下沉市場為快遞行業(yè)帶來中短期業(yè)務(wù)量上漲，四大領(lǐng)域具有長期增長潛力

本文選自“招商銀行研究”。

快遞市場整體快速增長，下沉市場帶來中短期業(yè)務(wù)增量。電商市場繁榮是核心驅(qū)動力，2018年我國快遞業(yè)務(wù)量507億件，同比增長26.6%，其中電商件業(yè)務(wù)量占比超過80%，中性預(yù)期下未來5年電商件業(yè)務(wù)量將翻倍。阿里(BABA.US)與京東(JD.US)將經(jīng)營獲客重心轉(zhuǎn)向縣域農(nóng)村，拼多多異軍突起拉動低線城市電商滲透率快速提升，未來電商快遞包裹增量將主要來自下沉市場，2019年拼多多(PDD.US)或?qū)⒇暙I一半增量。

快遞市場中有四大領(lǐng)域具備長期增長潛力。從中長期發(fā)展前景看，快運業(yè)務(wù)、末端配送、冷鏈運輸、跨境快遞四大領(lǐng)域廣闊的市場需求打開成長空間，有效帶動快遞產(chǎn)業(yè)鏈延伸與擴張，值得頭部快遞企業(yè)投資布局。

通達系快遞企業(yè)持續(xù)進行產(chǎn)能擴張。快遞行業(yè)市場集中度高，前八家企業(yè)占據(jù)81.6%的市場份額，其中通達系快遞企業(yè)成本優(yōu)勢明顯，低價競爭不斷擴大市場份額，40%左右的業(yè)務(wù)量增速遠高于行業(yè)平均。通達系快遞需要擴張產(chǎn)能消化新增業(yè)務(wù)量，一方面現(xiàn)階段在業(yè)務(wù)高峰期存在產(chǎn)能瓶頸，另一方面投擴產(chǎn)能仍具備規(guī)模效應(yīng)，可以降本增效。通達系快遞企業(yè)近兩年資產(chǎn)余額快速上升，用于購置土地、廠房設(shè)備的支出顯著增加，這個趨勢仍將持續(xù)。

頭部快遞企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)秀。整體看頭部快遞企業(yè)資產(chǎn)負債率處于40%以下的較低水平，毛利率和凈利率最近3年波動不大，經(jīng)營性現(xiàn)金流健康，償債能力強。頭部快遞企業(yè)應(yīng)付運費占比高，供應(yīng)鏈融資價值高。

銀行業(yè)務(wù)布局及建議。

風(fēng)險提示。銀行需關(guān)注快遞行業(yè)以下四方面風(fēng)險：電商快遞增長不達預(yù)期；價格戰(zhàn)加劇行業(yè)陷入虧損；新業(yè)務(wù)板塊發(fā)展不及預(yù)期；負面輿情造成企業(yè)聲譽風(fēng)險。

1、需求側(cè)：我國快遞市場整體高增長

我國快遞行業(yè)一直保持快速發(fā)展，成為商業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈底層重要的基礎(chǔ)設(shè)施，躋身我國新經(jīng)濟的代表產(chǎn)業(yè)之一。根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年快遞業(yè)務(wù)量507.1億件，同比增長26.6%，過去十年快遞業(yè)務(wù)量CAGR為44.4%。快遞業(yè)務(wù)收入6038.4億元，同比增長21.8%，過去十年快遞業(yè)務(wù)收入CAGR超過32.5%。未來幾年，我國快遞市場整體業(yè)務(wù)量仍將保持雙位數(shù)增長。

圖1：我國每年快遞業(yè)務(wù)量及增速

資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院

圖2：我國每年快遞業(yè)務(wù)收入及增速

資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院

1.1電商市場繁榮是核心驅(qū)動力

我國快遞行業(yè)保持高速增長是受電商繁榮直接驅(qū)動的。根據(jù)中國電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，當(dāng)前網(wǎng)民規(guī)模8.3億，網(wǎng)絡(luò)購物人群6.1億，網(wǎng)絡(luò)購物滲透率76.3%。2018年我國網(wǎng)絡(luò)購物規(guī)模超過9.3萬億，同比去年增長31%，最近8年CAGR超過42%。如圖3，通過對比過去幾年網(wǎng)絡(luò)購物規(guī)模增速與快遞業(yè)務(wù)量增速，我們發(fā)現(xiàn)兩者增速水平接近且正相關(guān)。

