新股前瞻|教會計學的竟搞錯財務(wù)指標，建橋教育做起了“復(fù)讀生”

9月3日，劉偉委員的一則“VIE架構(gòu)”座談發(fā)言，讓港股教育股再次“如臨大敵”，尾盤集體閃崩，比如近期漲勢頗佳的睿見教育（06068）跌破18%，讓鐘愛教育股的投資者痛心不已。

就在教育股集體閃崩前夕，民辦高等院校上海建橋教育集團又一次向港交所遞交了IPO招股書，而距上一次遞交僅僅相隔8個月。

上海建橋教育第一次遞表失效的理由也是眾說紛紜，不過就1月份的首份招股書內(nèi)容來看，開設(shè)了會計學專業(yè)的建橋，卻在招股書中連最基本的財務(wù)指標都用錯了。

原招股書上顯示，建橋教育2018年止九個月的資產(chǎn)負債率116.7%，實際上這是財務(wù)杠桿倍數(shù)。要知道，會計恒等式是“所有者權(quán)益+總負債=總資產(chǎn)”，等式左邊的被加項居然大于合計數(shù)，犯這種低級錯誤，怪不得攻關(guān)不成功。

根據(jù)智通財經(jīng)APP了解，建橋教育于2000年開始辦學，當時只是一家職業(yè)技術(shù)學院，2003年獲得授權(quán)提供本科教育，成為一家提供本科課程和?？普n程的院校，2018-2019學年，本科學生占總學生比例為83%，?？粕急?3.7%，專升本學生占比3.3%。

（來源：建橋教育招股說明書）

根據(jù)弗若斯特沙利文的行業(yè)報告，該公司是上海最大的民辦教育學院，按學生人數(shù)計算，占上海民辦教育市場15.7%，而且2018年初次就業(yè)率也是位列上海第一，高達99%。此外，建橋教育還開設(shè)特色專業(yè)，其全國排名第一的珠寶學院就是其中一類。

然而，部分優(yōu)異的數(shù)據(jù)也難以掩蓋建橋教育擴張非常慢的事實，該公司辦學將近20年，卻只有一所學校。港股另外一家民辦高等教育集團中教控股（00839），成立時間只比建橋教育早一年，根據(jù)2019中報披露，中教控股現(xiàn)在已經(jīng)有4所高等教育機構(gòu)及3所職業(yè)教育機構(gòu)，遍布江西、廣東、河南、陜西四個省份。就連2007年才開始辦學的希望教育（01765），在2019年上半年學校數(shù)量也從9所擴充到13所。

如果說擴張慢，深耕一塊田，盈利能力高于同行，也算是一個亮點，但是建橋教育的這一塊田似乎也經(jīng)營得一般。

（來源：根據(jù)公開資料整理）

從上表可以看出，建橋教育的毛利率和凈利率并沒有特別亮眼，但是平均學費卻是最貴的。與中國科培（01890）對比，其學費只有建橋教育的一半左右，但是中國科培的毛利率還要高出15個百分點，凈利率高出33個百分點。

如果建橋教育不上市，創(chuàng)始人周星增獨立經(jīng)營，日子可能還可以湊合過。但是如果上市了，二級市場投資者要的是增長。投資者看不到增長，加上教育股從去年開始受到政策接二連三的打擊，民辦教育板塊低迷，即使上市成功低估值也是預(yù)期中的事。要在這種“特殊”時期上市，建橋教育是真的缺錢。根據(jù)智通財經(jīng)APP了解，建橋教育2019年上半年有息負債占總資產(chǎn)42.8%。對比上半年做了三宗總額接近15億元收購的中教控股，其有息負債占總資產(chǎn)為7%。

建橋教育的負債率不僅高，而且錯綜復(fù)雜。在2018年以前，劍橋教育似乎還充當周星增及其上海正一的融資渠道。2017年8.36億元的流動資產(chǎn)，有2.63億元的應(yīng)收最終股東款項和4.5億元應(yīng)收關(guān)聯(lián)公司款項。根據(jù)招股書披露，建橋向銀行取得借款，然后再借給周星增，而且累計有13項類似的借款，累計4.45億元?？梢?，類似的資金活動并不是一朝一夕了。為了2019年的上市，周星增在2018年還清了借款。

應(yīng)收關(guān)聯(lián)公司中除了上海正一，還有兩家剝離母公司的款項，借款用在其他產(chǎn)業(yè)。教育行業(yè)向來現(xiàn)金流好，周星增似乎利用這一點，借出資金發(fā)展其他業(yè)務(wù)。如果真的是這樣，也就能理解為何建橋教育擴張比同行慢這么多了。

由此可見，建橋教育在發(fā)展上跟不上步伐，盈利能力一般，負債情況還不容樂觀。

縱觀港股上市的民營教育企業(yè)，民營教育的擴張模式類似于滾雪球。利用好的現(xiàn)金流，加上作為上市公司可以發(fā)行新股再融資，收購其他學校。收購?fù)瓿珊?，獲取新的現(xiàn)金流，以此做更大的收購。在政策上，從去年8月份《民促法》送審稿發(fā)布開始，鼓勵民營資本分擔教育壓力，控制民營資本在K12過度擴張是已經(jīng)成形的趨勢。正因如此，K12教育收購擴張的步伐幾乎停止，不過2019年上半年，高等教育領(lǐng)域有10起收購事件，其有多起收購金額超過10億元。

建橋教育現(xiàn)在也想跟上步伐，參與到滾雪球的游戲中。上市能一定程度改善建橋教育的負債情況，還是滾雪球的起點。建橋教育這個“復(fù)讀生”，能如愿嗎？