荷蘭養(yǎng)老資金配置對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)資金股市投資標(biāo)的選擇有何啟示？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“張憶東策略世界”，作者張憶東。

投資要點(diǎn)

研究目的：在以基本養(yǎng)老、企業(yè)年金和個(gè)人儲(chǔ)蓄構(gòu)成的三支柱養(yǎng)老體系中，荷蘭以第二支柱（企業(yè)年金）為主。荷蘭前五大企業(yè)年金規(guī)模合共占荷蘭養(yǎng)老金市場(chǎng)總規(guī)模的50%，其科技股投資占比較高。通過(guò)分析荷蘭養(yǎng)老資金的配置，對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)資金股市投資標(biāo)的選擇有重要實(shí)踐意義。

人口老齡化推動(dòng)荷蘭養(yǎng)老保險(xiǎn)資產(chǎn)擴(kuò)張，第二支柱貢獻(xiàn)過(guò)半。1）1970年進(jìn)入老齡化社會(huì)。2018年，65歲以上老人占比為18.78%。2）養(yǎng)老資產(chǎn)增速領(lǐng)先人均GDP增長(zhǎng)。以美元為單位，荷蘭養(yǎng)老金資產(chǎn)近5年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.3%，近10年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.9%；荷蘭人均GDP近 5年復(fù)合增長(zhǎng)率為-6.0%，10年復(fù)合增長(zhǎng)率為-2.4%。3）第二支柱占市場(chǎng)主導(dǎo)地位。目前荷蘭行業(yè)養(yǎng)老基金已覆蓋約1100萬(wàn)雇員，占勞動(dòng)人口的85%左右，其中ABP（荷蘭公共部門(mén)養(yǎng)老金）的市場(chǎng)份額為23.1%。

荷蘭養(yǎng)老金行業(yè)整體資產(chǎn)配置階段回顧。1）養(yǎng)老金行業(yè)發(fā)展初期全部資產(chǎn)大多投資于債券和貸款。2）1997-2008利率下行周期風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。1997年首次投資股票；2002年，開(kāi)始投資公司債券與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。3）2008年后養(yǎng)老金業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)拆分。資管業(yè)務(wù)雇傭?qū)I(yè)人員，股票和債券投資合計(jì)占比穩(wěn)定在85%。4）2007年起，多元資產(chǎn)配置需求增大。房地產(chǎn)投資占比增大，另類(lèi)投資獲得關(guān)注。

ABP資產(chǎn)配置特征。1）投資策略穩(wěn)定。維持40%低風(fēng)險(xiǎn)固定收益類(lèi)投資+60%高風(fēng)險(xiǎn)股票和另類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)配置比例。2）歐美市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，份額達(dá)到70%以上；對(duì)于北美地區(qū)的投資有超過(guò)歐洲投資的趨勢(shì)。3）股票行業(yè)配置向科技板塊傾斜，注重標(biāo)的成長(zhǎng)性。科技龍頭企業(yè)在2015年前處于高速發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯。蘋(píng)果(AAPL.US)自2015年第四季度出貨量下滑后，ABP對(duì)其持倉(cāng)股數(shù)（2018年）僅為2014年峰值的一半。4）新興市場(chǎng)加大中國(guó)地區(qū)配置，占基金亞洲總持倉(cāng)比例的30%。截止2019年3月，騰訊控股(00700)、阿里巴巴(BABA.US)占對(duì)中國(guó)地區(qū)總投資的24%。

養(yǎng)老金基金覆蓋率不足，積極推進(jìn)第三支柱。2019Q1，荷蘭養(yǎng)老金實(shí)際融資比率為104.8%，低于政府期望的135%的融資率。受2018年金融危機(jī)的影響，各大基金收益率均表現(xiàn)不佳，未來(lái)恐難達(dá)到收支平衡。第三支柱將在未來(lái)快速發(fā)展從而補(bǔ)充公共養(yǎng)老金與行業(yè)養(yǎng)老金的不足。

啟示：低利率環(huán)境下，荷蘭養(yǎng)老基金通過(guò)三種途徑提升資產(chǎn)收益率。1、增加配置新興市場(chǎng)債券和歐美長(zhǎng)期國(guó)債。2、注重海外投資，分散國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)。3、投資另類(lèi)投資分散風(fēng)險(xiǎn)，尤其是房地產(chǎn)。此外，荷蘭大力發(fā)展第三支柱，在低利率低通脹情況下，通過(guò)個(gè)人養(yǎng)老金來(lái)補(bǔ)足第一及第二支柱缺口，以維持居民穩(wěn)定的生活水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）持續(xù)低利率影響投資收益；2）可能的政策改革；3）老齡化加劇；4）全球經(jīng)濟(jì)下滑

報(bào)告正文

養(yǎng)老金是作為一個(gè)國(guó)家應(yīng)對(duì)將來(lái)養(yǎng)老金財(cái)務(wù)支付危機(jī)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備而存在的，其投資管理對(duì)于一個(gè)國(guó)家社會(huì)保障制度的可持續(xù)發(fā)展具有舉足輕重的影響。在低利率和老齡化的壓力下，如何進(jìn)行資產(chǎn)配置成為投資者關(guān)注的問(wèn)題。