回顧過去10年，快遞行業(yè)經(jīng)歷三輪電商紅利：第一輪以C2C電商快速增長為標(biāo)志，大量客單價低的淘寶商品快速撬動電商件需求；第二輪電商紅利以天貓、京東等B2C電商崛起為標(biāo)志，電商件持續(xù)放量。當(dāng)前正經(jīng)歷第三輪電商紅利，拼多多、社區(qū)拼團等社交電商異軍突起，下沉市場釋放了低線城市和廣大社區(qū)居民強大的購買力，電商件市場也隨之下沉。

圖3：我國電商市場規(guī)模高速增長

資料來源：Wind，招商銀行研究院

圖4：我國當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)購物滲透率

資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心，招商銀行研究院

圖5：快遞業(yè)務(wù)量增速與網(wǎng)購規(guī)模增速正相關(guān)

資料來源：Wind，國家郵政局，招商銀行研究院

圖6：我國快遞市場電商件占比超過80%

資料來源：招商銀行研究院測算

快遞行業(yè)在電商繁榮的持續(xù)推動下，當(dāng)前B2C、C2C的電商件已經(jīng)占據(jù)絕對體量，而B2B的商務(wù)件占比較低。根據(jù)智研咨詢的數(shù)據(jù)，2016年電商件占比達到72%，近10年CAGR≈60%，同期非電商快遞CAGR≈29%。隨著近兩年下沉市場發(fā)力，拼多多崛起顯著拉動低線城市快遞業(yè)務(wù)量，2018年電商件占快遞業(yè)務(wù)量比重已超過80%?！罢急雀?、增速快”的電商快遞市場是一條確定性強的優(yōu)質(zhì)賽道，中性預(yù)期下，未來5年我國電商快遞件量有望翻倍。

圖7：未來5年我國電商件數(shù)量有望翻倍（億件）

資料來源：招商銀行研究院測算

1.2中短期快遞增量主要依靠電商下沉市場

一二線城市電商市場趨于飽和，用戶增長明顯放緩，而下沉市場具有十分龐大的消費潛力，低線城市電商滲透率較一線城市有很大的提升空間。根據(jù)貝恩公司與凱度消費者指數(shù)發(fā)布的2018年中國購物者報告，一線城市電商滲透率較高，2017年已經(jīng)達到73%，領(lǐng)先三線及以下城市超過12個百分點（圖8，低線城市電商滲透率滯后一線城市3年左右）。未來3到5年，快遞行業(yè)維持高增長將主要依靠低線城市電商滲透率快速提升帶來的業(yè)務(wù)增量。

圖8：我國低線城市電商滲透率較一線城市仍有很大的提升空間

資料來源：貝恩公司、凱度消費者指數(shù)、招商銀行研究院

電商平臺紛紛將經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向下沉市場。拼多多抓住消費市場下沉的機會快速發(fā)展，2018年平臺活躍買家數(shù)量4.19億，較2017年增長1.74億，增幅71%，GMV4716億元，增速達到233%，遠超電商行業(yè)平均增速。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)和極光調(diào)研，71%的拼多多用戶來自二線及以下城市。淘寶通過聚劃算、淘搶購、天天特賣三大淘系平臺加速對下沉市場的滲透，阿里披露的2019財年數(shù)據(jù)顯示，淘寶+天貓新增1.02億年度活躍消費者中，有77%來自三四線城市及鄉(xiāng)村地區(qū)。京東通過京東拼購打開下沉市場，2019Q2財報電話會上，京東零售集團輪值CEO徐雷透露：京東來自三到六線城市的低線市場用戶增速高于一二線城市；現(xiàn)在新用戶當(dāng)中，有將近七成來自低線城市；整體用戶里面超過一半來自低線城市。

