)發(fā)轉(zhuǎn)移性乳腺癌的I期臨床試驗(yàn)方案，未來將穩(wěn)步推進(jìn)后續(xù)臨床試驗(yàn)和注冊申報(bào)工作。

重組人促紅素和多西他賽均臨床上常用的品種，市場競爭激烈，若凱茂生物兩項(xiàng)新產(chǎn)品的臨床數(shù)據(jù)相比傳統(tǒng)產(chǎn)品有明顯優(yōu)勢，則有望殺出重圍，獲得可觀的市場份額。

2.4、奧鴻藥業(yè)：圍手術(shù)期布局延伸，強(qiáng)化科室優(yōu)勢

控股子公司奧鴻藥業(yè)2019H1實(shí)現(xiàn)營收12.43億元(+86.4%)，營業(yè)利潤1.86億元(+56.5%)，凈利潤1.63億元(+17.6%)。主要產(chǎn)品為奧德金(小牛血清去蛋白注射液)、邦亭(注射用白眉蛇毒血凝酶)等產(chǎn)品。

2.4.1、受讓力思特制藥，強(qiáng)化圍手術(shù)期產(chǎn)品線優(yōu)勢

2019年6月，公司公告奧鴻藥業(yè)(1)以不超過人民幣5.90億元參與國投高新出讓力思特制藥54,752,825股股份的公開掛牌競購、(2)以人民幣1.57億元通過協(xié)議受讓力思特集團(tuán)以及黃紹淵先生等7名自然人合計(jì)持有的力思特制藥15,808,417股股份;其中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓須以奧鴻藥業(yè)與國投高新就掛牌轉(zhuǎn)讓簽署相應(yīng)《產(chǎn)權(quán)交易合同》、且收到上海產(chǎn)交所出具的奧鴻藥業(yè)獲得目標(biāo)公司54,752,825股股份(約占總股本的75.9085%)的相應(yīng)交易憑證為前提。

本次交易完成后，公司將合計(jì)持有力思特制藥約97.8251%的股權(quán)，力思特制藥將納入合并報(bào)表范圍。

經(jīng)大華會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)，截至2018年12月31日，力思特制藥的總資產(chǎn)約為人民幣34,993萬元，所有者權(quán)益約為人民幣28,384萬元，負(fù)債總額約為人民幣6,609萬元;2018年度，力思特制藥實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入約人民幣24,060萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤約人民幣4,206萬元。

力思特制藥主要產(chǎn)品為鹽酸戊乙奎醚注射液(長托寧);2018年，該產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入約人民幣2.1億元，約占力思特制藥同期銷售收入的88%。鹽酸戊乙奎醚注射液(長托寧)為選擇性抗膽堿藥，可用于麻醉前給藥以抑制唾液腺和氣道腺體分泌，以及有機(jī)磷毒物(農(nóng)藥)中毒急救治療和中毒后期或膽堿酯酶(ChE)老化后維持阿托品化。該產(chǎn)品為化學(xué)藥品1類新藥，已被列入《國家醫(yī)保目錄(2019版)》、《國家基本藥物目錄(2018版)》及《中國上市藥品目錄集》。

長托寧主要用于手術(shù)麻醉術(shù)前用藥，與奧鴻藥業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)品的主要應(yīng)用科室具有較好的協(xié)同性，交易完成后，將進(jìn)一步強(qiáng)化奧鴻藥業(yè)的圍手術(shù)期領(lǐng)域的產(chǎn)品線。

2.4.2、受讓霍爾果斯邀月兩個(gè)在研產(chǎn)品，布局未來新品種

2019年6月，公司公告奧鴻藥業(yè)擬以人民幣8499萬元受讓霍爾果斯邀月的在研品種“甲氧依托咪酯鹽酸鹽及注射用甲氧依托咪酯鹽酸鹽”(ET-26)(8199萬元)及“鹽酸噴他佐辛酯”(300萬元)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)及其他相關(guān)權(quán)利。本次交易以奧鴻藥業(yè)已持有力思特制藥超過 95%的股份并取得相關(guān)持股憑證等達(dá)成為先決條件。