據(jù)IPEresearch的數(shù)據(jù)顯示，2018年歐洲排名前1000的養(yǎng)老基金中，荷蘭ABP排名第二。其中，荷蘭第二支柱ABP、Pensioenfonds Zorg en Welzijn（PFZW）、PensioenfondsMetaal en Techniek（PMT）是歐洲規(guī)模較大的養(yǎng)老基金。歐洲的養(yǎng)老體系較為完善，在資產(chǎn)管理配置上已形成了成熟的經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)分析荷蘭的養(yǎng)老基金投資管理配置對(duì)中國(guó)養(yǎng)老基金體系的及企業(yè)年金管理有重要的實(shí)踐意義。

1、人口老齡化帶動(dòng)養(yǎng)老資金增長(zhǎng)

荷蘭65歲以上人口占總?cè)丝诒壤龔?970年開(kāi)始突破10%，到2017年增長(zhǎng)至18.78%。參與勞動(dòng)的人口數(shù)量保持穩(wěn)定，總?cè)丝诰徛仙?，出生率穩(wěn)定。勞動(dòng)參與率在2008年金融危機(jī)之后有所下滑，但老年人口的勞動(dòng)參與率在提升使得勞動(dòng)參與率逐漸穩(wěn)定。荷蘭預(yù)期壽命不斷提升，也促使政府提高退休年齡，應(yīng)對(duì)老齡化趨勢(shì)。由于人口老齡化，政府于2018年決定將退休年齡逐步提高到2020年的66歲，并在未來(lái)與預(yù)計(jì)人口壽命掛鉤，到2067年達(dá)到71歲，使得荷蘭成為OECD國(guó)家中退休年齡最高的國(guó)家之一。

養(yǎng)老金總量增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)呈現(xiàn)正相關(guān)性，與本國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度較高。雖然荷蘭養(yǎng)老金制度為退休人員有效保障了較高的凈替代率，但很容易受到金融危機(jī)影響，且養(yǎng)老金一旦償付能力減弱，公共財(cái)政支出可能會(huì)增加。截至2018年底，荷蘭養(yǎng)老金資產(chǎn)總量達(dá)到1.5萬(wàn)億美元，規(guī)模占全球排6，占全球養(yǎng)老金總額的3.8%，養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP比重約166.7%（以美元計(jì)）。而荷蘭人口僅占世界總?cè)丝诘?.23%。養(yǎng)老資產(chǎn)增速領(lǐng)先人均GDP增長(zhǎng)。養(yǎng)老金資產(chǎn)5年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.3%，10年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.9%（以美元計(jì)）。荷蘭人均GDP近 5年復(fù)合增長(zhǎng)率為-6.0%，10年復(fù)合增長(zhǎng)率為-2.4%。荷蘭養(yǎng)老金的繳費(fèi)率為18.4%，為世界較高水平（中國(guó)為8%）。荷蘭公共養(yǎng)老金為現(xiàn)收現(xiàn)付型，荷蘭養(yǎng)老金繳費(fèi)率在不斷上升以應(yīng)對(duì)人口老齡化的問(wèn)題，且不足的部分將由政府財(cái)政支出補(bǔ)足。

2、荷蘭養(yǎng)老金體系：雇主養(yǎng)老金占市場(chǎng)主導(dǎo)地位

荷蘭養(yǎng)老保險(xiǎn)體系由三支柱組成，即基礎(chǔ)的現(xiàn)收現(xiàn)付制國(guó)家養(yǎng)老金（Stateold-age pension）、積累制的補(bǔ)充職業(yè)養(yǎng)老金（Supplementarypension schemes）以及個(gè)人養(yǎng)老金（Privatepension provisions）。

荷蘭政府于1957年頒布實(shí)施《一般老齡養(yǎng)老金法》（General Old Age Pensions Act），確立了國(guó)家基本養(yǎng)老保障制度（第一支柱AOW），并一直執(zhí)行至今。2007年1月1日，荷蘭政府頒布《養(yǎng)老金法案》（Pensions Act）取代實(shí)施55年之久的《養(yǎng)老金和儲(chǔ)蓄基金法案》（Pension and Savings Funds Act），對(duì)第二和第三支柱的主要內(nèi)容進(jìn)行更規(guī)范的確定。養(yǎng)老金法案的發(fā)展與二戰(zhàn)后荷蘭經(jīng)濟(jì)的發(fā)展同步進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)的繁榮為制度的穩(wěn)定提供了基礎(chǔ)，兩大核心法案均實(shí)施了超過(guò)半個(gè)世紀(jì)未有較大改變，這對(duì)養(yǎng)老金基金行業(yè)的發(fā)展有著不小的貢獻(xiàn)。

荷蘭養(yǎng)老金的改革從20世紀(jì)80年代開(kāi)始跟隨西方國(guó)家改革浪潮，縮小第一支柱規(guī)模，明確公共養(yǎng)老金保障基本生活的職能、縮小代際轉(zhuǎn)換支付的范圍、減輕財(cái)政壓力。改革主要為應(yīng)對(duì)人口老齡化帶來(lái)的撫養(yǎng)比提高，以及原有養(yǎng)老制度不能保障非正規(guī)就業(yè)人口退休后的收入，即對(duì)兼職人口覆蓋有限。據(jù)OECD統(tǒng)計(jì)，在2016年有65%的55-64歲荷蘭女性在兼職工作，同年齡段兼職的男性比例僅為20%。荷蘭的養(yǎng)老金體系對(duì)兼職人口，導(dǎo)致這一部分人口退休后的生活水平無(wú)法得到充足的保障，也導(dǎo)致了荷蘭是世界上男女性領(lǐng)取養(yǎng)老金差異最大的國(guó)家之一。故從80年代開(kāi)始養(yǎng)老金的主導(dǎo)地位從第一支柱逐漸向第二、三支柱過(guò)度。