圖9：三大電商平臺活躍用戶數(shù)（百萬人）

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

圖10：拼多多用戶各線城市分布情況

資料來源：極光大數(shù)據(jù)，招商銀行研究院

整個電商快遞市場2018年占比80%來到400億件，我們根據(jù)全國網(wǎng)購交易規(guī)模9.4萬億，以及各主要電商平臺GMV或者訂單數(shù)量（如有披露）進行拆分得到圖11，阿里系（淘寶+天貓）以接近6萬億的GMV貢獻至少一半的包裹數(shù)，京東GMV1.7萬億，但是考慮其客單價較高（行業(yè)平均的2～3倍），合理的快遞包裹數(shù)量可能在40億件左右。拼多多披露2018年平臺訂單數(shù)量為111億件，保守測算帶來94億件電商快遞包裹，成為行業(yè)內(nèi)除了阿里系以外最大的電商件來源。根據(jù)調(diào)研，拼多多快遞量一直以來增長迅猛，在通達系快遞企業(yè)中業(yè)務(wù)量占比已經(jīng)普遍超過15%。我們認為未來電商快遞包裹增量主要來自下沉市場，預(yù)計2019年全行業(yè)將產(chǎn)生120億件增量電商快遞包裹，拼多多或?qū)⒇暙I其中的一半。

圖11：2019年拼多多或?qū)⒇暙I電商件增量中的50%

資料來源：招商銀行研究院測算

1.3快遞市場中有四大領(lǐng)域具備長期增長潛力

1.3.1快運業(yè)務(wù)

一方面從市場角度來看：C端消費快遞市場競爭激烈，價格戰(zhàn)使利潤端持續(xù)承壓，頭部快遞企業(yè)思索從2C轉(zhuǎn)向2B，快運市場是一個很好的切入點，可以豐富產(chǎn)品線，提升綜合競爭力。隨著F2C、B2b2C模式快速興起，工廠直通消費者、倉到倉、倉到商家的大件快運市場前景廣闊。此外，大件消費品線上滲透率提升加速市場大包裹的快運需求，根據(jù)貝恩咨詢的數(shù)據(jù)，大家電、家具和家裝產(chǎn)品線上滲透率近幾年快速提升，預(yù)計至2020年分別提升13pct、18pct和7pct。根據(jù)運聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)，我國快運市場規(guī)模合計超過4500億，當(dāng)前市場集中度較低。

另一方面從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看：快遞企業(yè)本身就包含做快運業(yè)務(wù)的基因。快遞與快運在業(yè)務(wù)模式上并沒有太大差別，主要差別體現(xiàn)在貨重上，快遞主要集中在5公斤以下，快運主要針對5～300公斤。對于頭部快遞企業(yè)來說，依托于現(xiàn)有快遞網(wǎng)絡(luò)布局，向上攻打快運市場門檻不高。如圖12，順豐和通達系最近幾年已經(jīng)先后布局快運市場。

圖12：快遞快運邊界模糊化，越來越多的快遞公司涉足快運業(yè)務(wù)

資料來源：公開資料整理，公司公告，貝恩咨詢，光大證券，招商銀行研究院

順豐憑借直營網(wǎng)絡(luò)體系的時效優(yōu)勢，在高端快遞和B2B商務(wù)件快遞市場占據(jù)絕對份額，由于單票價格較高很難切入電商快遞市場，最近幾年市場份額持續(xù)下滑。因此在新業(yè)務(wù)拓展方面，順豐為了打開局面選擇主動出擊布局快運市場，收購新邦物流成立“順心捷達”快運品牌主攻低端市場，斥資創(chuàng)立順豐快運負責(zé)中高端客戶（有機隊優(yōu)勢），2018年順豐快運業(yè)務(wù)營收超過80億。