(1)ET-26

ET-26是咪唑類短效靜脈全身麻醉藥，其分子結(jié)構(gòu)與依托咪酯相似，僅針對依托咪酯的酯側(cè)鏈進(jìn)行修飾，保留了依托咪酯的優(yōu)點(diǎn)(起效迅速、恢復(fù)迅速、治療指數(shù)大、循環(huán)穩(wěn)定、對呼吸系統(tǒng)影響小)，相對于依托咪酯對腎上腺皮質(zhì)抑制作用較輕，兼具依托咪酯和丙泊酚的優(yōu)點(diǎn)。ET-26適用于全身麻醉的誘導(dǎo)，也可用于短小外科手術(shù)及診斷性檢查時(shí)的鎮(zhèn)靜或用于重癥監(jiān)護(hù)患者的鎮(zhèn)靜。ET-26所涉的“含有醚側(cè)鏈的N-取代咪唑羧酸脂手性化合物、制備方法和用途”已取得國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局頒發(fā)的發(fā)明專利證書。

全麻藥是臨床手術(shù)剛需藥物，近年來保持穩(wěn)定增長，2012~2018年樣本醫(yī)院銷售額CAGR=8%，2018年銷售額達(dá)到22億元，若放大2~3倍可估算全國市場規(guī)模約為44~66億元。目前市場份額前兩位的全麻藥是丙泊酚與七氟烷。

2019年8月，公司公告注射用甲氧依托咪酯鹽酸鹽獲國家藥監(jiān)局臨床試驗(yàn)?zāi)驹S可，并于近期條件具備后于中國境內(nèi)(不包括港澳臺(tái)地區(qū))開展I期臨床試驗(yàn)。

(2)鹽酸噴他佐辛酯

噴他佐辛是苯并嗎啡烷的衍生物，對阿片受體兼有混合性的激動(dòng)和拮抗作用，主要激動(dòng)阿片κ受體，較大劑量時(shí)可激動(dòng)σ受體，對μ受體具有部分激動(dòng)或較弱的拮抗作用。對噴他佐辛進(jìn)行結(jié)構(gòu)改造后形成的噴他佐辛酯，能降低鹽酸噴他佐辛的首過效應(yīng)，顯著升高噴他佐辛的血藥濃度，提高生物利用度。鹽酸噴他佐辛酯適用于各種疼痛，也可用手術(shù)前或麻醉前給藥。

近年來鎮(zhèn)痛藥市場保持穩(wěn)健較快增長， 2012~2018年樣本醫(yī)院銷售額CAGR=21%，2018年銷售額達(dá)到43億元。2019Q1噴他佐辛的市占率為5%，是第六大鎮(zhèn)痛藥品種。

2.5、重慶藥友：業(yè)績穩(wěn)健高增長，受讓GSK蘇州強(qiáng)化抗病毒領(lǐng)域

控股子公司重慶藥友19H1實(shí)現(xiàn)營收31.33億元(+27.3%)，營業(yè)利潤4.83億元(+43.0%)，凈利潤4.06億元(+39.5%)。重慶藥友主要產(chǎn)品為阿拓莫蘭(谷胱甘肽)、優(yōu)帝爾(注射用前列地爾干乳劑)、沙多利卡(注射用炎琥寧)、悉暢和先鋒美他醇(注射用頭孢美唑鈉)等。19H1業(yè)績增長主要系頭孢美唑鈉系列增長拉動(dòng)，注射用前列地爾干乳及銷量有所下降。

2.5.1、受讓GSK蘇州，強(qiáng)化抗病毒領(lǐng)域

2019年7月，公司公告，重慶藥友擬以不超過人民幣2.5億元受讓葛蘭素史克制藥(蘇州)有限公司100%股權(quán);如股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成，公司將持有GSK蘇州用于治療慢性乙型肝炎的拉米夫定片(規(guī)格：0.1g)的藥品注冊批件及其生產(chǎn)設(shè)施的生產(chǎn)許可證、GMP證書等。