由全球人力資源咨詢(xún)公司美世咨詢(xún)編制的墨爾本美世全球養(yǎng)老金指數(shù)，旨在審視全球各國(guó)的養(yǎng)老金體系，評(píng)估它們提供的福利、在老齡化趨勢(shì)下所具備的可持續(xù)性以及透明度和受信任度。指數(shù)分為三個(gè)分指數(shù)：充足性、可持續(xù)性、完整性，權(quán)重分別為40%、35%、25%。其中，充足性從養(yǎng)老金體系的福利、體系設(shè)計(jì)、儲(chǔ)蓄、稅收支持等指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估；可持續(xù)性從養(yǎng)老金體系的養(yǎng)老金覆蓋率、總資產(chǎn)、繳費(fèi)、人口統(tǒng)計(jì)、政府債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等指標(biāo)來(lái)進(jìn)行評(píng)估；完整性從養(yǎng)老金體系的法規(guī)、治理、保護(hù)、溝通、成本等指標(biāo)來(lái)進(jìn)行評(píng)估。根據(jù)2018墨爾本美世全球養(yǎng)老金指數(shù)，荷蘭養(yǎng)老金以總體指數(shù)80.3位列第一。

荷蘭養(yǎng)老體系中第二支柱的雇主養(yǎng)老金占市場(chǎng)主導(dǎo)地位，大型養(yǎng)老基金主要是行業(yè)養(yǎng)老基金。前十大養(yǎng)老基金中只有三個(gè)是公司養(yǎng)老金，分別是菲利普、殼牌和KLM。截至2018年底，排名前五的養(yǎng)老金分別是ABP（荷蘭公共部門(mén)養(yǎng)老金，資產(chǎn)為3995億歐元）、PFZW（衛(wèi)生保健基金，資產(chǎn)2166億歐元）、PMT（金屬行業(yè)退休基金，資產(chǎn)720億歐元）、BpfBOUW（建筑業(yè)基金，資產(chǎn)470億歐元）、PME（金屬行業(yè)退休基金，資產(chǎn)465億歐元）其合計(jì)占市場(chǎng)總規(guī)模約50%。目前，荷蘭行業(yè)養(yǎng)老基金已覆蓋約1100萬(wàn)雇員，占勞動(dòng)人口的85%左右；其中，ABP的市場(chǎng)份額為23.1%。PMT與PME同為金屬行業(yè)退休基金，在未來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)尋求合并，增加合作，成為更大型的基金。

荷蘭的養(yǎng)老保障模式被稱(chēng)為“世界上最具積累特征的綜合養(yǎng)老保障模式”。荷蘭人每年能領(lǐng)取的養(yǎng)老金大概是工作時(shí)的平均工資的80%，在世界上是相對(duì)較高的水平，保證了荷蘭人民維持退休后的生活水平。公共養(yǎng)老金發(fā)放時(shí)，還會(huì)同時(shí)發(fā)放一個(gè)假日津貼，養(yǎng)老體系不止保障生活水平，還保障了生活質(zhì)量。

據(jù)APG資產(chǎn)首席執(zhí)行官Van Gelderen表示，從目前的實(shí)際情況來(lái)看，第一支柱和第二支柱合計(jì)能夠提供退休金的70%。未來(lái)隨著老齡化的加劇，受低通脹和低利率環(huán)境等方面的影響，可能進(jìn)一步下降到退休金的50%左右。雖然如今占主導(dǎo)地位的是第二支柱，但第三支柱未來(lái)有望達(dá)到50%左右。

3、荷蘭養(yǎng)老金行業(yè)整體投資情況

我們總結(jié)了1992年至2015年荷蘭養(yǎng)老金行業(yè)整體配置情況。行業(yè)發(fā)展初期至1997年，因利率水平高，養(yǎng)老金行業(yè)資產(chǎn)多配置債券與貸款；隨著利率水平下滑，行業(yè)開(kāi)始引入更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，如在1997年首次配置股票；1997年-2008年股市表現(xiàn)良好，資產(chǎn)配置趨于穩(wěn)定，股票比例逐漸提高；2008年以后因次貸危機(jī)，收益下滑明顯，眾多基金選擇將養(yǎng)老金業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)拆分，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由專(zhuān)業(yè)管理人接手，故共同基金獲得充足資金。

3.1、1997年之前：投資結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，債券貸款占主要地位

1997年之前的養(yǎng)老金行業(yè)發(fā)展初期，因債券收益率足以滿(mǎn)足投資需要，因此債券投資占比過(guò)半，且穩(wěn)中有升。荷蘭長(zhǎng)期國(guó)債收益率在90年代初高達(dá)9%，且配置的發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債都有很高的收益。債券帶來(lái)的回報(bào)就足以應(yīng)付養(yǎng)老金的支出。貸款的比例在初期也相對(duì)較高，但占比隨著利率下降在逐年下滑。