1.3.2末端配送

現(xiàn)如今C端消費需求日益?zhèn)€性化、差異化，對快遞服務(wù)的需求也更注重時效、便捷、安全和隱私，直接與客戶接觸的末端配送場景開始豐富：從本地轉(zhuǎn)運中心、倉儲（自營倉、前置倉）配貨——快遞員、無人設(shè)備送貨——智能快遞柜、包裹驛站收貨，整個鏈條無論在運轉(zhuǎn)效率還是用戶體驗方面均存在巨大的提升空間，末端數(shù)據(jù)閉環(huán)對快遞企業(yè)來說也具有戰(zhàn)略價值。

從末端配送三個環(huán)節(jié)來看，配貨：除了加大對轉(zhuǎn)運中心的投入，快遞公司越來越重視對接電商自營倉和新零售門店前置倉。京東、蘇寧（天天）等電商系快遞和天貓菜鳥推動倉配一體化建設(shè)，通過大數(shù)據(jù)預(yù)測提前將商品放置在本地倉以提升發(fā)貨效率；O2O和新零售對超市門店的改造，使前置倉概念興起，發(fā)貨地點甚至直接來到了社區(qū)周邊，進一步提升了時效。送貨：快遞企業(yè)先后推出試點無人車、無人機送貨，現(xiàn)階段成本高、投入大，但卻是卡位未來末端配送場景的關(guān)鍵一環(huán)。收貨：作為整個貨流和數(shù)據(jù)流的終端節(jié)點，智能快遞柜和驛站具有十分重要的數(shù)據(jù)價值，對快遞公司來說具有戰(zhàn)略意義。除了在一線城市，深入小區(qū)樓道的快遞柜市場滲透率仍處于較低的水平，整體利用率也在緩慢提升。頭部快遞企業(yè)已經(jīng)紛紛加大投入，比如菜鳥驛站、豐巢、中郵速遞易以及通達系旗下的快遞柜品牌。

圖13：末端配送場景豐富，快遞企業(yè)需多元化布局

資料來源：招商銀行研究院

末端配送場景豐富，市場規(guī)模預(yù)計達到萬億級別。除頭部快遞企業(yè)開始切入這個市場以外，還面臨不同維度的競爭對手：有深耕本地生活擁有大量騎手的美團和餓了么，有專門做落地配業(yè)務(wù)的物流公司等，菜鳥也整合落地配公司推出了丹鳥品牌?？梢娫谀┒伺渌铜h(huán)節(jié)，真正的競爭才剛剛開始。

1.3.3冷鏈運輸

從市場需求來看：零售、餐飲、醫(yī)藥等消費類企業(yè)，使用冷鏈運輸降低成本、提升效率的效果顯著。在之前報告中我們專門針對生鮮供應(yīng)鏈進行過分析和闡述（詳見“生鮮供應(yīng)鏈升級——供給側(cè)改革催生巨頭”），我國冷鏈運輸發(fā)展仍處于初級階段，“斷鏈”現(xiàn)象嚴(yán)重，生鮮產(chǎn)品損耗率居高不下對消費類企業(yè)造成嚴(yán)重的成本負擔(dān)。

從市場供給來看：我國冷鏈物流整體還處于初級階段。對標(biāo)美國生鮮供應(yīng)鏈巨頭Sysco（市值370億美元），我國食品冷鏈運輸市場剛剛起步，潛在競爭對手有阿里盒馬鮮生、美團小象生鮮、永輝彩食鮮、海底撈(06862)蜀海供應(yīng)鏈等；對標(biāo)美國醫(yī)藥流通巨頭McKesson，我國醫(yī)藥流通商集中度低（美國前三大企業(yè)占據(jù)90%市場份額），藥品冷鏈運輸市場主要競爭對手是國藥控股、華潤醫(yī)藥商業(yè)和上藥控股三家（當(dāng)前合計占據(jù)30%左右市場份額）。