經(jīng)Deloitte Touche TohmatsuCertified Public Accountants LLP審計(jì)，截至2018年12月31日，GSK蘇州的總資產(chǎn)為人民幣16.51億元，所有者權(quán)益為人民幣13.70億元，負(fù)債總額為人民幣2.81億元;2018年度，目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入人民幣6.56億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤人民幣7398萬元，其中拉米夫定片與中國境內(nèi)銷售額約為人民幣4.22億元。

拉米夫定片主要應(yīng)用于抗病毒領(lǐng)域，對乙肝病毒具有較強(qiáng)的抑制作用，與重慶藥友現(xiàn)有產(chǎn)品治療領(lǐng)域具有較強(qiáng)協(xié)同性。有關(guān)生產(chǎn)設(shè)施的取得將有利于進(jìn)一步擴(kuò)充公司在華東地區(qū)的藥品制造設(shè)施、提升藥品生產(chǎn)能力。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，GSK蘇州將納入合并報(bào)表范圍。

2.6、復(fù)創(chuàng)醫(yī)藥：Fast-Follow型小分子創(chuàng)新藥平臺(tái)，CDK4/6抑制劑開展美國臨床

復(fù)創(chuàng)是公司旗下的Fast-Follow式小分子創(chuàng)新藥平臺(tái)，將傳統(tǒng)藥物化學(xué)工藝與“基于結(jié)構(gòu)基團(tuán)的藥物設(shè)計(jì)”的現(xiàn)代技術(shù)結(jié)合，憑借豐富的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，快速地創(chuàng)建風(fēng)險(xiǎn)分散型的候選藥物管線組合，其研發(fā)特點(diǎn)為：

主要專注于經(jīng)臨床驗(yàn)證的靶點(diǎn)和已知藥效團(tuán)的可藥用化學(xué)結(jié)構(gòu)

發(fā)掘并利用全球人才和資源，構(gòu)建高效、快速及低成本的全球運(yùn)營體系

尋求后期臨床階段的合作伙伴以平衡發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)和成本2019年1月，公司公告復(fù)創(chuàng)醫(yī)藥收到美國FDA關(guān)于同意FCN-437c用于實(shí)體瘤治療進(jìn)行臨床試驗(yàn)的函(編號：IND137110)。

FCN-437是復(fù)創(chuàng)自主開發(fā)的新型且具有口服活性的第二代細(xì)胞周期依賴性激酶4或6(CDK4/6)抑制劑。與已上市的CDK4/6抑制劑相比，F(xiàn)CN-437顯示出更高的體內(nèi)外活性以及靶向CDK4/6的選擇抑制活性。FCN-437在臨床前藥理學(xué)模型中表現(xiàn)出廣譜的抗腫瘤活性、良好的物理化學(xué)和藥代動(dòng)力學(xué)性質(zhì)，在非臨床研究中發(fā)現(xiàn)毒性作用也有所改善。特別值得注意的是，F(xiàn)CN-437能穿透血腦屏障，可為腦轉(zhuǎn)移腫瘤患者提供新的治療機(jī)會(huì)。

美國臨床首例受試者于2019年6月25日在South Texas Accelerated Research Therapeutics (START)癌癥治療中心入組并開始用藥。START位于美國德克薩斯州圣安東尼奧市，是目前全球最大的抗癌藥物一期臨床研究中心之一。

同時(shí)，復(fù)創(chuàng)已于2018年1月獲得NMPA批準(zhǔn)用于治療實(shí)體瘤的FCN-437 IND申請。中國的一期臨床試驗(yàn)正在同步開展。

復(fù)創(chuàng)醫(yī)藥擁有豐富的臨床和臨床前研發(fā)管線，其中進(jìn)展最快的DPP-4抑制劑已經(jīng)推進(jìn)至II/III期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)未來將逐步注冊申報(bào)、獲批上市，成為公司制藥板塊的重要?jiǎng)?chuàng)新驅(qū)動(dòng)力。

2.7、復(fù)星弘創(chuàng)：First-in-Class型小分子創(chuàng)新藥平臺(tái)，乳腺癌新藥獲得FDA快速通道審評

復(fù)星弘創(chuàng)成立于2017年，其定位是專注于擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的新靶點(diǎn)、新機(jī)制、新結(jié)構(gòu)類的原創(chuàng)性化學(xué)藥物研發(fā)，并致力于成為全球生物醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域有高價(jià)值和競爭力的研發(fā)公司。