3.2、1997-2008年：加入股票資產(chǎn)，資產(chǎn)配置比例穩(wěn)定

從1993年，國(guó)債收益率出現(xiàn)下滑，雖然有短期的回升，但利率的下降趨勢(shì)已經(jīng)形成。在1997年長(zhǎng)期國(guó)債收益率跌破6%以后，再也未回到之前的高利率水平。債券的回報(bào)逐漸下降，養(yǎng)老金基金開(kāi)始配置更多高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資產(chǎn)。從1997年起，荷蘭養(yǎng)老金開(kāi)始投資股票，并持續(xù)增加股票市場(chǎng)投資占比。

3.3、2009-至今：養(yǎng)老金和資管業(yè)務(wù)拆分

目前，荷蘭養(yǎng)老金行業(yè)總體配置來(lái)看，共同基金和債券占比較高。2008年金融危機(jī)之后對(duì)于股票的投資減少明顯。現(xiàn)金，貸款，其他投資占比一直較低，不動(dòng)產(chǎn)也在近幾年逐漸獲得關(guān)注。荷蘭養(yǎng)老基金在過(guò)去十年中的資產(chǎn)配置比較穩(wěn)定，股票、固定收益?zhèn)恢币詠?lái)都是主要的投資資產(chǎn)，占總投資的85%；約53%-54%的為債券，1%的部分為現(xiàn)金等價(jià)物。股票投資和其他投資此消彼長(zhǎng)并逐漸回暖，近五年權(quán)益投資占比30%左右，其他投資為15%左右。自2003年開(kāi)始，據(jù)韋萊韜悅統(tǒng)計(jì)，在整個(gè)股票投資中，國(guó)內(nèi)股票投資約為40%。

共同基金從2009年開(kāi)始配置就獲得大量投資，荷蘭養(yǎng)老基金逐步將資產(chǎn)管理和養(yǎng)老金收支業(yè)務(wù)拆分，在保持主要功能不變的情況下，雇傭?qū)I(yè)管理人員進(jìn)行對(duì)養(yǎng)老金資產(chǎn)進(jìn)行管理。2007年頒布的《養(yǎng)老金法案》中對(duì)第二支柱的養(yǎng)老金基金有了更明確的規(guī)定，該法案對(duì)養(yǎng)老金基金公司所能提供的金融產(chǎn)品與金融服務(wù)都做出了限制，故各大基金如ABP和PFZW均選擇在2008年開(kāi)始成立全資資產(chǎn)管理子公司來(lái)專(zhuān)門(mén)打理投資業(yè)務(wù)，以應(yīng)對(duì)法律法規(guī)的變化。

就固定收益而言，即使在全球低利率環(huán)境的影響下，荷蘭養(yǎng)老基金仍采取低風(fēng)險(xiǎn)的策略，國(guó)內(nèi)債券投資占總體債券投資的比重較大且穩(wěn)定，2005年后上升至80%以上。為應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境，荷蘭養(yǎng)老金相應(yīng)增加了歐美國(guó)家長(zhǎng)期政府債券的持有，以確定一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)健的收入。荷蘭國(guó)債長(zhǎng)期收益率在2019年6月達(dá)到-0.09% 的負(fù)利率，為歷史首次。低利率環(huán)境已持續(xù)數(shù)年之久，這對(duì)養(yǎng)老金的收益與資產(chǎn)配置均帶來(lái)重大挑戰(zhàn)。近年來(lái)，隨著全球低利率趨勢(shì)的延續(xù)和期限利差的縮小，配置非公開(kāi)市場(chǎng)資產(chǎn)獲得流動(dòng)性溢價(jià)是提高養(yǎng)老金資產(chǎn)收益率最為有效的手段之一。其中，與眾多長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者一樣，大型養(yǎng)老金明確表現(xiàn)出對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的興趣。不同于大部分國(guó)家，荷蘭政府沒(méi)有對(duì)養(yǎng)老金投資另類(lèi)資產(chǎn)和股市有任何限制，這使得荷蘭養(yǎng)老金基金在資產(chǎn)配置上更加靈活，以選擇最合適的資產(chǎn)配置。

4、ABP配置特點(diǎn)及收益情況

ABP成立于1922年，其前身為荷蘭公務(wù)員養(yǎng)老金。1996年，ABP實(shí)現(xiàn)私有化，但維持其功能不變，繼續(xù)為政府和教育部門(mén)的雇員提供養(yǎng)老金服務(wù)。2008年起，ABP子公司APG接管其保險(xiǎn)金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。據(jù)IPEresearch排名，ABP養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模長(zhǎng)期穩(wěn)居歐洲前二，該基金為荷蘭最大養(yǎng)老基金。

ABP的籌資模式為積累制。其籌資比例為工資收入的18.8%，其中，雇主繳納保費(fèi)的 70%，雇員繳納保費(fèi)的30%。ABP 的繳費(fèi)實(shí)行EET 模式，對(duì)雇主和雇員向ABP的繳費(fèi)以及ABP的投資收益給予免稅待遇，但對(duì)退休職工從ABP領(lǐng)取的養(yǎng)老金要進(jìn)行征稅。ABP 實(shí)行的是待遇確定型制度（DB形式），員工養(yǎng)老金待遇固定，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由養(yǎng)老金提供者承擔(dān)，以平均工資收入計(jì)算ABP養(yǎng)老金收益為主流。ABP旨在可接受的風(fēng)險(xiǎn)下獲得最大的投資回報(bào)。ABP投資組合戰(zhàn)略由40%低風(fēng)險(xiǎn)固定收益投資和通脹連接型債券投資及60%較高風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)達(dá)國(guó)家股票、新興市場(chǎng)股票及另類(lèi)投資構(gòu)成。