我國冷鏈物流市場規(guī)模超過3000億，并不是所有終端企業(yè)都具備自建冷鏈的實力，因此專業(yè)第三方冷鏈運輸一定有市場，這就是快遞企業(yè)的機會。近幾年，順豐、京東、通達系快遞均已經(jīng)開始布局冷鏈運輸，加大對冷藏車、冷庫的投入力度，并且開始承接部分市場需求。順豐2018年與美國夏暉集團聯(lián)合成立新夏暉，加碼冷鏈業(yè)務(wù)。順豐冷鏈目前擁有51座冷庫，同時還擁有自有冷藏車681臺、123條食品運輸干線，GSP認證醫(yī)藥倉3座，GSP認證冷藏車209臺，2018年冷鏈板塊總收入超過42億。

1.3.4跨境快遞

從市場需求來看：根據(jù)《中國電子商務(wù)報告（2018）》數(shù)據(jù)，2018年通過海關(guān)跨境電子商務(wù)管理平臺零售進出口商品總額1347億元，同比增長50%。其中出口561.2億元，同比增長67%；進口785.8億元，同比增長39.8%。一方面“走出去”的跨境電商快遞需求快速增長，如義烏作為世界小商品批發(fā)中心，跨境電商快遞市場十分繁榮。另一方面，小紅書、網(wǎng)易考拉為代表的海淘電商快速發(fā)展，催生龐大的“引進來”的跨境電商快遞需求。如圖15，2018年我國國際快遞市場業(yè)務(wù)收入585.7億元，最近5年復(fù)合增速16.7%。

圖14：我國跨境電商零售進出口總額快速增長

資料來源：中國電子商務(wù)報告（2018），招商銀行研究院

圖15：我國跨境快遞市場規(guī)模穩(wěn)步擴張

資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院

從市場供給來看：過去由于民營快遞公司對國際市場鮮有布局，跨境物流基礎(chǔ)設(shè)施不完善、運輸網(wǎng)絡(luò)國際化水平低、線路有限，我國跨境快遞市場基本被FedEx、UPS和DHL三家外企把持。根據(jù)Datanyze統(tǒng)計和2018年營業(yè)收入推算，F(xiàn)edEx、DHL和UPS在我國跨境快遞市場的市占率分別為30%、25%和17%。2019年5月，F(xiàn)edEx在中國未按地址投遞快遞，將華為公司寄出的包裹違規(guī)運送到美國，可能導(dǎo)致FedEx被中國政府制裁。我們認為該事件會引起國家郵政局和快遞行業(yè)關(guān)于國家重要快遞包裹安全運輸意識的覺醒，打造中國自主可控的國際運輸網(wǎng)絡(luò)勢在必行，F(xiàn)edEx事件或?qū)⒓铀偻赓Y快遞企業(yè)在華市場的全面萎縮，國內(nèi)快遞企業(yè)迎來跨境快遞“國產(chǎn)替代”的新時代。國際快遞物流成本高、時效受清關(guān)影響，快遞公司布局國際線路需要大量、長期的資金投入。

2、供給側(cè)：通達系快遞將獲取更多市場份額

2.1快遞市場集中度較高

我國快遞市場競爭格局已經(jīng)趨于穩(wěn)定，2019Q1順豐+通達系快遞企業(yè)市占率（業(yè)務(wù)量）達到76.5%，較2017年提升9.8個百分點，市場份額向頭部企業(yè)快速集中。此外，根據(jù)國家郵政局按月份披露的快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)（收入）來看，截止到2019年5月行業(yè)CR8=81.6%，持續(xù)創(chuàng)新高，高頻的月度數(shù)據(jù)曲線也印證行業(yè)集中度的提升趨勢。

圖16：頭部快遞企業(yè)市場份額提升更快

資料來源：公司公告，國家郵政局，招商銀行研究院

圖17：2017年1月以來快遞市場集中度一路上升

資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院

我們判斷頭部企業(yè)市場份額還將快速提升，理由是：第一，增量市場中，像拼多多這樣下沉市場帶來的電商件需要強大的網(wǎng)絡(luò)覆蓋和低成本運營能力去消化，只有頭部企業(yè)能承接；第二，存量市場中，得益于差異化服務(wù)能力或者長時間價格戰(zhàn)清洗，頭部企業(yè)不斷吞食中小企業(yè)的市場份額，甚至曾經(jīng)處于第二梯隊的跨區(qū)域快遞企業(yè)都不得已轉(zhuǎn)型或者退出市場，知名品牌包括國通、快捷、如風(fēng)達、安能快遞、全峰等。考慮到中小企業(yè)在品牌、服務(wù)質(zhì)量、成本、盈利能力等方面均沒有優(yōu)勢，頭部企業(yè)將繼續(xù)擠占他們的市場份額。