2019年6月，公司公告復(fù)星弘創(chuàng)收到美國FDA關(guān)于ORIN1001用于治療復(fù)發(fā)性、難治性、轉(zhuǎn)移性乳腺癌(包括三陰乳腺癌)獲得Fast Track Development Program(即快速通道審評)認(rèn)證的函(編號：IND139361)。

ORIN1001為弘創(chuàng)自主研發(fā)的具有新酶型靶點(diǎn)、新作用機(jī)制和新化學(xué)結(jié)構(gòu)類型的首創(chuàng)(First-in-Class)小分子藥物，用于治療晚期實(shí)體瘤，其第一個(gè)探索中的適應(yīng)癥為復(fù)發(fā)性、難治性、轉(zhuǎn)移性乳腺癌。截至2019年5月，該項(xiàng)目已投入4547萬元，目前該新藥在美國處于I期臨床(NCT03950570)，首例受試者已于2019年5月25日入組。

醫(yī)療服務(wù)：戰(zhàn)略調(diào)整，強(qiáng)化區(qū)域和重點(diǎn)專科布局

2019H1，公司醫(yī)療服務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入14.60億元，同比+21.56%;利潤1.01億元，同比-24.47%。

截至2019H1，公司控股醫(yī)療機(jī)構(gòu)包括禪城醫(yī)院、恒生醫(yī)院、鐘吾醫(yī)院、溫州老年病醫(yī)院、廣濟(jì)醫(yī)院、濟(jì)民醫(yī)院、武漢濟(jì)和醫(yī)院、珠海禪誠、淮安興淮醫(yī)院及宿遷市康復(fù)醫(yī)院等，控股醫(yī)療機(jī)構(gòu)核定床位4328張，平均每張床位貢獻(xiàn)收入34萬元(去年同期為31萬元/床位)，單位床位創(chuàng)收能力提升趨勢明顯。凈利潤同比減少主要是部分新建和新開業(yè)醫(yī)院仍處在拓展期前期虧損、經(jīng)營成本上升、去年同期資產(chǎn)處置收益等影響所致。未來隨著運(yùn)營改善，服務(wù)板塊利潤端有望恢復(fù)增速。

未來公司將持續(xù)推進(jìn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的?？平ㄔO(shè)布局、內(nèi)部整合及外延擴(kuò)張打造區(qū)域性醫(yī)療中心和大健康產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)提升業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力。截至2019H1，公司已初步形成沿海發(fā)達(dá)城市高端醫(yī)療、二三線城市?？坪途C合醫(yī)院相結(jié)合的醫(yī)療服務(wù)戰(zhàn)略布局以及省、市、區(qū)三級重點(diǎn)學(xué)科規(guī)劃及?？漆t(yī)院和第三方診斷的產(chǎn)業(yè)布局。

3.1、禪城醫(yī)院增速恢復(fù)

2019H1禪城醫(yī)院實(shí)現(xiàn)收入7.76億元，同比+23.5%，凈利潤0.94億元，同比+7.5%，凈利潤率12.2%，增速恢復(fù)穩(wěn)健增長。

禪城醫(yī)院進(jìn)一步發(fā)揮在華南地區(qū)的醫(yī)療優(yōu)勢和輻射示范作用，以其醫(yī)療資源為基礎(chǔ)打造的健康蜂巢示范項(xiàng)目將協(xié)同恒生醫(yī)院及珠海禪誠，為公司在華南的醫(yī)療服務(wù)戰(zhàn)略布局及沿海發(fā)達(dá)城市及地區(qū)的業(yè)務(wù)的拓展發(fā)揮重要作用。