ABP持有總額前十的投資均為固定收益類(lèi)資產(chǎn)，且大部分為歐美國(guó)債。在債券持有類(lèi)別上，其年報(bào)里僅有四種分類(lèi)，國(guó)債、公司債和新興市場(chǎng)債及抗通脹債券。其中，國(guó)債和公司債規(guī)模相當(dāng)，分別占投資組合總額的14.6%和14.1%；占債券投資的36.3%%及35.1%。為在增加投資多元化的同時(shí)規(guī)避其他國(guó)家通貨膨脹問(wèn)題，ABP同時(shí)投資全球通脹掛鉤債券，并實(shí)行全面的貨幣對(duì)沖。ABP投資組合中，對(duì)沖基金近五年其對(duì)沖基金平均凈回報(bào)率達(dá)到9%，2018年達(dá)到8.5%。同時(shí)，ABP也持有世界各地的房地產(chǎn)資產(chǎn)和大型基建資產(chǎn)，以追求投資的多樣性。

ABP重倉(cāng)持有科技公司，蘋(píng)果（AAPL.US），微軟(MSFT.US)，三星，騰訊(00700)，亞馬遜(AMZN.US)，谷歌(GOOGL.US)，阿里巴巴(BABA.US)均超過(guò)10億歐元的投資額，位于其股票市場(chǎng)投資的前列，并在2015年左右達(dá)到了頂峰。主要因該行業(yè)龍頭企業(yè)當(dāng)時(shí)正處于高速發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯且估值相對(duì)較低，未來(lái)有可期的成長(zhǎng)空間，故獲得了市場(chǎng)大量關(guān)注。ABP緊跟市場(chǎng)熱點(diǎn)，近五年，市場(chǎng)也證明科技公司股價(jià)均有不俗的上漲。亞馬遜在2014年后開(kāi)始得到加倉(cāng)并保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，主要因其云計(jì)算的盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，自由現(xiàn)金流大幅增加。蘋(píng)果公司從2011年起不斷推出新產(chǎn)品，銷(xiāo)量增長(zhǎng)明顯，在2014年達(dá)到ABP持倉(cāng)最高峰，但自2015年第四季度開(kāi)始出貨量有所下滑，近期減持趨勢(shì)明顯，持倉(cāng)股數(shù)僅為2014年的一半。微軟，谷歌和Facebook等科技龍頭隨著手機(jī)滲透率的提升業(yè)績(jī)均有所增長(zhǎng)，均獲得大量持倉(cāng)，在2015年達(dá)到持倉(cāng)頂峰，之后雖有短暫下滑但近期持倉(cāng)保持穩(wěn)定。從ABP持倉(cāng)的前30的股票來(lái)看，十年股票平均漲幅達(dá)到500%，而十年股息收益率僅為39.56%。

ABP在全球100多個(gè)國(guó)家投資，實(shí)施海外投資策略，在更大范圍內(nèi)分散養(yǎng)老基金的投資風(fēng)險(xiǎn)。從投資的地域來(lái)看，整體傾向于歐洲和北美投資，份額達(dá)到70%以上；對(duì)于北美地區(qū)的投資有超過(guò)歐洲投資的趨勢(shì)；新興國(guó)家的投資（債券）以及發(fā)達(dá)國(guó)家高收益?zhèn)彩峭顿Y的增長(zhǎng)點(diǎn)。主要原因可能有：其一是歐洲的利率水平長(zhǎng)期處于低位而新興市場(chǎng)債券目前的基礎(chǔ)回報(bào)率已經(jīng)基本能夠滿(mǎn)足荷蘭養(yǎng)老金的收益率要求（5%左右）；其二是新興市場(chǎng)發(fā)展迅速，流動(dòng)性增強(qiáng)；其三是新興股市和債市的投資，與荷蘭養(yǎng)老金主要投資組合的相關(guān)度很低，配置多元化可以起到比較好的組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。

就ABP養(yǎng)老基金而言，在其持有國(guó)別中，北美份額最大。近五年來(lái)有逐漸增加并且穩(wěn)定的趨勢(shì)，從30%增加至37%，且在北美增加股權(quán)投資和固定收益證券；而歐洲投資占比略有下降，從31%降至23%的水平左右，歐元區(qū)投資占比減幅明顯，主要是因?yàn)?016年關(guān)于政府債券和相應(yīng)基準(zhǔn)的投資范圍發(fā)生變化，基準(zhǔn)從100%歐元政府債券投資變?yōu)槿蚝蜌W元政府債券各50%，符合多樣化投資和流通性的需求。值得關(guān)注的是，ABP對(duì)于荷蘭本土占有較大份額的投資，占總資產(chǎn)規(guī)模的15%，2018年本國(guó)的投資降至7%，主要是因?yàn)樨?cái)政中心的拆除，該中心以前是ABP衍生合同的荷蘭對(duì)手方，而現(xiàn)在ABP直接進(jìn)行交易，衍生品合約直接歸屬于外部投資。