2.2通達系快遞市場份額提升更快

過去幾年依托于大體量、高增速的電商快遞市場，通達系快遞（中通+圓通+申通+百世+韻達）迅速發(fā)展壯大。根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2016年至今通達系快遞企業(yè)市場占有率提升12.1個百分點，遠高于行業(yè)CR8增幅。未來幾年快遞市場整體高增長，隨著業(yè)務(wù)增量主要向下沉市場的電商件傾斜，通達系快遞憑借成本優(yōu)勢將獲取更多市場份額。

圖18：2016年以來通達系快遞市場份額快速提升

資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院

2.3通達系低成本搶占電商快遞下沉市場

下沉后的電商快遞市場對價格高度敏感，例如拼多多主要客戶來自低線城市，客單價普遍偏低（2018年不足50元/單），因此價格便宜的快遞費用對平臺商家來說至關(guān)重要。2018年通達系快遞均價6.8元，僅為行業(yè)平均價格的57%，對比順豐均價23.2元更是差距明顯，以低價格迅速搶占電商快遞下沉市場。這也就解釋了截至2019Q1，在全國快遞業(yè)務(wù)量平均增速22.5%的情況下，通達系快遞仍可以維持超過40%以上的增速水平。根據(jù)某通達系快遞公司調(diào)研結(jié)果來看，2年時間拼多多業(yè)務(wù)量已經(jīng)增長至其總業(yè)務(wù)量的2成。

圖19：通達系快遞價格顯著低于行業(yè)平均

資料來源：國家郵政局，公司公告，招商銀行研究院

圖20：截至2019Q1通達系業(yè)務(wù)量增速

資料來源：Wind，公司公告，招商銀行研究院

通達系快遞價格競爭優(yōu)勢主要來源于自身單票成本持續(xù)下降，一是源自快遞業(yè)務(wù)量增長帶來的規(guī)模效應(yīng)；二是由于行業(yè)數(shù)字化升級，電子面單全面使用大幅提升效率、節(jié)省開支；三是通達系快遞企業(yè)持續(xù)加大轉(zhuǎn)運中心、自動化設(shè)備等核心環(huán)節(jié)投入，擴張產(chǎn)能、降本增效。此外也離不開企業(yè)日益精細化管理帶來的成效。長時間以來，通達系快遞企業(yè)構(gòu)筑起成本優(yōu)勢的護城河。

2.4通達系快遞企業(yè)正積極投擴產(chǎn)能

值得注意的是，通達系快遞企業(yè)在業(yè)務(wù)高峰期仍受產(chǎn)能瓶頸掣肘，轉(zhuǎn)運中心等核心節(jié)點無法通過外包或臨時租賃解決，因此需要持續(xù)擴建產(chǎn)能。長期來看，以通達系現(xiàn)有分揀、運輸能力，如果不持續(xù)擴張產(chǎn)能、提升效率，很可能無法承接每年超過百億的電商件增量，喪失持續(xù)搶占市場份額的能力。

從成本角度考量，低價搶占更多市場份額，業(yè)務(wù)量擴張攤低單票成本，現(xiàn)階段通達系快遞企業(yè)投放資產(chǎn)仍具備十分明顯的規(guī)模效應(yīng)。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析測算，現(xiàn)有業(yè)務(wù)量增速水平下，業(yè)內(nèi)成本最低的中通單件快遞成本每年還有約8%左右的下降空間，直至規(guī)模效應(yīng)邊際遞減，全行業(yè)整體到達盈虧平衡點。