3.2、轉(zhuǎn)讓和睦家股權(quán)，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

2019年7月，公司公告NF UnicornAcquisition L.P.及其控股股東New FrontierCorporation擬收購“和睦家”醫(yī)院和診所。公司的控股子公司復(fù)星實(shí)業(yè)擬向NF轉(zhuǎn)讓所持有的全部Healthy HarmonyHoldings, L.P.(其主要資產(chǎn)即為“和睦家”醫(yī)院和診所)有限合伙權(quán)益及HHH管理事務(wù)合伙人Healthy Harmony GP, Inc.的股份。轉(zhuǎn)讓對價(jià)合計(jì)約為52,315萬美元。本次轉(zhuǎn)讓對價(jià)中，約42,915萬美元將由NF以現(xiàn)金向復(fù)星實(shí)業(yè)支付、其余9,400萬美元將用于復(fù)星實(shí)業(yè)認(rèn)購NFC新增發(fā)行的940萬股股份。

如本次交易完成，預(yù)計(jì)將為公司貢獻(xiàn)收益人民幣約16.47億元(扣除企業(yè)所得稅前、未經(jīng)審計(jì))，實(shí)際收益貢獻(xiàn)以審計(jì)結(jié)果為準(zhǔn)。本次交易所獲款項(xiàng)將用于補(bǔ)充本集團(tuán)運(yùn)營資金及歸還帶息債務(wù)，本次交易將有利于優(yōu)化本集團(tuán)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，利好公司業(yè)績。

3.3、合作共建錦州二院，拓展骨科醫(yī)療布局

2019年4月，復(fù)星醫(yī)院投資與錦州市政府簽訂《合作共建錦州市第二醫(yī)院框架協(xié)議》，就錦州市第二醫(yī)院的建設(shè)和發(fā)展達(dá)成合作意向。復(fù)星醫(yī)院投資以現(xiàn)金出資，占合資公司不低于51%股權(quán);錦州市政府或其指定方以標(biāo)的醫(yī)院現(xiàn)有全部資產(chǎn)(包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn))及新院區(qū)國有土地使用權(quán)(其價(jià)值應(yīng)由雙方認(rèn)可的中介機(jī)構(gòu)評估、并經(jīng)雙方共同認(rèn)可)作價(jià)出資，占合資公司的股權(quán)比例不高于49%。

錦州市現(xiàn)有醫(yī)院114家，其中：三級甲等醫(yī)院5家、三級?？漆t(yī)院4家。錦州二院是市政府批準(zhǔn)成立的事業(yè)單位，由錦州市衛(wèi)健委舉辦，集醫(yī)療、教學(xué)、科研、預(yù)防和創(chuàng)傷急救于一體，以骨科、肛腸治療為主，綜合科系基本配套的國家三級綜合性醫(yī)院。錦州二院核定床位501張，設(shè)16個(gè)門診科系診室、28個(gè)臨床科室、8個(gè)醫(yī)技科室及4個(gè)分院，并附設(shè)骨科醫(yī)院、肛腸醫(yī)院、甲狀腺診治中心、疝病治療中心四個(gè)?？圃\治中心。

根據(jù)錦州二院管理層報(bào)表(未經(jīng)審計(jì))，截至2018年12月31日，錦州二院總資產(chǎn)為人民幣1.07億元，所有者權(quán)益約為人民幣-180萬元，負(fù)債總額約為人民幣1.09億元;2018年度，錦州二院實(shí)現(xiàn)醫(yī)療收入約人民幣1.21億元，實(shí)現(xiàn)當(dāng)期結(jié)余約人民幣-497萬元。

該次合作對公司2019年?duì)I收、凈利潤不會(huì)構(gòu)成重大影響，未來有利于結(jié)合雙方資源優(yōu)勢，共建國內(nèi)一流、與國際接軌的遼西地區(qū)骨科醫(yī)療特色現(xiàn)代化三甲醫(yī)院。

器械與診斷：達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人與Breas新產(chǎn)品低于預(yù)期，其他產(chǎn)品進(jìn)展順利

2019H1，醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入17.97億元，同比+6.45%;利潤2.30億元，同比-8.78%。凈利潤同比減少主要是由于：

(1) 合資公司直觀復(fù)星尚處于前期投入階段，隨著業(yè)務(wù)拓展經(jīng)營虧損有所擴(kuò)大;“達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人”雖手術(shù)量繼續(xù)保持快速增長，于中國大陸及香港地區(qū)手術(shù)量同比增長達(dá)到16%，但2019年上半年的裝機(jī)量不及預(yù)期;