ABP將中國(guó)市場(chǎng)視為重要的投資領(lǐng)域之一，其對(duì)中國(guó)大陸市場(chǎng)的投資占到亞洲市場(chǎng)布局的30%。2016年6月，APG與中國(guó)基金管理公司易方達(dá)簽署合作意向書(shū)，雙方在養(yǎng)老金市場(chǎng)和資產(chǎn)管理等領(lǐng)域展開(kāi)長(zhǎng)期互惠合作。針對(duì)中國(guó)地區(qū)的詳細(xì)配置來(lái)看，截止2019年3月，ABP的股票持倉(cāng)按金額排名的 TOP20中，騰訊控股、阿里巴巴是該基金持倉(cāng)量最大的兩只股票，占對(duì)中國(guó)地區(qū)總投資的24%。ABP配置企業(yè)多為金融機(jī)構(gòu)（銀行、保險(xiǎn)）、互聯(lián)網(wǎng)科技、房地產(chǎn)及消費(fèi)等。

從所持有的中國(guó)股票行業(yè)分布與世界相比較，TMT行業(yè)依然是ABP基金關(guān)注重點(diǎn)。作為新興市場(chǎng)，在中國(guó)持有更多權(quán)重金融股。

ABP五年年化收益率為7.2%，與整體行業(yè)近五年年化收益率7.1%接近。除2018年股票投資出現(xiàn)虧損和債券市場(chǎng)收益不佳，2014-2017年ABP均有良好表現(xiàn)。房地產(chǎn)與另類(lèi)投資不僅分散風(fēng)險(xiǎn)，通常也帶來(lái)可觀(guān)的收益。

5、PFZW，PMT，BpfBOUW及PME

PFZW成立于1969年，前身為PGGM，是荷蘭第二大的養(yǎng)老基金，資產(chǎn)為2166億歐元（截止2018年底，下同）。PFZW是由來(lái)自衛(wèi)生保健和社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域的工會(huì)控制的非盈利機(jī)構(gòu)。2006年P(guān)GGM將養(yǎng)老金部門(mén)和資產(chǎn)管理部門(mén)進(jìn)行分拆，以維持業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，并重新命名成為現(xiàn)在的PFZW，而PGGM專(zhuān)注于資管業(yè)務(wù)。PMT與PME同為金屬行業(yè)退休基金，資產(chǎn)分別為720億歐元與465億歐元。BpfBOUW基金為建筑業(yè)退休基金，資產(chǎn)為470億歐元。

截至2018年末，ABP、PFZW、PMT、BpfBOUW及PME，對(duì)股票的投資比例分別為：33.3%、30.4%、23.8%、36.9%及35.2%；上述5家基金對(duì)固定收益投資則普遍超過(guò)了40%，股票和固定收益總占比普遍達(dá)到75%以上。另類(lèi)投資占比可達(dá)到10%左右，對(duì)房地產(chǎn)、私募股權(quán)、大宗商品、對(duì)沖基金、衍生品及基礎(chǔ)設(shè)施等非傳統(tǒng)金融金資產(chǎn)的投資豐富了投資組合，增加了資產(chǎn)配置的多元化。

PFZW就明確表示已退出對(duì)沖基金領(lǐng)域，但仍會(huì)在投資中考慮對(duì)沖的策略。PFZW的投資多元化主要體現(xiàn)在其私募股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施和大宗商品的投資上；對(duì)房地產(chǎn)的投資比例接近16%，為五大基金中最高；PFZW房地產(chǎn)投資與高收益?zhèn)凸蓹?quán)投資此消彼長(zhǎng)，其目的是提高整體投資結(jié)果的穩(wěn)定性。未來(lái)五年中PFZW將投入大量資金到IT行業(yè)，以順應(yīng)世界科技發(fā)展趨勢(shì)，以期帶來(lái)更高的收益。

PMT、BpfBOUW與PME投資結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，尤其以PME投資風(fēng)格最為保守。PMT與PME兩個(gè)金屬行業(yè)養(yǎng)老基金均配置了接近60%的固定收益資產(chǎn)，PME的固定收益資產(chǎn)與股票資產(chǎn)占比超過(guò)90%。這三家基金規(guī)模相對(duì)ABP和PFZW較小，管理投資能力略顯不足，故資產(chǎn)配置多樣性方面較前兩家基金有明顯差距。且行業(yè)平均工資水平不高，退休金需求穩(wěn)定，故投資風(fēng)格以穩(wěn)健為主。

從投資的地域來(lái)看，養(yǎng)老基金整體傾向于歐洲和北美投資，份額達(dá)到70%以上；對(duì)于北美地區(qū)的投資有超過(guò)歐洲投資的趨勢(shì)；新興國(guó)家的投資（債券）以及發(fā)達(dá)國(guó)家高收益?zhèn)彩峭顿Y的增長(zhǎng)點(diǎn)，主要原因可能有：其一是歐洲的利率水平太低，新興市場(chǎng)債券目前的基礎(chǔ)回報(bào)率已經(jīng)基本能夠滿(mǎn)足荷蘭養(yǎng)老金的收益率要求（5%左右）；其二是新興市場(chǎng)發(fā)展迅速，流動(dòng)性增強(qiáng)，比如說(shuō)中國(guó)債券市場(chǎng)和股市都已經(jīng)成為全球投資機(jī)構(gòu)不能忽視的大市場(chǎng)；其三是新興股市和債市的投資，與荷蘭養(yǎng)老金主要投資組合的相關(guān)度很低，配置多元化可以起到比較好的組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。

除去2018年金融危機(jī)的影響，上述四家基金歷史收益率在5.0%以上，回報(bào)率與債券收益率正相關(guān)。截至2017年底，總體養(yǎng)老基金15年間的年化收益率為5.3%，近十年收益率為4.4%，近五年收益率達(dá)6.0%。近十年來(lái)除2013年與2018年外，各期的投資收益率均高于CPI。