我們看到自2016年通達系快遞企業(yè)集中上市以來，不斷加大轉(zhuǎn)運中心建設(shè)、投資自動優(yōu)化設(shè)備、信息化物流系統(tǒng)，對產(chǎn)能和效率進行升級。如圖21，通達系快遞企業(yè)對轉(zhuǎn)運中心（土地使用權(quán)、房屋及建筑物）投資金額大幅上升，購買土地一方面可以省去不斷上漲的租金，物流用地未來升值潛力大；另一方面對運輸線路優(yōu)化的最佳選址更加靈活。此外，機器設(shè)備資產(chǎn)大幅上漲，主要包括投入自動化分揀設(shè)備、數(shù)字倉儲、AGV機器人、信息化系統(tǒng)建設(shè)等；運輸工具資產(chǎn)穩(wěn)步提升，主要是采購自營運輸車輛。

圖21：近幾年通達系快遞企業(yè)加大投擴產(chǎn)能，資產(chǎn)余額不斷上漲

資料來源：興業(yè)證券，公開資料整理，招商銀行研究院

結(jié)合圖22，2018年順豐+通達系快遞企業(yè)在固定資產(chǎn)投資、購置土地以及其他長期資產(chǎn)投資方面增速較快，總額較2017年支出金額翻了一番。從絕對值來看，通達系快遞企業(yè)2018年平均投資額約為30億元。

圖22：通達系快遞企業(yè)購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

注：中通快遞采用資本性支出，即原始現(xiàn)金流量表中“購買物業(yè)及設(shè)備+購買土地使用權(quán)”計算

2018年韻達定向增發(fā)募集資金38.4億元，其中超過30億投向轉(zhuǎn)運中心建設(shè)與升級、快遞網(wǎng)絡(luò)運能提升項目；中通2019Q1共有130臺自動分撥流水線投入使用，較上一季度新增10臺，采購15-17米長尾甩掛車200輛，提高對運輸網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)籌調(diào)配。擴產(chǎn)能、提效率是通達系快遞企業(yè)實實在在的需求。

圖23：2018年韻達募集資金38.4億投向產(chǎn)能擴張與效率提升

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

3、頭部快遞企業(yè)財務(wù)洞察

3.1通達系快遞企業(yè)償債能力有保障

通達系快遞企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，資產(chǎn)負債率普遍不高，如圖24截止到2019年一季度，“三通一達”資產(chǎn)負債率均在40%以下，有息負債率更低；如圖25和26通過連續(xù)三年毛利率、凈利率比較，期間波動不大，通達系快遞和順豐盈利能力穩(wěn)定。統(tǒng)一營業(yè)收入口徑后，盈利能力最強的快遞企業(yè)分別是中通和韻達，正好與市場占有率排名相吻合，與規(guī)模效應(yīng)攤低單票成本交叉印證；通達系快遞企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流隨著市場規(guī)模和營業(yè)收入不斷擴張而快速增長，如圖27，凈現(xiàn)金流量/營業(yè)收入指標(biāo)波動幅度不大，凈現(xiàn)金流量/凈利潤全部大于100%，韻達2018年達到138%，說明企業(yè)經(jīng)營情況穩(wěn)健、盈利質(zhì)量高。整體來看，較低的杠桿率、穩(wěn)定的盈利能力、健康的現(xiàn)金流，決定了通達系快遞企業(yè)償債能力有保障。

圖24：通達系快遞企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍不高

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

圖25：通達系快遞企業(yè)毛利率相對穩(wěn)定

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

圖26：通達系快遞企業(yè)凈利率相對穩(wěn)定

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

圖27：經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/營業(yè)收入穩(wěn)定

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

3.2頭部快遞企業(yè)應(yīng)付運費占比高

對比頭部快遞企業(yè)的經(jīng)營情況和財務(wù)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)“三通一達”和順豐經(jīng)營情況穩(wěn)健，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流充裕，盈利質(zhì)量高。值得注意的是2018年“三通一達”+順豐的應(yīng)付賬款合計高達164億，可見頭部快遞企業(yè)在供應(yīng)鏈中地位強勢。而應(yīng)付賬款中運輸費用占比最高，主要是支付給外包運輸公司、第三方物流車隊的費用。此外，從中通、順豐披露的成本結(jié)構(gòu)來看，支付外包運輸公司、物流車隊的服務(wù)費用在主營業(yè)務(wù)成本中也占很大比例，可見快遞頭部企業(yè)外包運力是常態(tài)，且延遲支付運輸費用。