(2) Breas新產(chǎn)品于2019年上半年上市，比預(yù)期有所延遲。

板塊內(nèi)其他進(jìn)展包括：

2019H1，Sisram(復(fù)銳醫(yī)療科技)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8543.20萬美元，同比+9.31%，凈利潤1386.50萬美元，同比+23.20%。4個(gè)產(chǎn)品通過歐盟CE認(rèn)證，推出了Soprano Titanium(激光脫毛平臺(tái))及Colibri(用于非手術(shù)眼瞼形成術(shù)及去皺)兩款新產(chǎn)品。

HPV診斷試劑和T-SPOT試劑盒的營收同比快速增長;

自主研發(fā)的全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光儀器平臺(tái)已上市銷售，相關(guān)配套試劑逐步完善，部分試劑進(jìn)入注冊評審階段;

診斷產(chǎn)品glycotest(肝癌診斷)和印跡基因產(chǎn)品(甲狀腺癌診斷)開始產(chǎn)品轉(zhuǎn)化。

醫(yī)藥分銷和零售：國控業(yè)績穩(wěn)健增長，器械分銷表現(xiàn)突出

公司參股的國藥控股繼續(xù)加速行業(yè)整合，擴(kuò)大醫(yī)藥分銷及零售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，積極把握醫(yī)療器械行業(yè)高速發(fā)展的機(jī)遇，大力發(fā)展器械分銷業(yè)務(wù)。2019H1，國藥控股實(shí)現(xiàn)收入2017億元、凈利潤50億元、歸屬凈利潤30億元，同比(上年同期數(shù)經(jīng)重述后)+23.36%、+13.08%、+6.33%。

醫(yī)藥分銷：國藥控股持續(xù)加大力度推進(jìn)一體化運(yùn)營，規(guī)劃物流網(wǎng)絡(luò)資源，推進(jìn)物流體系建設(shè)與優(yōu)化，提升內(nèi)部供應(yīng)鏈效益。分銷業(yè)務(wù)收入1647億元，同比+22.22%。

醫(yī)藥零售：截至2019H1，國藥控股零售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國30個(gè)省、直轄市和自治區(qū)，零售藥房總數(shù)達(dá)5602家，規(guī)模繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先。2019H1，零售業(yè)務(wù)收入88億元，同比+24.51%。

醫(yī)療器械分銷：國藥控股積極把握醫(yī)療器械行業(yè)快速發(fā)展的大好機(jī)遇，大力發(fā)展醫(yī)療器械分銷業(yè)務(wù)。2019H1，醫(yī)療器械收入290億元，同比+35.96%。

國藥控股的大股東——國藥產(chǎn)業(yè)投資(公司的聯(lián)營企業(yè))2019H1貢獻(xiàn)權(quán)益法下投資損益7.73億元，同比+3.2%，保持穩(wěn)定增長。

盈利預(yù)測與估值

6.1、盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)：

1)制藥板塊

a) 重慶藥友：前列地爾受到重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥目錄和新醫(yī)保目錄的影響增速承壓，我們保守估計(jì)，19~21年收入增速分別為12.5/10.6/7.0%;

b) 江蘇萬邦：非布司他和匹伐他汀高增長，預(yù)期帶動(dòng)19~21年整體收入增速為43.8/30.8/26.8%;

c) 奧鴻藥業(yè)：小牛血清去蛋白受到重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥目錄和新醫(yī)保目錄的影響，拖累收入增長，預(yù)計(jì)19~21年整體收入增速8.7/-9.6/-3.9%;

d) Gland：注射劑國際化業(yè)務(wù)景氣度較高，預(yù)計(jì)19~21年收入維持穩(wěn)健高增長，為40.0/35.0/30.0%;

e) 復(fù)宏漢霖：考慮到單抗類似藥的臨床旺盛需求，預(yù)計(jì)利妥昔單抗上市首年(2019年)實(shí)現(xiàn)5億銷售額，疊加后續(xù)的曲妥珠單抗和阿達(dá)木單抗，預(yù)計(jì)20~21年整體收入增速較高，為190.0/91.0%。