自2011年起至今，BpfBOUW建筑業(yè)基金收益均為正且在期間表現(xiàn)最好，近五年年化收益率達(dá)到9.6%，其他基金近五年年化收益率分別為：PFZW（衛(wèi)生保健基金）6.2%，ABP（公務(wù)員養(yǎng)老基金7.2%），PME（金屬行業(yè)養(yǎng)老基金） 6.4%， PMT（金屬行業(yè)另一養(yǎng)老基金）7.7%。

從各基金分資產(chǎn)收益來(lái)看，固定收益收益率于2014年和2016年達(dá)到高位。2016年為全球利率低點(diǎn)，2017-2018年由于全球經(jīng)濟(jì)和通脹壓力，利率水平回升，一些基金公司因投資高收益?zhèn)头康禺a(chǎn)取得了積極的成果。可以看出房地產(chǎn)表現(xiàn)比較穩(wěn)定，所示的基金在近五年期間均取得正向回報(bào)，而房地產(chǎn)比重也穩(wěn)定在10%-15%左右?；鹂傮w上總收益回報(bào)率與固定收益投資呈正相關(guān)性。從PMT持有的各債券帶來(lái)的收益來(lái)看，歐美及新興市場(chǎng)債務(wù)在2018年有著良好表現(xiàn)，在現(xiàn)今利率下行周期中，未來(lái)此類(lèi)債券將持續(xù)受到關(guān)注。

從2017年起，PFZW，PMT和PME均表示將不再接受新客戶(hù)，專(zhuān)注于服務(wù)現(xiàn)有客戶(hù)，以保證了未來(lái)養(yǎng)老金的充沛。如今大多數(shù)行業(yè)養(yǎng)老金都存在風(fēng)險(xiǎn)，2018年的低回報(bào)不足以應(yīng)付它們慷慨的支出承諾。對(duì)生活質(zhì)量要求的提高，退休年齡的提高，以及預(yù)期壽命的增加都給公共養(yǎng)老金和行業(yè)養(yǎng)老金帶來(lái)壓力。

6、養(yǎng)老金基金覆蓋率不足，積極推進(jìn)第三支柱

近十年荷蘭養(yǎng)老金參與人數(shù)（在職人數(shù)）與領(lǐng)取養(yǎng)老金人數(shù)比較穩(wěn)定。截至2017年底，養(yǎng)老基金參與人數(shù)約在565萬(wàn)左右，領(lǐng)取養(yǎng)老金人數(shù)約330萬(wàn)人。就總體融資率（養(yǎng)老基金融資比率=養(yǎng)老金投資額/養(yǎng)老金負(fù)債）而言，自從2015年制定政策融資率（政策融資比率是養(yǎng)老基金必須以其政策決策為基礎(chǔ)的融資比率），僅在2017年整體融資比率超過(guò)這一規(guī)定。雖然這一比率有上升趨勢(shì)，但仍然呈現(xiàn)不充足的狀態(tài)。2017年養(yǎng)老基金的財(cái)務(wù)狀況有所改善，主要原因是養(yǎng)老金負(fù)債價(jià)值的利率期限結(jié)構(gòu)（IRTS）上升時(shí)導(dǎo)致養(yǎng)老金負(fù)債價(jià)值下降。投資資產(chǎn)價(jià)值與資產(chǎn)（尤其是股票波動(dòng)）市場(chǎng)表現(xiàn)及外匯市場(chǎng)趨勢(shì)緊密相關(guān)，當(dāng)主要外幣相對(duì)于歐元貶值，導(dǎo)致以這些貨幣計(jì)價(jià)的投資價(jià)值以歐元計(jì)算下降。

據(jù)荷蘭央行（DeNederlandsche Bank）數(shù)據(jù)顯示，就整個(gè)荷蘭養(yǎng)老金領(lǐng)域而言，2019年第一季度末實(shí)際融資比率達(dá)到了104.8%，比上一季度上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)?019年第一季度全球股票價(jià)格上行導(dǎo)致資產(chǎn)增加1050億歐元，同時(shí)利率下降導(dǎo)致負(fù)債端增加了800億歐元；政策融資比率下降1.1個(gè)百分點(diǎn)至107.3％，可見(jiàn)恢復(fù)到政策規(guī)定融資比率有一定壓力。如基金養(yǎng)老金比率低于105%，政府則要求該基金在5年內(nèi)恢復(fù)到105%以上并提供詳細(xì)計(jì)劃，以保證養(yǎng)老金儲(chǔ)備充足，同時(shí)禁止養(yǎng)老金基金提升員工福利。該情況多發(fā)于金融危機(jī)時(shí)導(dǎo)致的養(yǎng)老金儲(chǔ)備資產(chǎn)下降，政府對(duì)此比率有嚴(yán)格的監(jiān)管。融資率在2007年達(dá)到144%的高點(diǎn)，但2008年次貸危機(jī)導(dǎo)致融資率嚴(yán)重下滑至100%以下，并再未恢復(fù)到原有的高水準(zhǔn)。政府希望行業(yè)能高于政策融資率，且長(zhǎng)期能達(dá)到135%的高融資率，以期能有足夠的養(yǎng)老保障金覆蓋現(xiàn)今老齡化的社會(huì)。現(xiàn)在低融資率將引起各基金重視，未來(lái)預(yù)計(jì)將逐步改變低風(fēng)險(xiǎn)配置風(fēng)格，投入更多的資金在更高風(fēng)險(xiǎn)且更高回報(bào)的資產(chǎn)，比如新興市場(chǎng)股票。