圖28：頭部快遞企業(yè)應(yīng)付賬款金額高

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

圖29：應(yīng)付賬款中應(yīng)付運輸費用占比較大

資料來源：公司公告，招商銀行研究院測算

實際上，受消費習(xí)慣與電商促銷的影響，快遞業(yè)務(wù)量淡旺季波動較大，為了節(jié)省成本（提升車輛載貨效率進一步降低單票成本），快遞公司除自有干線運輸車輛以外（通常保證基本運力），旺季常外包運輸車輛，組織社會運輸資源合理分擔(dān)運力。外包商主要由小而散的第三方物流車隊或者個體司機組成，議價能力弱，與頭部快遞企業(yè)結(jié)算賬期通產(chǎn)在2～6個月不等。據(jù)我們保守估計，頭部快遞企業(yè)2018年外包運輸費用的市場規(guī)模超過100億，且隨著快遞業(yè)務(wù)量增長，該塊市場還將繼續(xù)增長。

圖30：2018我國快遞業(yè)務(wù)量淡旺季明顯（億件）

資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院

圖31：頭部快遞企業(yè)外包運輸市場規(guī)模

資料來源：公司公告，招商銀行研究院測算

注：根據(jù)外包運輸保守估計、行業(yè)快遞業(yè)務(wù)量中性增長測算

4、風(fēng)險提示

1、電商快遞增長不達預(yù)期。

近幾年受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速放緩影響，消費市場整體疲軟，居民消費意愿下降可能進一步拖累網(wǎng)絡(luò)購物增速，傳導(dǎo)至快遞市場拉低電商件增速。我們認為對此不必過度緊張，即使在悲觀預(yù)期下我國電商快遞市場加速下滑，但高基數(shù)決定增量（絕對值）仍舊相當(dāng)可觀，且下沉市場消費潛力有待進一步釋放。

2、價格戰(zhàn)加劇行業(yè)陷入虧損。

當(dāng)前快遞市場同質(zhì)化競爭，低價是最有效的搶占市場手段，現(xiàn)階段頭部快遞企業(yè)憑借規(guī)模效應(yīng)、設(shè)備效率提升還可以維持相對穩(wěn)定的利潤率。但快遞行業(yè)規(guī)模效應(yīng)邊際遞減，成本下降空間收窄，價格戰(zhàn)一旦加劇，行業(yè)可能整體陷入虧損。此外，降費對末端網(wǎng)點壓力巨大，尤其是人力（快遞員）成本已經(jīng)很難有下降空間。隨著我國低成本勞動人口紅利消失，疊加90后、00后從事快遞員崗位意愿下降，快遞企業(yè)用人成本不斷攀升。

3、新業(yè)務(wù)板塊發(fā)展不及預(yù)期。

頭部快遞企業(yè)最近幾年頻頻布局快運、末端配送、冷鏈運輸以及跨境快遞業(yè)務(wù)，有的在集團層面牽頭成立新業(yè)務(wù)子公司，有的則在上市公司體系內(nèi)孵化?，F(xiàn)階段通達系快遞經(jīng)營重心仍在高增長的電商快遞市場，資源投入有限，新業(yè)務(wù)發(fā)展具有不確定性。

4、負面輿情造成企業(yè)聲譽風(fēng)險。

近些年快遞企業(yè)負面新聞主要集中在暴力分揀造成貨品損壞、快遞服務(wù)質(zhì)量低用戶體驗差（拒絕上門派件）以及極端的快遞員侵犯用戶隱私（私拆快遞、出賣客戶信息）或造成人身傷害的事件等。行業(yè)層面，快遞行業(yè)法律規(guī)章尚未健全；企業(yè)層面，員工責(zé)任意識淡薄、快遞公司管理規(guī)章不完善。