2)診斷與器械板塊

a)復(fù)銳醫(yī)療科技：預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)增長，19~21年收入增速11.0/12.0/13.0%;

b) 達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人：代理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入合資公司直觀復(fù)星表，不再并表對口徑有一定影響。

3) 服務(wù)板塊

a) 禪城醫(yī)院：預(yù)計(jì)將恢復(fù)穩(wěn)健增長，19~21年收入增速為21.0/20.0/19.0%。

綜合以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司19~21年制藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收231.09/279.35/334.87億元，同比增長23.7/20.9/19.9%;器械與診斷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收37.50/42.79/48.65億元，同比增長3.1/14.1/13.7%;服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收31.49/37.79/44.97億元，同比增長22.9/20.0/19.0%。預(yù)測公司19~21年?duì)I業(yè)收入總計(jì)為300.43/360.28/428.84億元，同比增長20.6/19.9/19.0%，EPS為1.22/1.48/1.75元，同比增長15.8/21.0/18.2%。

6.2、可比公司估值

考慮到公司業(yè)務(wù)特點(diǎn)為以制藥為主、布局醫(yī)藥健康全產(chǎn)業(yè)鏈、重視創(chuàng)新，因此選取業(yè)務(wù)布局多元的醫(yī)藥企業(yè)作為可比公司，A股選取華東醫(yī)藥、長春高新、云南白藥、樂普醫(yī)療、康弘藥業(yè)，H股選取中國生物制藥、石藥集團(tuán)、三生制藥、麗珠醫(yī)藥。

選取PE作為估值指標(biāo)，我們預(yù)測19~21年EPS為1.22/1.48/1.75元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)：

A股：19年P(guān)E為23倍，可比公司19年P(guān)E均值為30倍，考慮到公司產(chǎn)業(yè)布局的全面性和各創(chuàng)新平臺(tái)的潛力，同時(shí)公司仿制藥承壓和投資收益不確定性較大，審慎給予19年28倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)34.16元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

H股：19年P(guān)E為17倍，可比公司19年P(guān)E均值為25倍，考慮到公司產(chǎn)業(yè)布局的全面性和各創(chuàng)新平臺(tái)的潛力，同時(shí)公司仿制藥承壓和投資收益不確定性較大，審慎給予19年22倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)29.32港元(人民幣為26.84元，按照2019/9/3的匯率“1港元=0.9152人民幣”折算為港幣)，首次覆蓋，給予“買入”評級。

投資評級

公司覆蓋醫(yī)藥健康全產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務(wù)板塊間具協(xié)同潛力，且布局多個(gè)創(chuàng)新型平臺(tái)，隨著各創(chuàng)新平臺(tái)逐步落地，有望逐步實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。我們預(yù)測19~21年EPS為1.22/1.48/1.75元，同比增長16/21/18%，A股現(xiàn)價(jià)對應(yīng)19~21年P(guān)E為23/19/16倍，給予19年28倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)34.16元，首次覆蓋，給予“買入”評級;H股現(xiàn)價(jià)對應(yīng)19~21年P(guān)E為17/14/12倍，給予19年22倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)26.84元，按照2019/9/3的匯率“1港元=0.9152人民幣”折算為港幣29.32元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)分析

1) 藥品降價(jià)超預(yù)期：

公司主營業(yè)務(wù)中仿制藥占比較大，未來隨著仿制藥市場競爭越來越激烈、帶量代購等政策的持續(xù)推進(jìn)，公司的仿制藥產(chǎn)品有可能降價(jià)超預(yù)期而影響利潤。

2) 研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期：

復(fù)宏漢霖、復(fù)創(chuàng)醫(yī)藥、復(fù)星弘創(chuàng)、復(fù)星凱特等子公司從事的創(chuàng)新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較大，有可能招募臨床受試者速度或者注冊審評速度較慢，或因安全性和有效性不足而終止研發(fā)，因此存在研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

3) 投資收益低于預(yù)期：

公司的投資收益不確定性較大，可能出現(xiàn)投資收益低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。