據(jù)APG資產(chǎn)首席執(zhí)行官Van Gelderen表示，“以歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，考慮養(yǎng)老金資產(chǎn)負(fù)債表的平衡管理，以及通脹水平，資產(chǎn)收益率要達(dá)到7%才能使收支平衡。在目前低通脹和低利率環(huán)境下，養(yǎng)老金資產(chǎn)負(fù)債平衡需要年化收益率達(dá)到5%。加上受2018年金融危機(jī)的影響，2018年各大基金收益率均表現(xiàn)不佳，恐難達(dá)到收支平衡，除各大基金將在2019年調(diào)整投資配置外，第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金的投資將在未來(lái)發(fā)揮更重要的作用，以補(bǔ)充公共養(yǎng)老金與行業(yè)養(yǎng)老金的不足”。個(gè)人補(bǔ)充養(yǎng)老金正飛速發(fā)展，未來(lái)預(yù)計(jì)將占到更大的比重。

老齡化社會(huì)的加速，持續(xù)的低利率和金融危機(jī)推動(dòng)了養(yǎng)老金體系的改革，早在2018年荷蘭政府就啟動(dòng)了養(yǎng)老體系改革的工作。據(jù)韋萊韜悅報(bào)道，2019年6月15日荷蘭聯(lián)邦貿(mào)易組織（Federatie NederlandseVakbeweging – FNV）通過(guò)了早先由內(nèi)閣與工會(huì)代表達(dá)成的關(guān)于養(yǎng)老體系改革的協(xié)議，此次改革的重點(diǎn)在于養(yǎng)老金分配的均衡化與退休年齡提升的放緩措施。

具體措施如下：凍結(jié)提高退休年齡的步伐，由現(xiàn)在的2021提升至67歲延緩到2024年提升至67歲（如今退休年齡為66歲零4個(gè)月）；提供提前3年退休的選項(xiàng)，但仍在法定退休年齡后才可領(lǐng)取養(yǎng)老金，該期間由企業(yè)提供不多于1.9萬(wàn)歐元每年的補(bǔ)貼；對(duì)所有DC plan和DB plan調(diào)整累計(jì)率，即提升年輕人口的養(yǎng)老金積累并降低老年人口的積累，使得養(yǎng)老金賬戶(hù)增長(zhǎng)更加平緩，對(duì)現(xiàn)有養(yǎng)老金協(xié)議的差異將由企業(yè)彌補(bǔ)，全國(guó)范圍預(yù)計(jì)支出600億至1000億歐元的補(bǔ)償；對(duì)于養(yǎng)老金基金引入新型養(yǎng)老金計(jì)劃，該計(jì)劃類(lèi)似于英國(guó)的積累制的繳費(fèi)確定型（CDCplan），即企業(yè)或個(gè)人按固定的貢獻(xiàn)率繳交，而養(yǎng)老金主要取決于個(gè)人賬戶(hù)的投資回報(bào)和工作年限，投資收益和損失將直接反應(yīng)到養(yǎng)老金上。這次改革將預(yù)計(jì)將于2022年正式執(zhí)行。同時(shí)，荷蘭國(guó)家銀行也宣布將于2021年降低養(yǎng)老金負(fù)債的折現(xiàn)率，屆時(shí)將導(dǎo)致更高的負(fù)債和更低的覆蓋率。

7、總結(jié)

通過(guò)梳理荷蘭養(yǎng)老金今年的投資與收益情況，我們發(fā)現(xiàn)：

1、利率下行，債券配置進(jìn)行優(yōu)化。在近十年的利率下行周期中，荷蘭養(yǎng)老金的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例并未發(fā)生較大改變，但配置種類(lèi)進(jìn)行了優(yōu)化，新興市場(chǎng)債券和歐美長(zhǎng)期國(guó)債表現(xiàn)良好并將獲得更多配比。

2、新興市場(chǎng)（如中國(guó)）持續(xù)獲得關(guān)注。荷蘭養(yǎng)老金注重分散國(guó)別分險(xiǎn)，進(jìn)行海外投資策略，在歐美低利率環(huán)境下，新興市場(chǎng)股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，獲得更多的投資額。中國(guó)市場(chǎng)有逐步崛起取代歐洲市場(chǎng)的勢(shì)頭。

3、適當(dāng)發(fā)展資產(chǎn)配置多元化，投資另類(lèi)資產(chǎn)（房地產(chǎn)）分散風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)利率下行且故事大多表現(xiàn)不佳，房地產(chǎn)卻依舊能帶來(lái)穩(wěn)定且不俗的收益。另類(lèi)投資有助于分散養(yǎng)老金風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)可繼續(xù)加強(qiáng)投資。

4、大力發(fā)展第三支柱，應(yīng)對(duì)未來(lái)養(yǎng)老危機(jī)。低利率低通脹情況下，第一第二支柱所提供的養(yǎng)老金保障有所下降，未來(lái)將通過(guò)個(gè)人養(yǎng)老金來(lái)補(bǔ)足缺口，以維持穩(wěn)定的生活水平。

8、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）持續(xù)低利率影響投資收益；2）可能的政策改革；3）老齡化加??；4） 全球經(jīng)濟(jì)下滑